Акции «Норникеля» сохраняют перспективу

Санкционные риски в отношении «Норникеля», занимающего ключевые доли на мировых рынках никеля и палладия, мы считаем маловероятной. Спровоцированный геополитическим кризисом рост цен на металлы, как и ослабление рубля, выгодны «Норникелю», экспортирующему более 95% продукции.  Дивидендная доходность акций «Норникеля» сохранится на высоком уровне в 2022 г. Однако кризис окажет давление на котировки акций.  К тому же рынок закладывает в цену рост капзатрат и снижение дивидендов с 2023 г. Мы снижаем оценку капитализации «Норникеля» на 2022 г., но видим в его акциях достаточный потенциал для роста.

После пересмотра мы снизили целевую цену акций ГМК «Норникель», установив ее на уровне 26 170 руб. следующие 12 мес. с рекомендацией «Покупать». Апсайд — 36,1%.

ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов, в том числе крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.

Основными драйверами для акций «Норникеля» остаются растущий спрос на цветные металлы, высокая рентабельность производства и действующая дивидендная политика компании.

«Норникель» реализует программу развития, нацеленную на модернизацию и рост производства, решение экологических проблем, с тем чтобы в новой реальности оказаться эффективным производителем «зеленой» продукции. Эта программа требует удвоения ежегодных инвестиций в модернизацию по сравнению с предыдущими периодами.

Операционные показатели «Норникеля» снизились в 2021 г. из-за аварии на НОФ и угрозы подтопления рудников Октябрьский и Таймырский. Производство никеля сократилось на 18,1%, меди — на 16,5%, палладия — на 7,4%, платины — на 6,3%. К концу года производительность этих объектов была восстановлена. Однако прогнозы объемов на 2022 г. остаются ниже результатов 2019 г.

Финансовые результаты «Норникеля» в 2021 г. оказались сильными, несмотря на снижение объемов продаж. Благодаря высоким ценам на металлы выручка увеличилась на 14,8% г/г, показатель EBITDA, на основе которого компания платит дивиденды, вырос на 37,4%. Прибыль акционеров выросла почти вдвое.

Дивидендная доходность акций «Норникеля» в 2022 г. сохранится на высоком уровне и может составить более 13%. Мы ожидаем итоговых дивидендов за 2021 г., сопоставимых по размеру с рекордными промежуточными дивидендами, выплаченными за 9 мес. 2021 г. С 2023 г. компания может изменить дивидендную политику, перейдя на FCF в качестве базы расчета.

Ключевыми рисками для «Норникеля» остаются аварийность, рост налоговой нагрузки на отрасль в РФ, повышение экологических требований на ключевых рынках, увеличение капитальных затрат, предстоящее изменение дивидендной политики, а также ухудшение геополитической обстановки.

По нашей оценке, акции ГМК «Норникель» имеют потенциал роста на 36,1% по форвардным мультипликаторам EV/EBITDA и P/E на 2022 и 2023 гг. акции относительно аналогов, с учетом странового дисконта.

Описание эмитента

ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов.

Компания занимает 1-е место в мире по производству палладия с долей около 40% рынка, 1-е место по производству никеля — с долей около 14% по никелю вообще и 24% по высокосортному рафинированному никелю, 3-е — по производству платины, 4-е — по производству родия, 8-е — по добыче кобальта и 11-е место по добыче меди. Компания также производит серебро, золото, иридий, рутений, селен, теллур, серу и другие продукты. Более 95% продукции «Норникеля» продается на экспорт.

Производственные подразделения Группы компаний «Норильский никель» расположены в России в Норильском промышленном районе, на Кольском полуострове, в Забайкальском крае, а также в Финляндии и ЮАР. На предприятиях «Норникеля» трудится более 30 тыс. человек.

«Норникель» располагает первоклассной ресурсной базой, разработки которой хватит на десятилетия. Доказанные и вероятные запасы компании составляют 11,5 млн тонн меди, 6,5 млн тонн никеля, 117,7 млн тройских унций металлов платиновой группы.

Разбивка выручки от продаж по бизнес-сегментам (2021 г.) 

^{Источник: данные компании}

Акции компании торгуются на Московской бирже и включены в индекс голубых фишек ПАО Московская Биржа. Американские депозитарные расписки (АДР) торгуются на внебиржевом рынке США и в системе электронных торгов внебиржевых секций Лондонской, Берлинской и Франкфуртской фондовых бирж.

По состоянию на начало 2022 г. 35,95% акций «Норильского никеля» через ряд структур контролируются президентом «Норникеля» Владимиром Потаниным, а 26,25% принадлежит МКПАО «ОК РУСАЛ». В свободном обращении находится 37,3% акций.

к содержанию ↑

Стратегия компании

ГМК «Норильский никель» можно охарактеризовать как компанию, которая вступила в процесс перехода от технологически, физически и экологически устаревшего промышленного наследия советских времен к современному и экологичному производству промышленных металлов.

У руководства «Норникеля» есть четкое понимание растущей потребности рынка в производимых компанией металлах в процессе перевода мировой экономики на «зеленые рельсы», но и растущих требований к безопасному производству и соблюдению принципов устойчивого развития.

Кроме того, становится ясно, что промедление с обновлением производственных фондов несет опасность экологических и промышленных инцидентов, дающих о себе знать все чаще, что ведет к значительным материальным и имиджевым потерям и утрате компанией ведущего положения на рынке.

Это понимание нашло отражение в актуализированной стратегии развития «Норникеля» с упором на экологию и ESG, предусматривающей более чем удвоение с 2022 г. среднего ежегодного объема инвестиций в модернизацию, промышленную безопасность и экологию.

^{Источник: данные компании, оценки ИК «Финам»}

 «Норникель» имеет достаточно амбициозные цели на предстоящее десятилетие, которые включают:

• существенное, в разы, снижение вредного воздействия на окружающую среду;
• радикальное обновление производственных мощностей;
• обновление порядка 60% всех объектов энергетической инфраструктуры компании;
• значительное расширение ресурсной базы.

Увеличение инвестиций в комплексное развитие горнорудной базы и перерабатывающих мощностей предполагает рост производства металлов к 2030 году более чем на 30% по отношению к базовому 2017 году, в том числе по никелю и меди — на 20–30%, а по металлам платиновой группы — на 40–50%.

^{Источник: презентация компании}

«Норникель» постепенно закрывает устаревшие и экологически вредные производства, проводит модернизацию и расширение действующих предприятий, что отражается на временном снижении объемов производства.

Отдельным проектом в программе модернизации производственных активов компании является «Серный проект» по утилизации диоксида серы, его реализация позволит радикально сократить выбросы данного вещества.

Программа развития включает модернизацию энергетической инфраструктуры. «Норникель» имеет собственный топливно-энергетический комплекс, в который входят четыре месторождения природного газа, три теплоэлектростанции, две гидроэлектростанции, газопроводы и линии электропередач. На возобновляемые источники энергии приходится около 50% энергоснабжения предприятий «Норникеля». К 2028 году планируется ввести порядка 3 ГВт мощностей на возобновляемых источниках энергии.

В 2021 году вышел на проектную мощность Быстринский ГОК в Забайкальском крае. Это крупнейший гринфилд-проект в российской металлургической отрасли, который включает в себя добычу, обогащение и производство медного, золотого, а также железорудного концентратов. «Норникель» осуществил его с нуля. Компании принадлежит в проекте 50,01%. В перспективе планируется выделить его в отдельную компанию с листингом акций на бирже.

За счет мер по снижению выбросов парниковых газов в 2021 году «Норникель» поставил на рынок первую сертифицированную партию углеродно-нейтрального никеля. Эту практику предполагается продолжить за счет дальнейшей реализации экологической программы.

Глобальный палладиевый фонд (GPF) «Норникеля» в 2021 году вывел на рынок шесть цифровых биржевых инструментов (ETC) на основе blockchain, обеспеченных, соответственно, никелем, медью, золотом, серебром, платиной и палладием, которые впервые открывают инвесторам низкозатратный доступ к цветным металлам. В феврале 2022 года GPF запустил ETC на корзину металлов, необходимых для производства электромобилей. Эти инструменты будут обращаться на европейских биржах, включая LSE, Deutsche Börse и Borsa Italiana.

к содержанию ↑

Операционные и финансовые показатели

Производственные результаты «Норникеля» отражают последствия аварийных инцидентов начала прошлого года и их последующее преодоление. Напомним, год назад, в феврале 2021 года, при проведении ремонтных работ произошло частичное обрушение галереи дробильного цеха на Норильской обогатительной фабрике (НОФ), а на важных для компании рудниках Октябрьский и Таймырский были приостановлены работы из-за поступления грунтовых вод.

Восстановление этих объектов происходило постепенно в течение года. Завершение данного процесса обусловило рост производства в 4-м квартале 2021 года относительно предыдущего квартала. Производство никеля выросло на 24,9% кв/кв, меди — на 2,5%, палладия — на 17,7%, платины — на 22,8%.

ГМК «Норникель»: операционные результаты за 4-й кв. и 12 мес. 2021 г.

Показатель	4К21	3К21	Изм., %	2021 г.	2020 г.	Изм., %
Никель, тонн	63 148	50 575	24,9%	193 006	235 709	-18,1%
Медь, тонн	118 531	115 617	2,5%	406 841	487 185	-16,5%
Палладий, тыс. тр. унц.	704	598	17,7%	2 616	2 826	-7,4%
Платина, тыс. тр. унц.	178	145	22,8%	651	695	-6,3%

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

При этом в целом за год объемы производства никеля сократились на 18,1%, меди — на 16,5%, палладия — на 7,4%, платины — на 6,3%. Тем не менее благодаря высоким ценам на металлы выручка «Норникеля» в 2021 году увеличилась на 14,8%, показатель EBITDA, на основе которого компания платит дивиденды, вырос на 37,4%.

ГМК «Норникель»: финансовые результаты за 2-е полугодие и полный 2021 г.

Показатель (млн $)	2П21	1П21	Изм., %	2П20	Изм., %	2021 г.	2020 г.	Изм., %
Выручка	8 909	8 943	-0,4%	8 834	0,85%	17 852	15 545	14,8%
EBITDA	4 812	5 700	-15,6%	5 813	-17,22%	10 512	7 651	37,4%
Маржа EBITDA	54,0%	63,7%		65,8%		58,9%	49,2%
Чистая прибыль акционеров	2 208	4 304	-48,7%	3 416	-35,36%	6 512	3 385	92,4%
FCF	3 007	1 397	115,2%	3 708	-18,90%	4 404	6 640	-33,7%
Чистый долг (на отчетную дату)	4 914	7 734	-36,5%			4 914	4 705	4,4%

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Чистая прибыль акционеров выросла почти вдвое г/г, в то время как свободный денежный поток сократился на треть, что стало отражением рекордного экологического платежа за разлив дизельного топлива во время аварии на Норильской ТЭЦ-3 в мае 2020 года. Платеж в $2 млрд был учтен в 2020 году, сократив прибыль, но выплачен в 2021 году, снизив свободный денежный поток.

Снижение прибыли и FCF в поквартальном сравнении стало следствием как ценовой волатильности на рынке металлов, так и введения временных экспортных пошлин, действовавших с 1 августа по 31 декабря 2021 года.

ГМК «Норникель»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн $)

Показатель	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E
Отчет о прибылях и убытках, млн $
Выручка	11 670	13 572	15 545	17 852	18 419	17 215
EBITDA	6 181	7 947	7 343	10 512	10 884	9 727
Чистая прибыль	3 085	5 993	3 385	6 512	7 077	6 306
Рентабельность
Рентабельность EBITDA	53,4%	58,4%	49,2%	58,9%	59,1%	56,5%
Рентабельность чистой прибыли	26,4%	44,2%	21,8%	36,5%	38,4%	36,6%
ROE	95,7%	157,2%	84,0%	176,6%	87,6%	56,8%
Показатели денежного потока, долга и дивидендов
FCF	4 931	4 889	6 640	4 065	4 094	3 716
Чистый долг	7 051	7 060	4 710	4 914	7 979	7 719
Чистый долг / EBITDA	1,13	0,89	0,62	0,47	0,73	0,79
Дивиденды, $/акц.	21,08	26,00	17,21	22,36	39,10	30,60

^{Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»}

к содержанию ↑

Выплаты акционерам

По действующей в соответствии с акционерным соглашением дивидендной политике «Норникеля» минимальный уровень дивидендов до 2022 года установлен в размере $ 1 млрд. При этом если соотношение уровня чистого долга к EBITDA на конец соответствующего года будет менее 1,8х, то выплаты составят 60% EBITDA.

По истечении срока действующего акционерного соглашения руководство «Норникеля» намерено изменить дивидендную политику и предлагает использовать свободный денежный поток в качестве базы для расчета дивидендов. С учетом предстоящего роста инвестиционной программы это может привести к снижению дивидендной доходности акций «Норникеля». Акционеры уже однажды принимали разовое решение выплатить итоговые дивиденды за 2020 год из расчета 50% от FCF. Они составили 1 021,22 руб. на акцию.

^{Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»}

Затем компания вернулась к прежней формуле. Промежуточные дивиденды за 9 мес. 2021 года составили рекордную величину — 1 523,17 руб. на акцию. Решение по итоговым дивидендам за 2021 год еще не принималось. Исходя из действующей формулы и годовой EBITDA, мы ожидаем итоговых дивидендов в размере, сопоставимом с промежуточной выплатой. По нашей оценке, дивидендная доходность акций «Норникеля» в 2022 году может составить около 13%.

В 2021 году «Норникель» объявлял единовременный обратный выкуп по цене 27 780 руб. за одну акцию. Всего выкуплено 5 382,08 тыс. акций. Из них 4 590,85 тыс. погашено с соответствующим уменьшением капитала, а 791,23 шт. решено использовать для мотивации сотрудников компании.

к содержанию ↑

Перспективы и риски

В 2022–2023 гг. мы ожидаем проявления нескольких тенденций в деятельности «Норникеля», которые будут оказывать разнонаправленное влияние на оценку компании рынком.

• «Энергопереход» обеспечит долгосрочный рост спроса на цветные металлы, особенно на «батарейные» металлы. Продолжающиеся проблемы мировой логистики и отставание производителей в 2022 году сохранят на рынках металлов умеренный дефицит или как минимум сбалансированное состояние, что поддержит цены на высоком уровне. «Норникель», будучи ведущим мировым поставщиком, останется бенефициаром этого положения, но в текущем году не сможет заметно усилить свои позиции.
• «Норникель» объявил о полном восстановлении производственных мощностей после устранения последствий предыдущих аварий. «Норникель» рассчитывает значительно нарастить выпуск металлов к 2030 году. Однако, как мы видим из собственных прогнозов компании, в 2022 году объемы производства металлов останутся заметно ниже показателей 2019 года.

«Норникель», производство	Факт					Прогноз-2022
	2018	2019	2020	2021		min	max
Никель, тыс. тонн	218,8	228,7	235,7	193		205	215
Медь, тыс. тонн	473,7	499,1	487,2	406,8		365	385
Палладий, тыс. унц.	2729	2922	2826	2616		2 451	2 708
Платина, тыс. унц.	653	702	695	641		604	667

^{Источник: данные компании}

• В 2022 году действие временных пошлин на экспорт никеля и меди прекратилось. Однако взамен была изменена формула расчета ставок НДПИ на добычу руд с содержанием меди, никеля и металлов платиновой группы, добываемых на территории Красноярского края. При этом размер ставок привязывается к мировым котировкам на соответствующие металлы. Это увеличивает налоговую нагрузку компании.
• «Норникель» останется генератором высокой дивидендной доходности в 2022 году, пока цены на металлы высоки и пока продолжается действие соглашения акционеров, по которому на дивиденды распределяется 60% EBITDA. По нашей оценке, дивидендная доходность акций «Норникеля» в 2022 году может составить порядка 13%. Это поддержит акции компании, однако инвесторы будут уже закладывать в цену снижение доходности после перехода к новой формуле расчета дивидендов с 2023 года.
• Ожидается, что по новой формуле компания будет распределять на дивиденды от 50% до 75% FCF. «Норникель» генерирует сильный денежный поток. Но инвестиционная программа компании на 2022–2024 гг. предполагает значительное увеличение CAPEX: в 1,5 раза относительно 2021 года и более чем в 2 раза относительно 2017 года. Это заметно снизит базу для дивидендов.
• Как мы видим по 2020–2021 гг., изношенность инфраструктуры и производственной базы на фоне снижения устойчивости Вечной мерзлоты по мере глобального потепления ведут к росту аварийности на производственных объектах «Норникеля», что может приводить к снижению продуктивности, значительному росту непредвиденных затрат.
• Угрозу санкций в отношении продаж «Норникеля» можно считать маловероятной, в силу ключевого положения компании на рынках палладия и высококачественного никеля. Можно опасаться только на счет ограничений поставок технологического оборудования, необходимого для модернизации предприятий.
• Спровоцированный геополитическим кризисом взлет цен на металлы сработает в прибыль компании, как и ослабление курса рубля, поскольку «Норникель» экспортирует более 95% продукции. Однако, мы полагаем, иностранные инвесторы постараются на время кризиса быть в стороне от российских ценных бумаг, что окажет давление на капитализацию компаний, включая «Норникель». Мы учитываем это, применяя в оценке страновой дисконт.

к содержанию ↑

Оценка

Для анализа стоимости акций ГМК «Норникель» мы использовали оценку по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA по прогнозным показателям на 2022 и 2023 гг. относительно сопоставимых эмитентов — крупнейших производителей цветных металлов. Для учета страновых рисков мы применили дисконт в размере 15%. Такая оценка дает целевую капитализацию $ 46,26 млрд, стоимость одной акции $ 301, или 26 170 руб. Потенциал роста — 36,1%. Рекомендация — «Покупать».

Средневзвешенная целевая цена акций «Норникеля» по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов по данной акции от среднего и выше составляет, по нашим расчетам, 24 582,50 руб. (апсайд — 27,9%), рейтинг акции — 4,33 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

К настоящему времени оценка целевой цены акций ГМК «Норникель» аналитиками BCS составляет 29 664,6 руб. (рекомендация — «Покупать»), VTB CAPITAL — 25 500 руб. («Покупать»). SINARA FC — 23 500 руб. («Нейтрально»), VELES CAPITAL — 16 468,52 руб. («Держать»).

Компания	MCap (млн $)	P/E 2022E	P/E 2023E	EV/EBITDA 2022E	EV/EBITDA 2023E
GMK Noril’skiy Nikel’	33 984	4,5	5,4	3,9	4,4
BHP Group	162 029	10,0	12,8	5,3	6,5
Rio Tinto	122 864	7,5	9,3	4,4	5,0
Vale	89 685	5,5	6,9	3,7	4,6
Anglo American	65 141	8,5	10,6	4,5	5,2
Freeport-McMoRan	63 603	10,6	13,6	5,5	5,7
Southern Copper	51 062	16,9	18,2	8,6	9,1
Antofagasta	18 297	18,8	17,6	5,5	5,9
First Quantum Minerals	18 336	19,3	19,4	9,3	9,3
Медиана по аналогам		10,3	13,2	5,4	5,8
Показатели для оценки, млн $		Чистая прибыль акц. 2022E	Чистая прибыль акц. 2023Е	EBITDA 2022Е	EBITDA 2023Е
		7 477	6 306	10 994	9 727
Целевая капитализация, млн $		76 943	83 370	53 559	50 454
Целевая капитализация с учетом странового дисконта 15%, млн $		65 401	70 865	45 525	42 886
Средняя целевая кап-я, млн $	56 169
Целевая цена	$301,05	26 170 ₽
Для справки:
Количество акций, млн шт.	154
Чистый долг, млн $	4 914
Доля меньшинства, млн $	1 100

^{Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «Финам»}

к содержанию ↑

Технический анализ

На недельном графике котировки акций «Норникеля» около двух лет демонстрируют высокую волатильность под влиянием корпоративных событий и внешних факторов. Благодаря текущему кризису график нарисовал полную коррекцию. В районе 15 000 акции встретили сильную поддержку.

^{Источник: finam.ru}

^{*Текущая цена указана по состоянию на 25 февраля 2022 года.}

ПФК в 12.03.2022   /   Трейдинг — новости финансового рынка   /   Оставить комментарий