Акции ВТБ интересны ценой

Инвестиционная идея

ВТБ – второй крупнейший по активам и кредитам банк в России с активами около 15 трлн руб. Доля государства в капитале около 60%.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену VTBR с 0,05 до 0,047руб. Потенциал 32% в перспективе 12 мес.

• Банк отчитался о росте прибыли акционеров в 2018 году на 49% до 179 млрд.руб., но результаты неоднозначны. В большей степени эффект роста был достигнут за счет продажи ВТБ Страхование, которая принесла 54 млрд.руб. прибыли. ROE в 2018 г. повысилась до 12,8% (8,4%).
• Балансовые показатели отразили положительную динамику кредитования, депозитов, немного улучшилось качество кредитного портфеля. Нормы достаточности капитала снизились.
• В 2019 г. менеджмент ожидает прогресс по прибыли до 200 млрд.руб., увеличение кредитования (5% в корпоративном сегменте и свыше 13-14% в розничном) при сохранении стоимости риска на уровне 1,6%.
• Дивиденды в этом году, скорее всего, будут ниже на фоне повышения требований к достаточности капитала и снижения этих показателей у ВТБ. Прогноз по DPS 2018П 0,00195 руб. при норме выплат 30% прибыли МСФО по всем типам акций. Доходность 5,4%.
• В инвестиционном кейсе VTBR остаются точки уязвимости, в частности, снижение нормативов достаточности капитала, ожидания меньших дивидендов в этом сезоне, но мы считаем, что это не новость и уже отражено в ценах. Спекулятивные покупки на текущих уровнях оправданы при текущей оценке акций (3,1х годовой прибыли 2018 и DY4%).

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ВТБ – это финансовая группа, включающая в себя более 20 компаний в области кредитования, инвестбанкинга, страхования и лизинга. На рынке депозитов физ.лиц, кредитования компаний и потребителей ВТБ занимает второе место после Сбербанка. На конец 2018 г. активы группы составили 14,8 трлн руб., кредитный портфель gross превышает 11трлн руб., ~74% кредитного портфеля – корпоративные.

Структура капитала. Контрольный пакет, ~ 60%, находится у государства. Free-float составляет 39%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели ВТБ

Прибыль. За год госбанк заработал 179 млрд.руб., что выше на 49% относительно предыдущего года и оказалось лучше прогнозов менеджмента и аналитиков 170 млрд.руб., но результаты неоднозначны. Эффект роста был получен главным образом за счет единоразового дохода от продажи ВТБ Страхование в размере 54 млрд.руб. Эмитент также отразил убыток 17 млрд.руб. от выбытия украинской «дочки» и обесценение инвестиций в «Мосметрострой» на 12 млрд руб. Доходы от кредитования показали умеренный рост 5,8%, комиссии сократились за год на 5,6% на фоне ухудшения результата в подразделении CIB на 8,4% и в розничном бизнесе на 36% г/г, где снижение произошло из-за смены стандартов учета некоторых операций. Банк смог сохранить стоимость риска на уровне 1,6%, но чистая процентная маржа уменьшилась до 3,9% с 4,1% годом ранее.

Рентабельность. Соотношение операционные расходы/доходы банка снизилось за год до 40,5% с 44,0% в 2017 г, расходы на персонал снизились на 0,4% г/г. Рентабельность собственного капитала (ROE TTM) повысилась до 12% с 8,4%, но ROE по-прежнему ниже требуемой нормы доходности, которая по нашим оценкам составляет 16%, и дисконт к капиталу при P/B 0,55х в значительной степени оправдан.

Балансовые показатели продолжают показывать здоровую динамику с небольшим улучшением качества активов. На баланс оказало влияние изменение отражения Почта Банка, без этого эффекта депозиты выросли на 6,8% к/к, кредиты gross – на 4,2% к/к с увеличением корпоративного кредитования на 1,6% и розничного на 12,2%. Доля просроченных кредитов снизилась за последний квартал с 6,9% до 5,7%, покрытие NPLs резервами повысилось с 103,7% до 112,0%.

Показатели достаточности капитала снизились за год. Норматив достаточности базового капитала Н 1.1, в частности, составил 7,8% (10,1% 2017). С учетом 2-х надбавок, которые повышаются каждый год, показатель должен составлять 8,0%, но Центробанк планировал отсрочить введение этих надбавок до конца 2019 года, сделав их ввод поэтапным. При этом эти надбавки – необязательный норматив, санкция за его невыполнение – ограничение по выплате дивидендов.

Прогнозы банка на 2019 г. предполагают прогресс на прибыли до 200 млрд.руб., поддержание чистой процентной маржи на уровне ~4% (3,9% в 2018), рост корпоративного кредитования на 5%, темпы роста потребительских кредитов свыше 13-14%. Стоимость риска <1.5%.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели ВТБ

млрд руб., если не указано иное	4К 2018	4К 2017	Изм., %	2018	2017	Изм., %
Чистый проц. доход с учетом резервов	63,6	62,0	2,6%	308,0	291,0	5,8%
Чистые комиссионные доходы	20,6	28,3	-27,2%	90,0	95,3	-5,6%
Чистая прибыль акционеров	39,5	45,0	-12%	179,2	120,3	49%
EPS, руб.	0,0027	0,0030	-10%	0,01299	0,00855	52%
CIR, %	44,6%	40,3%	4,3%	40,5%	44,0%	-3,5%
Чистая процентная маржа	3,4%	4,1%	-0,7%	3,9%	4,1%	-0,2%
Стоимость риска	1,7%	1,5%	0,2%	1,6%	1,6%	0,0%
Балансовые показатели	4К 2018	3К 2018	01.янв.18	Изм., к/к	Изм.,г/г
Депозиты*	10 404	9 740	8 975	6,8%	15,9%
Корпоративные кредиты*	8 438,6	8 305,7	7 307,4	1,6%	15,5%
Потребительские кредиты*	2 988,5	2 663,1	2 322,4	12,2%	28,7%
Кредиты, всего (gross)*	11 427	10 969	9 630	4,2%	18,7%
NPLs*	5,7%	6,9%	6,8%	-1,2%	-1,1%
Покрытие NPLs	112,0%	103,7%	109,3%	8,3%	2,7%
Кредиты/депозиты	102,8%	104,7%	99,6%	-1,9%	3,2%
ROE (ТТМ), %	12,0%	12,7%	8,4%	-0,7%	3,6%
* скорр. на изменение отражения Почта Банка

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды ВТБ

Рекомендуемая норма выплаты дивидендов по обыкновенным акциям составляет, как правило, не менее 25% чистой прибыли по МСФО. Дивиденд по обыкновенным акциям будет определяться дивидендной доходностью, равной доходности по привилегированным акциям ВТБ. По итогам 2017 году общая норма выплат составила 61% прибыли по МСФО в объеме 73,5 млрд.руб. и 44,8 млрд.руб. по обыкновенным в частности (0,0035 руб. на акцию).

Ранее глава ВТБ сообщал о том, что на фоне ужесточения требований к капиталу банк может сократить норму выплат до 15% по итогам 2018 году. При отсутствии экономических шоков мы считаем этот вариант маловероятным, так как введение надбавок по нормативам будет поэтапным до конца года, и в итоге у банка будет финансовая возможность выплатить больше 15%. Дивиденд 2018П, по нашим оценкам, составит 0,00195 руб. на акцию (-43% г/г) с доходностью 5,4% к текущей стоимости бумаг при выплате 30% прибыли по всем типам акций.

Ниже приводим историю выплат и прогноз дивидендов по акциям ВТБ:

к содержанию ↑

Оценка

Анализ стоимости по мультипликаторам и прогнозы по прибыли и дивидендам предполагают целевую цену 0,047 руб. с потенциалом 32% в перспективе 12 мес. Мы понижаем целевую цену с 0,05 до 0,047 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать». В инвестиционном профиле Группы ВТБ есть «тонкие места» — ожидания снижения дивидендов в этом сезоне, неоднозначные результаты по прибыли за 4К18, но мы считаем, что эти риски уже отражены в стоимости акций, и на текущий момент акции VTBR интересны ценой. Спекулятивные лонги оправданы при текущей оценке рынком ~3х годовых прибылей и DY 5,4%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название	Рын.кап. $ млн	P/E 2018E	P/E 2019E	P/D2018E	P/D2019E
ВТБ	7 078	3,1	3,0	18,4	14,6
Сбербанк	70 975	5,7	5,2	13,9	10,9
МКБ	2 272	7,2	5,9	NA	NA
Росбанк	1 350	NA	NA	NA	NA
Банк Тинькофф	3 378	8,0	6,8	16,8	18,8
Банк Авангард	737	NA	NA	NA	NA
Банк Уралсиб	362	NA	NA	NA	NA
Банк Санкт-Петербург	381	2,9	2,4	14,8	12,6
Российские аналоги, медиана		5,7	5,1	15,7	13,5
Развивающиеся страны, медиана		8,9	7,8	23,3	21,7

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике акции сформировалась разворотная фигура «клин». Котировки консолидируются выше локальной линии поддержки 0,035. Покупки имеют смысл после пробития наклонной линии, которая обозначает долгосрочный падающий тренд и выступает сопротивлением. Цели – 0,045, 0,050. Уровни поддержки 0,035 и 0,033.

Источник анализа: ФИНАМ.