Ближайшие перспективы HeadHunter остаются неопределенными

Ухудшение макроэкономической и деловой конъюнктуры в РФ под влиянием западных санкций и ограничений поставило под сомнение ближайшие перспективы HeadHunter, поскольку активность на рынке труда сильно просела, как со стороны спроса, так и со стороны предложения. Регистрация компании на Кипре осложняет торговлю бумагами, препятствует выплате дивидендов и имеет дополнительные специфические риски. Из-за низкой ликвидности в сентябре АДР HeadHunter были исключены из состава индексов МосБиржи и РТС, что сделало их еще менее привлекательными.

Мы присваиваем АДР HeadHunter рейтинг «Держать» с целевой ценой 1 510 руб. на конец 2023 года. Апсайд с текущего уровня составляет 12,3%.

HeadHunter — оператор крупнейшей в РФ и странах СНГ онлайн-платформы по поиску работы, которая выполняет роль посредника между работодателями и соискателями, оказывая им различные платные услуги. Основной российский сайт hh.ru приносит компании более 90% выручки, оставшиеся менее 10% выручки приходят из-за рубежа и от других брендов.

HeadHunter имеет неплохие долгосрочные перспективы благодаря постепенному расширению рынка услуг онлайн-рекрутинга, зарождению спроса на новые HR-сервисы, расширению своего адресуемого рынка за счет сделок M&A. Компания имеет шансы значительно увеличить финансовые показатели за счет перехода на динамическое ценообразование и улучшение монетизации. Сейчас выручка HeadHunter в расчете на одного платного клиента и в расчете на одного уникального пользователя в среднем в 10 раз ниже, чем у зарубежных аналогов. В то же время скорр. маржа EBITDA HeadHunter в среднем в 2 раза превышает показатели зарубежных конкурентов.

Неопределенность в отношении перспектив российской экономики после начала СВО и в условиях санкций и внешних ограничений на российский бизнес снижает активность предприятий в области найма сотрудников, что оказывает негативное влияние на финансовые результаты HeadHunter. Во 2Q компания сообщила о снижении числа платных клиентов, а также о сокращении средней выручки в расчете на одного клиента. Мы полагаем, что квартальный отчет за 3Q отразит негативный эффект частичной мобилизации, а финпоказатели еще ухудшатся. По итогам 2022 года прогнозируем снижение скорр. чистой прибыли и скорр. EBITDA, а также падение маржи.

Торги АДР HeadHunter на бирже NASDAQ приостановлены с 28 февраля. На Московской бирже торговля бумагами для нерезидентов сильно ограничена. В совокупности это существенно ограничивает ликвидность АДР, многие акционеры в них «застряли». До 1 января 2023 года действует мораторий ЦБ на исключение из списка Московской биржи бумаг иностранных эмитентов в случае их делистинга на иностранной бирже. Если данный мораторий по каким-либо причинам не будет продлен, то риски владения АДР HeadHunter существенно повысятся.

Текущие обстоятельства не позволяют компании осуществлять дивидендные выплаты. Барьером, ограничивающим возможность осуществления дивидендных платежей, является факт регистрации HeadHunter в Республике Кипр. Компания изучает потенциальные решения, которые позволят восстановить возможность беспрепятственного распределения дивидендов, соблюдая при этом все санкционные ограничения.

Описание эмитента

HeadHunter Group PLC (далее HeadHunter) — оператор крупнейшей в РФ и странах СНГ онлайн-платформы по поиску работы, которая выполняет роль посредника между работодателями и соискателями. HeadHunter практически является единоличным лидером в сфере онлайн-рекрутинга, так как ее аналоги и ближайшие конкуренты (SuperJob, «Работа.ру», «VK Работа», «Avito Работа») в несколько раз отстают от HeadHunter по посещаемости сайтов, количеству размещаемых резюме, количеству уникальных пользователей и числу открытых вакансий.

HeadHunter признан сайтом № 1 по поиску работы в России, Беларуси, Казахстане, Узбекистане. В Кыргызстане компания входит в топ-3, а в Азербайджане — в топ-5. Основной российский сайт hh.ru приносит компании более 90% выручки, оставшиеся менее 10% выручки приходят из-за рубежа и от других брендов и сайтов.

Доходы HeadHunter складываются из оказания платных услуг, в основном для работодателей (доступ к базе кандидатов, публикация вакансий, реклама, создание бренда HR, HR-аналитика, организация офлайн-мероприятий, использование ПО в сфере HCM (Human Capital Management, управление человеческим капиталом). Для соискателей также предусмотрены платные сервисы (статистика по вакансиям, откликам, рейтингам работодателей). HeadHunter активно внедряет технологии искусственного интеллекта и машинного обучения, благодаря которым новые алгоритмы быстрее проводят модерацию резюме, составляют рейтинги работодателей и кандидатов, выдают наиболее подходящие рекомендации вакансий и резюме по заданным критериям.

По состоянию на конец 2021 года 31,9% капитала HeadHunter принадлежит российской инвестиционной компании Elbrus Capital через дочернюю кипрскую структуру Highworld Investments Limited. Порядка 8,7% капитала владеет Goldman Sachs через дочерний фонд ELQ Investors VIII Limited, 59,4% бумаг находится в свободном обращении.

Перспективы бизнеса

По оценкам агентства J’son & Partners Consulting, рынок онлайн-рекрутинга в РФ в настоящее время мало проработан и имеет много направлений и возможностей для роста. По мнению агентства, долгосрочными драйверами расширения рынка онлайн-рекрутинга в РФ могут стать:

• Постепенное сокращение числа занятых в экономике РФ, в том числе снижение численности населения в самой активной возрастной группе от 20 до 30 лет. Это обостряет конкуренцию за квалифицированные кадры среди работодателей.
• Низкий официальный уровень безработицы в РФ вкупе с высокой текучкой кадров по сравнению с западными странами. Имеется высокая потребность соискателей в ресурсах и информации для поиска работы.
• Отставание отечественных рекрутинговых компаний от зарубежных аналогов по части монетизации. Выручка российских компаний в расчете на одного уникального посетителя сайта и в расчете на одного платного клиента в среднем в 10 раз ниже, чем у зарубежных компаний. Предполагается, что отрыв будет сокращаться по мере того, как российские игроки будут становиться более зрелыми.

J’son & Partners Consulting оценивает адресуемый рынок рекрутинга и сопутствующих HR-сервисов в РФ в 49 млрд руб. и видит потенциал расширения рынка до 130 млрд руб. за счет развития новых направлений и роста предложения HR-сервисов, таких как:

• Автоматизация подбора персонала, процесса трудоустройства и адаптации.
• Укрепление бренда и имиджа работодателей.
• Аутсорсинг рабочей силы.
• Программы корпоративного образования.
• Индивидуальные образовательные программы, курсы переквалификации.

Будучи молодой компанией, HeadHunter долгое время сохраняла низкие цены на свои сервисы, чтобы привлечь и удержать клиентов. Затем компания перешла на гибкое ценообразование в зависимости от того, в каких объемах клиенты используют ее сервисы. Новым этапом станет динамичное ценообразование, которое уже постепенно внедряется в бизнес-модель. Динамичное ценообразование предполагает, что стоимость услуг для каждого клиента будет определяться фактически индивидуально с учетом большого количества факторов: платежеспособности клиентов, баланса спроса и предложения вакансий в отдельно взятом регионе и каждой профессиональной сфере и пр. Гибкость позволит HeadHunter удовлетворить нужды разных клиентов с разными запросами, привлечь больше клиентов. По уровню монетизации HeadHunter действительно отстает от зарубежных аналогов, и динамическое ценообразование должно способствовать увеличению выручки в расчете на одного платного клиента.

В то же время HeadHunter значительно обгоняет зарубежные компании по общей маржинальности бизнеса. Средняя маржа EBITDA в отрасли составляет около 25%, тогда как у HeadHunter средний показатель за последние 10 кварталов — 50%. Бизнес компании характеризуется высокой генерацией денежных потоков за счет отрицательных значений чистого оборотного капитала и низких капитальных затрат, которые не превышают 2–4% выручки.

В 2021 году HeadHunter консолидировала 100% сервиса «Зарплата.ру» (zarplata.ru — региональная платформа для размещения и поиска вакансий, популярная в Сибири и на Урале) для увеличения своего присутствия за пределами Центрального региона РФ. «Зарплата.ру» продолжает работать под собственным брендом и существенно расширяет целевую аудиторию основного сайта hh.ru. Почти вся выручка «Зарплата.ру» формируется за пределами Москвы и Санкт-Петербурга.

HeadHunter активно расширяет присутствие в сегменте HR-сервисов, который в РФ пока на стадии зарождения. Стратегия компании предполагает выход в перспективные смежные сегменты по всей цепочке создания HR-стоимости. В основном портфель решений компания расширяет за счет приобретений. HeadHunter владеет долей 75% в капитале «Скиллаз» (Skillaz — российский стартап, развивающий технологии в области управления персоналом и автоматизации процесса найма сотрудников). Также HeadHunter имеет в своем арсенале 47% в капитале «Дрим Джоб» (dreamjob.ru — платформа отзывов о работодателях). В конце 2021 года HeadHunter стала миноритарным акционером онлайн-сервиса YouDo, который является площадкой для поиска внештатной рабочей силы и активно используется фрилансерами. В 2022 году HeadHunter также стала акционером платформы электронного кадрового документооборота HRlink.

2021 год был для HeadHunter без преувеличения выдающимся. Благодаря восстановлению деловой активности в РФ и росту спроса на рекрутинговые услуги в 2021 году выручка HeadHunter поднялась на 93% г/г, а скорр. чистая прибыль и скорр. EBITDA взлетели более чем на 100% г/г. Количество платных клиентов за год выросло на 47% г/г. В 1Q22 позитивные тенденции получили продолжение, и компания снова показала сильные результаты, но со 2Q22 отмечаем негативное влияние СВО и геополитики на бизнес HeadHunter.

Влияние геополитики и другие риски

Топ-менеджмент HeadHunter сообщает, что ни головная компания, ни ее дочерние предприятия не попали под действие санкций со стороны западных стран. Весной совет директоров компании по личным соображениям покинули иностранные представители Мартин Кокер, Томас Оттер, Терье Селджесет и Мортен Хойинг, их место займут российские управленцы. Некоторые инвесторы могут опасаться, что качество корпоративного управления ухудшится, а эффективность принимаемых решений снизится из-за перестановок. Но мы не считаем, что это несет в себе какие-либо риски, поскольку менеджмент имеет должный опыт в управлении.

Неопределенность в отношении перспектив российской экономики после начала СВО, в условиях санкций и внешних ограничений на российский бизнес снижает активность предприятий в области найма сотрудников, что оказывает негативное влияние на финансовые результаты HeadHunter. Есть организации, которые уменьшили наём, но есть и те, которые на время полностью приостановили поиск и трудоустройство новых сотрудников.

В 1Q22 в Москве и Санкт-Петербурге спрос со стороны клиентов оставался высоким, как по части крупных клиентов, так и среди представителей МСБ (малого и среднего бизнеса). На долю Москвы и Санкт-Петербурга приходится 55% совокупной выручки HeadHunter, и сохранение относительно благоприятной конъюнктуры в этих ключевых регионах поддержало бизнес в январе — марте. Но первые признаки охлаждения рынка онлайн-рекрутинга появились уже тогда. В 1Q22 количество клиентов МСБ снизилось до 216 тыс. с 224 тыс. в 4Q21, а средняя выручка в расчете на одного крупного клиента снизилась до 127 тыс. руб. со 142 тыс. руб. в 4Q21. Во 2Q22 ухудшение конъюнктуры в отрасли стало существенным. За квартал сократилось число клиентов, как крупных, так и МСБ, и сократилась средняя выручка от обоих типов клиентов. Теперь уже сильно просел спрос со стороны крупных клиентов в Москве и Санкт-Петербурге.

Кроме того, в числе клиентов HeadHunter были и зарубежные компании, работающие в РФ, которые стали массово закрывать офисы и объявлять об уходе. Среди зарубежных компаний наблюдались весьма крупные работодатели, которые в один момент перестали пользоваться сервисами HeadHunter. Во 2Q22 количество зарубежных клиентов упало до 839 с 1208 в 1Q22. Выручка от зарубежных клиентов составила 18 млн руб. против 30 млн руб. в 1Q22.

С начала СВО из РФ выехало, по разным оценкам, несколько миллионов человек, среди них в основном граждане трудоспособного возраста, квалифицированные кадры, представители IT-профессий. Вероятно, многие из этих граждан были пользователями сайта hh.ru. Также известны случаи, когда компании сами вывозили всех своих сотрудников за границу. Вторая волна массового отъезда граждан из РФ началась после объявления частичной мобилизации. По данным Forbes, за 2 недели с 21 сентября, после объявления мобилизации, из РФ выехало 600–700 тыс. чел., к текущему моменту уже более 1 млн. Кроме того, 300 тыс. мужчин трудоспособного возраста были призваны в рамках мобилизации. По факту на основе имеющейся статистики не представляется возможным оценить, сколько людей в действительности эмигрировало, а сколько уже вернулись или планируют вернуться. В любом случае понятно, что это негативно отразится на предложении труда на российском рынке. Однако сложно сказать, насколько длительным по времени окажется данный эффект.

В 1Q22 HeadHunter из-за повышения процентных ставок понесла убыток от переоценки гудвилла, относящийся к сервису «Зарплата.ру», в размере 493 млн руб. и убыток от переоценки вложений в акции в размере 37 млн руб. Во 2Q22 убыток от переоценки вложений в акции увеличился до 95 млн руб. Кроме того, во 2Q22 компания получила убыток от изменения валютных курсов в размере 976 млн руб.

Не так давно Ассоциация компаний интернет-торговли (АКИТ; включает Wildberries, Ozon, «Яндекс.Маркет» и др.) направила жалобу в ФАС в связи с резким ростом тарифов на размещение вакансий на сайте hh.ru. По оценкам АКИТ, за последние 2 года стоимость публикации вакансии по стандартному тарифу в пакете на 1 тыс. объявлений выросла в несколько раз. Рост тарифов на поиск сотрудников создает дополнительную нагрузку на бизнес, которую ретейлеры перекладывают на конечных потребителей за счет повышения цен. Однако гендиректор HeadHunter Михаил Жуков опровергает эту информацию, по его словам, публикация вакансии по стандартному тарифу в пакете на 1 тыс. объявлений с марта 2020 года подорожала только на 10%. Результаты рассмотрения жалобы пока неизвестны.

Бумаги HeadHunter также имеют листинг на бирже NASDAQ в США, но с 28 февраля этого года торговля ими приостановлена, что существенно ограничивает возможности акционеров, в особенности иностранных. Сейчас неизвестно, будут запущены торги бумагами HeadHunter на американской бирже или же биржа примет решение о делистинге, тогда торги будут возможны только на внебиржевом рынке. И хотя бумаги HeadHunter торгуются на Московской бирже, для нерезидентов торговля существенно ограничена. В совокупности это крайне ограничивает ликвидность бумаг, многие акционеры в них «застряли». Компания изучает различные варианты, как иными способами предоставить акционерам возможность распоряжаться активами. Важно отметить, что до 1 января 2023 года действует мораторий ЦБ на исключение из списка Московской биржи бумаг иностранных эмитентов в случае их делистинга на иностранной бирже. Если данный мораторий по каким-либо причинам не будет продлен, то риски владения АДР HeadHunter существенно повысятся.

Из-за снижения ликвидности по бумагам HeadHunter была исключена из состава индексов МосБиржи и РТС с 16 сентября, что дополнительно могло послужить причиной оттока капитала из АДР, так как фонды, повторяющие динамику индексов, корректировали свои портфели. HeadHunter на текущий момент входит лишь в состав отраслевого индекса МосБиржи информационных технологий, но ее вес в индексе составляет всего 0,5%.

Выплаты акционерам

HeadHunter выплачивает дивиденды с 2019 года, стремится ежегодно повышать выплаты. В январе этого года компания выплатила акционерам промежуточный дивиденд в размере $ 0,84 на АДР, в совокупности $ 42,5 млн, что составляет 53% скорр. чистой прибыли.

Однако текущие обстоятельства не позволяют компании осуществлять дивидендные выплаты. Барьером является факт регистрации HeadHunter в Республике Кипр, которая входит в перечень «недружественных» иностранных государств и территорий. Выплата дивидендов в пользу таких «недружественных» лиц на данный момент затруднена. Компания рассматривает потенциальные решения, которые позволят восстановить возможность беспрепятственного распределения дивидендов, соблюдая при этом все санкционные ограничения.

Несмотря на это, дивидендные платежи остаются важным элементом инвестиционной стратегии HeadHunter, и восстановление возможности дивидендных выплат обозначено в качестве приоритетной задачи. На протяжении 2022 года компания продолжает генерировать значительный FCF и на текущий момент располагает более 5,5 млрд руб. денежных средств на балансе, что свидетельствует о потенциале распределения средств акционерам.

С программой обратного выкупа ситуация также обстоит не гладко. В начале марта HeadHunter объявила о досрочном завершении обратного выкупа. Buyback начался в октябре 2021 года и должен был продлиться до августа 2022 года, компания планировала выкупить бумаги на общую сумму 3 млрд руб. По факту сумма выкупа составила только 1,4 млрд руб.

Финансовые результаты за 1П 2022

В 1Q22 выручка HeadHunter расширилась на 57% г/г и составила 4,5 млрд руб. Факторами роста послужили увеличение числа платных клиентов, рост средней выручки в расчете на одного клиента, усовершенствование модели ценообразования, высокий спрос на труд со стороны предприятий. Скорр. операционные затраты выросли на 42% г/г, в том числе на 71% г/г увеличились затраты на оплату труда сотрудников и на 40% г/г увеличились маркетинговые затраты. Скорр. EBITDA зафиксировала рост на 71% г/г, до 2,3 млрд руб., а скорр. чистая прибыль поднялась на 75% г/г, до 1,4 млрд руб. Также увеличилась маржинальность.

Но во 2Q22 компания не смогла удержать высокую планку, заданную ранее. Динамика ключевых финпоказателей ухудшилась. Относительно аналогичного квартала прошлого года выручка практически не изменилась, а относительно прошлого квартала сократилась на 11% и составила 3,9 млрд руб. Вместе с этим HeadHunter приняла решение не урезать затраты, поэтому они продолжили стремительный рост: затраты на персонал выросли на 42% г/г, а маркетинговые затраты — на 98% г/г. Следствием этого ожидаемо стало падение скорр. EBITDA и скорр. чистой прибыли, а также сильное снижение маржинальности.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Финансовые прогнозы

Мы ожидаем, что выручка HeadHunter до конца текущего года продолжит снижаться и составит около 3,7 млрд руб. в 3Q22 и около 3,6 млрд руб. в 4Q22, поскольку проявится негативный эффект частичной мобилизации. Темпы снижения выручки могут составить около 20% г/г в каждом из кварталов. Таким образом, по итогам 2022 года выручка составит, по нашим оценкам, 15,7 млрд руб., что на 2% ниже, чем в 2021 году. Мы также исходим из того, что операционные затраты сохранятся на высоком уровне (около 2,3 млрд руб. в каждом из оставшихся кварталов), так как, вероятно, за счет агрессивного маркетинга HeadHunter будет пытаться повысить спрос на свои сервисы и привлечь новых клиентов и соискателей. Прогнозируем, что по итогам года скорр. EBITDA составит 6,7 млрд руб. (-23% г/г), скорр. чистая прибыль — 3,6 млрд руб. (-39% г/г).

На 2023 год мы рассматриваем три возможных сценария: оптимистичный, базовый и пессимистичный. Прогнозы основываются на следующих допущениях:

• В базовом сценарии прогнозируем, что выручка HeadHunter составит 3,7 млрд руб. в 1Q, 3,8 млрд руб. во 2Q, 3,9 млрд руб. в 3Q, 4 млрд руб. в 4Q. Исходим из того, что бизнес подвержен сезонности — из-за новогодних праздников в 1Q меньше всего рабочих дней, ниже бизнес-активность. Также учитываем базу 2022 года. Предполагаем, что наиболее сложная ситуация будет наблюдаться с 3Q22 и до 1Q23, а затем конъюнктура начнет улучшаться.
• В оптимистичном сценарии годовая выручка может составить 16,5 млрд руб., в пессимистичном — 14 млрд руб.
• В базовом сценарии предполагаем, что скорр. маржа EBITDA и скорр. чистая маржа останутся на уровне 2022 года. В оптимистичном сценарии скорр. маржа EBITDA и скорр. чистая маржа увеличатся на 5 и 7 п. п. соответственно, относительно 2022 года, в пессимистичном сценарии — снизятся на 5 и 7 п. п. соответственно.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Оценка

Для прогнозирования стоимости АДР HeadHunter мы использовали оценку по мультипликаторам относительно аналогов и оценку по собственным историческим мультипликаторам. Итоговая оценка представляет собой среднее арифметическое двух методик.

• Оценка по собственным историческим мультипликаторам P/E NTM (29,9x) и EV/EBITDA (20,2х) предполагает целевую капитализацию 120,5 млрд руб. и целевую стоимость АДР 2 380 руб.
• Оценка по мультипликаторам P/E и EV/EBITDA относительно аналогов на конец 2023 года учитывает дисконт 40% в связи с текущей геополитической и макроэкономической обстановкой, а также три возможных сценария для финансовых показателей. Вероятность реализации базового сценария составляет 50%, оптимистичного сценария — 20%, пессимистичного сценария — 30%. На основе данной методики целевая капитализация составляет 32,3 млрд руб. и целевая стоимость АДР — 638 руб.

Комбинированная целевая капитализация составляет 76,4 млрд руб., итоговая оценка целевой цены АДР — 1 510 руб. на конец 2023 года. Исходя из апсайда 12,3% к текущей цене, мы присваиваем рейтинг «Держать» бумагам HeadHunter.

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Источник: расчеты ФГ «Финам»

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Динамика АДР на фондовом рынке

С начала этого года АДР HeadHunter потеряли 65% и выглядят слабее широкого рынка, что обусловлено туманными перспективами бизнеса и специфическими рисками, связанными с регистрацией бизнеса в «недружественной» стране. Но в целом корреляция бумаг с индексом МосБиржи и отраслевым индексом высокая.

Источник: Московская биржа

Технический анализ

С конца сентября АДР HeadHunter торгуются в восходящем канале, следуя за общерыночными тенденциями. АДР характеризуются повышенной волатильностью, но низкими объемами торгов, в особенности после исключения бумаг из состава индексов МосБиржи и РТС. Считаем, что на краткосрочном и среднесрочном горизонте потенциал роста АДР ограничен.