Дивидендная доходность 7,3% поддержит кейс «РусГидро»

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,6%).

Мы сохраняем рекомендацию по акциям РусГидро на уровне «держать» и целевую цену 0,56 руб. на перспективу 12 мес. Потенциал 9% перспективе года.

• Прибыль акционеров в 2018 г. выросла на 18% до 31,2 млрд руб. Без учета списаний по основным средствам и переоценки форварда прибыль, по нашим оценкам, составила почти 62 млрд руб. (+7%).
• С операционной точки зрения компания продолжает расти – выработка достигла рекордных 144,2 млрд кВтч (+2,8%), установленная мощность увеличилась на 0,6 ГВт за счет введения новых мощностей и модернизации старых, операционный денежный поток вырос на 8,2% до 84,6 млрд руб.
• Компания может изменить дивидендную политику, привязав выплату к среднему за последние три года значению. Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,0373 руб. на акцию (+42% г/г) с доходностью 7,3%.
• В этом году мы не ожидаем кардинальных изменений. В 2019 году компания планирует завершить строительство дальневосточных объектов, в связи с чем мы увидим существенные капитальные затраты (~100 млрд руб.), отрицательный денежный поток, рост долговой нагрузки и отрицательную переоценку основных средств по итогам года. Прибыль и дивиденды 2019П, по нашим оценкам, будут на сопоставимом с 2018 г. уровнем.
• Мы считаем, что инвестпрограмма и переоценка активов не позволят капитализации компании сильно восстановиться в течение 1-2 лет, но в преддверии дивидендной «отсечки» акции могут показать рост на фоне ожиданий роста выплат. Равновесная цена при DPS 0.037 руб. и целевой див. доходности 6,0% составляет 0,62 руб.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-м месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки — 144,2 млрд кВтч в 2018 с учетом Богучанской ГЭС — РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций (60,56%) владеет государство через Росимущество. Free-float составляет 19%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «РусГидро»

• Прибыль акционеров выросла на 18,3% до 31,2 млрд руб., но в целом результаты неоднозначные. Отчет по прибыли вновь содержит объемные неденежные списания – обесценение основных средств в размере 24,2 млрд руб. и переоценку форварда на 14 млрд руб. Если абстрагироваться от этих неденежных минусов, то мы видим улучшение важных показателей – выход на рекордную выработку, выручку, рост операционного денежного потока на 8,2% до 84,5 млрд руб. Прибыль, скорректированная на списания по ОС и переоценку форварда, составила, по нашим оценкам, почти 62 млрд руб. (+7%). Выручка превысила 400 млрд руб. (+5,1% г/г) за счет ввода новых мощностей, роста тарифов, а также увеличения субсидий до 41,6 млрд руб. с 32,7 млрд руб. годом ранее.
• Долговая нагрузка увеличилась. Чистый долг с учетом форварда вырос на 12% до 133 млрд руб. или 1,59х EBITDA.
• Инвестиционная программа. Динамика денежного потока улучшилась за счет переноса части капвложений на 2019-2020 гг. Пик инвестиционной программы может прийтись на 2019 год с планами по капзатратам ~103 млрд руб. без НДС. В этом году компания планирует завершить строительство приоритетных объектов на Дальнем Востоке — Нижне-Бурейской ГЭС (320 МВт), ТЭЦ Советской Гавани (126 МВт/200 Гкал*ч), Сахалинской ГРЭС (120 МВт/18 Гкал*ч). В начале марта Группа ввела в эксплуатацию Зарамагские ГЭС — объект по ДПМ мощностью 346 МВт.
• Дальневосточная надбавка в 2019 году составит 32 млрд руб. в сравнении с 35 млрд руб. в 2018 году.
• В этом году мы не ожидаем кардинальных изменений в фундаментальной картине. В 2019 году компания планирует завершить строительство дальневосточных объектов, в связи с чем мы увидим существенные капитальные затраты, отрицательный денежный поток, рост долговой нагрузки и отрицательную переоценку основных средств по итогам года. Прибыль и дивиденды 2019П, по нашим оценкам, будут на сопоставимом с 2018 г. уровнем.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное	4К 2018	4К 2017	Изм., %	2018	2017	Изм., %
Выручка вкл субсидии	112 331	112 122	0,2%	400 418	380 864	5,1%
EBITDA	3 181	5 374	-40,8%	83 730	71 974	16,3%
Маржа EBITDA	2,8%	4,8%	-2,0%	20,9%	18,9%	2,0%
Чистая прибыль акционеров	-13 414	-6 186	116,8%	31 229	26 403	18,3%
Скорр. чистая прибыль	9 973	8 557	16,5%	61 800	57 801	6,9%
CFO	—	—	—	84 551	78 125	8,2%
FCFF	—	—	—	17 128	6 432	166,3%
FCFF после уплаты процентов	—	—	—	98	-12 605	NA
	4К 2018	4К 2017	Изм., г/г
Чистый долг	133 344	119 295	11,8%
Чистый долг/EBITDA	1,59	1,66

_{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «РусГидро»

млрд руб., если не указано иное	2016	2017	2018	2019П	2020П
Выручка вкл. субсидии	391,3	380,9	400,4	413,8	413,8
EBITDA	71,7	72,0	83,7	73,1	75,7
EBITDA скорр	98,2	97,3	108,0	101,9	87,9
Маржа EBITDA скорр.	25,1%	25,5%	27,0%	24,6%	21,3%
Чистая прибыль акционеров	40,2	26,4	31,2	32,7	39,5
Рост, %	27,5%	-34,3%	18,3%	4,6%	20,9%
CFO	71,4	78,1	84,6	81,8	70,6
CAPEX	61,0	71,7	67,4	102,8	60,4
FCFF	10,4	6,4	17,1	-2,8	25,0
FCFF после уплаты процентов	-9,9	-12,6	0,1	-16,6	13,3
Чистый долг вкл. форвард	132,4	120,1	133,3	166,7	167,4
Ч.долг/EBITDA	1,85	1,67	1,59	2,28	2,21
Дивиденды	19,8	11,2	15,9	15,7	14,3
Норма выплат	50%	50%	50%	48%	36%
DPS, руб.	0,047	0,026	0,037	0,037	0,033
Рост, %	20,0%	-43,5%	41,5%	-1,4%	-9,0%
DY	5,7%	3,8%	7,3%	7,2%	6,5%

_{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Дивиденды «РусГидро»

Согласно текущей дивидендной политике, Группа РусГидро выплачивает акционерам 50% чистой прибыли по МСФО, но недавно правление решило представить на рассмотрение Совету директоров новую дивидендную политику на три года, предусматривающую расчет дивиденда по среднему за последние три года платежу в целях повышения прогнозируемости выплат, хотя при восстановлении прибыли на фоне спада обесценений старая ДП была бы более выгодна инвесторам.

Наш прогноз базируется на предлагаемой ДП и транслирует среднюю дивидендную доходность 7,0% по DPS 2018-2020П (7,9% по старой ДП). Дивиденд за 2018 г., в частности, может составить 0,0373 руб. на акцию, что на 42% превышает DPS2017 и означает дивидендную доходность 7,3%, что сопоставимо со среднеотраслевой DY 7,8%. Это превышает целевую доходность для акций РусГидро 6,0% (средний DY 2015-2016), и в преддверии дивидендной отсечки это будет оказывать акциям HYDR поддержку (равновесная цена акций при DPS 0,0373 руб. 0,62 руб.).

к содержанию ↑

Оценка

В инвестиционном кейсе HYDR нет кардинальных изменений, и мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 0,56 руб. на 12 мес. По мультипликаторам акции РусГидро торгуются с премией около 15% при целевой цене 0,43 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,68 руб. с апсайдом 33% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,40 руб. и целевой DY 6,0%. Агрегированная целевая цена 0,56 руб., что подразумевает потенциал роста 9% от текущих уровней.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Компания	Р/Е 2018	Р/Е 2019Е	Р/Е 2020Е		EV/E BITDA 2018		EV/ EBITDA 2019E		EV/ EBITDA 2020E	P/D 2018E	P/D 2019E	P/D 2020E
РусГидро	7,0	6,7	5,5	4,3		4,9		4,8		13,7	13,9	15,3
Интер РАО	5,7	5,6	5,0	2,1		2,2		2,0		22,4	22,2	20,2
ТГК-1	3,3	3,4	3,1	2,6		2,5		2,4		13,0	13,0	12,0
ОГК-2	4,9	4,4	4,3	2,9		2,9		2,9		15,6	14,2	13,6
Юнипро	9,8	9,2	5,9	6,1		5,7		3,8		11,7	11,7	8,2
Энел Россия	4,8	5,0	5,3	3,4		3,5		3,5		7,9	10,0	15,9
Мосэнерго	3,9	5,9	5,3	1,5		2,0		1,8		13,4	20,2	18,4
Медиана, Россия	4,9	5,6	5,3	2,9		2,9		2,9		13,4	13,9	15,3
Медиана, развив.страны	17,0	16,7	11,2	9,1		8,0		8,1		29,7	29,7	25,1

_{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике падающий тренд остается в силе, но акции были стабильны в последние несколько месяцев, консолидируясь вокруг отметки 0,50. При отсутствии новой негативной информации бумаги могут показать коррекционный рост в преддверии дивидендной «отсечки» летом. Открывать лонги имеет смысл после слома линии «медвежьего» тренда, которая сейчас выступает сопротивлением. Цели – 0,54 и 0,62. Уровни поддержки – 0,49 и 0,47.

Источник анализа: ФИНАМ.