Дивидендная доходность 7,3% поддержит кейс «РусГидро»

Инвестиционная идея

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,6%).

Мы сохраняем рекомендацию по акциям РусГидро на уровне «держать» и целевую цену 0,56 руб. на перспективу 12 мес. Потенциал 9% перспективе года.

• Прибыль акционеров в 2018 г. выросла на 18% до 31,2 млрд руб. Без учета списаний по основным средствам и переоценки форварда прибыль, по нашим оценкам, составила почти 62 млрд руб. (+7%).
• С операционной точки зрения компания продолжает расти – выработка достигла рекордных 144,2 млрд кВтч (+2,8%), установленная мощность увеличилась на 0,6 ГВт за счет введения новых мощностей и модернизации старых, операционный денежный поток вырос на 8,2% до 84,6 млрд руб.
• Компания может изменить дивидендную политику, привязав выплату к среднему за последние три года значению. Дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,0373 руб. на акцию (+42% г/г) с доходностью 7,3%.
• В этом году мы не ожидаем кардинальных изменений. В 2019 году компания планирует завершить строительство дальневосточных объектов, в связи с чем мы увидим существенные капитальные затраты (~100 млрд руб.), отрицательный денежный поток, рост долговой нагрузки и отрицательную переоценку основных средств по итогам года. Прибыль и дивиденды 2019П, по нашим оценкам, будут на сопоставимом с 2018 г. уровнем.
• Мы считаем, что инвестпрограмма и переоценка активов не позволят капитализации компании сильно восстановиться в течение 1-2 лет, но в преддверии дивидендной «отсечки» акции могут показать рост на фоне ожиданий роста выплат. Равновесная цена при DPS 0.037 руб. и целевой див. доходности 6,0% составляет 0,62 руб.

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-м месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки — 144,2 млрд кВтч в 2018 с учетом Богучанской ГЭС — РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций (60,56%) владеет государство через Росимущество. Free-float составляет 19%.

Финансовые показатели «РусГидро»

• Прибыль акционеров выросла на 18,3% до 31,2 млрд руб., но в целом результаты неоднозначные. Отчет по прибыли вновь содержит объемные неденежные списания – обесценение основных средств в размере 24,2 млрд руб. и переоценку форварда на 14 млрд руб. Если абстрагироваться от этих неденежных минусов, то мы видим улучшение важных показателей – выход на рекордную выработку, выручку, рост операционного денежного потока на 8,2% до 84,5 млрд руб. Прибыль, скорректированная на списания по ОС и переоценку форварда, составила, по нашим оценкам, почти 62 млрд руб. (+7%). Выручка превысила 400 млрд руб. (+5,1% г/г) за счет ввода новых мощностей, роста тарифов, а также увеличения субсидий до 41,6 млрд руб. с 32,7 млрд руб. годом ранее.
• Долговая нагрузка увеличилась. Чистый долг с учетом форварда вырос на 12% до 133 млрд руб. или 1,59х EBITDA.
• Инвестиционная программа. Динамика денежного потока улучшилась за счет переноса части капвложений на 2019-2020 гг. Пик инвестиционной программы может прийтись на 2019 год с планами по капзатратам ~103 млрд руб. без НДС. В этом году компания планирует завершить строительство приоритетных объектов на Дальнем Востоке — Нижне-Бурейской ГЭС (320 МВт), ТЭЦ Советской Гавани (126 МВт/200 Гкал*ч), Сахалинской ГРЭС (120 МВт/18 Гкал*ч). В начале марта Группа ввела в эксплуатацию Зарамагские ГЭС — объект по ДПМ мощностью 346 МВт.
• Дальневосточная надбавка в 2019 году составит 32 млрд руб. в сравнении с 35 млрд руб. в 2018 году.
• В этом году мы не ожидаем кардинальных изменений в фундаментальной картине. В 2019 году компания планирует завершить строительство дальневосточных объектов, в связи с чем мы увидим существенные капитальные затраты, отрицательный денежный поток, рост долговой нагрузки и отрицательную переоценку основных средств по итогам года. Прибыль и дивиденды 2019П, по нашим оценкам, будут на сопоставимом с 2018 г. уровнем.

_{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Прогноз по ключевым финансовым показателям «РусГидро»

_{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды «РусГидро»

Согласно текущей дивидендной политике, Группа РусГидро выплачивает акционерам 50% чистой прибыли по МСФО, но недавно правление решило представить на рассмотрение Совету директоров новую дивидендную политику на три года, предусматривающую расчет дивиденда по среднему за последние три года платежу в целях повышения прогнозируемости выплат, хотя при восстановлении прибыли на фоне спада обесценений старая ДП была бы более выгодна инвесторам.

Наш прогноз базируется на предлагаемой ДП и транслирует среднюю дивидендную доходность 7,0% по DPS 2018-2020П (7,9% по старой ДП). Дивиденд за 2018 г., в частности, может составить 0,0373 руб. на акцию, что на 42% превышает DPS2017 и означает дивидендную доходность 7,3%, что сопоставимо со среднеотраслевой DY 7,8%. Это превышает целевую доходность для акций РусГидро 6,0% (средний DY 2015-2016), и в преддверии дивидендной отсечки это будет оказывать акциям HYDR поддержку (равновесная цена акций при DPS 0,0373 руб. 0,62 руб.).

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

Оценка

В инвестиционном кейсе HYDR нет кардинальных изменений, и мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 0,56 руб. на 12 мес. По мультипликаторам акции РусГидро торгуются с премией около 15% при целевой цене 0,43 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,68 руб. с апсайдом 33% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,40 руб. и целевой DY 6,0%. Агрегированная целевая цена 0,56 руб., что подразумевает потенциал роста 9% от текущих уровней.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

_{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

Техническая картина

На недельном графике падающий тренд остается в силе, но акции были стабильны в последние несколько месяцев, консолидируясь вокруг отметки 0,50. При отсутствии новой негативной информации бумаги могут показать коррекционный рост в преддверии дивидендной «отсечки» летом. Открывать лонги имеет смысл после слома линии «медвежьего» тренда, которая сейчас выступает сопротивлением. Цели – 0,54 и 0,62. Уровни поддержки – 0,49 и 0,47.

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.