Дивидендная доходность акций «Мосэнерго» сглаживает отчет по прибыли

Инвестиционная идея

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Компания владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области.

Мы подтверждаем по акциям Мосэнерго рекомендацию «держать». Целевая цена 2,34 руб. на перспективу 18 мес. Потенциал роста 13%.

• Отчет по прибыли Мосэнерго отразил снижение прибыли на 14% на фоне выбытия нескольких энергоблоков из ДПМ, но результаты вышли несколько лучше ожиданий.
• В этом году мы не ожидаем изменений в фундаментальной картине, биржевые прогнозы указывают на сокращение прибыли в 2019 году на 34% — до 14,2 млрд.руб.
• Кейс MSNG получит поддержку от дивидендов с достаточно интересной доходностью 2018П 7,5%, что резонирует со среднеотраслевой, а также от переоценки будущих доходов от «старой» мощности в сегменте КОМ с 2022 г. в сторону повышения.
• У компании отрицательный чистый долг 11 млрд.руб., но мы не ожидаем прогресса по норме выплат с прошлого года, когда компания направила акционерам 26% прибыли по РСБУ, ликвидность, скорее всего, будет направлена в основном на инвестиционную программу.
• Дивиденд 2018П, по нашим оценкам, может составить 0,156 руб. на акцию (-6%).
• Потенциал MSNG мы связываем с более долгосрочными перспективами, когда повышенные платежи за мощность по ДПМ-2 и более высокая плата за мощность в сегменте КОМ с 2022 года позволят вернуть дивидендные выплаты на линию роста.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Мосэнерго производит около 6% всей электроэнергии в России. Входит в состав холдинга «Газпром энергохолдинг», который контролируется Газпромом. Мосэнерго владеет 15 электростанциями в Москве и Московской области и обеспечивает 60% электрических и 80% тепловых потребностей в этом регионе. Установленная мощность 12,9 ГВт.

Свыше половины выручки, ~60% в 2018, Мосэнерго получает от производства и продажи электроэнергии, практически все остальное – от тепловой энергии. Основная статья расходов компании – это топливо, газ на 97%. Всего на топливо приходится 60-65% всех операционных затрат.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 53,5%, владеет ООО «Газпром энергохолдинг». 26,45% принадлежит Департаменту городского имущества города Москвы. Free-float 15%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Мосэнерго»

Мосэнерго отчиталась об уменьшении прибыли в 2018 г. на 14% до 21,4 млрд.руб., но выше ожиданий. Основное влияние на результаты оказало выбытие нескольких энергоблоков из программы ДПМ-1 в прошлом году, а также обесценение основных средств на сумму 1,9 млрд.руб. Выручка за год выросла на 1,4% до 199 млрд.руб. Сокращение доходов от продажи мощности в рамках ДПМ было компенсировано ростом средней цены на электроэнергию на 4,4%, а также повышением отпуска тепла на 3,6% на фоне холодной погоды.

Резервы и долг. Из положительных моментов отметим снижение резервирования по дебиторской задолженности до 0,5 млрд руб. (0,3% выручки) с 2,9 млрд.руб. (1,5% выручки) в 2017 г., а также отрицательный чистый долг 11 млрд.руб. Средства, скорее всего, будут направлены на инвестиционную программу.

Инвестиционная программа. Компания оценивает капитальные затраты на уровне 14 млрд.руб. в 2019 (это немного выше 90% годовой амортизации), и компания планирует держать CAPEX на этом уровне без учета программы модернизации мощностей теплогенерации. Мосэнерго планирует участвовать в отборе проектов на обновление тепловых электростанций с доходностью 14%. Предварительные итоги конкурса будут известны до конца апреля. Вхождение в программу модернизации увеличит капвложения, но по завершении инвестиций станет точкой роста доходов компании и компенсирует снижение доходов от ДПМ-1.

В фундаментальной картине мало что изменится в этом году. Биржевой консенсус указывает на прогнозы снижения прибыли на 34% до 14,2 млрд.руб, и мы не ожидаем высокого интереса к компании на бирже. Динамика прибыли частично будет компенсирована достаточно интересной дивидендной доходностью, ~7,5%. Акции также могут получить поддержку после включения мощностей компании в первый раунд модернизации тепловых мощностей с доходностью 14%, а также на фоне планов Минэнерго индексировать «потолок цены» на мощность в КОМ 2022-2023 сразу на 15%, на 2024 — еще на 5% вместо 6% в 2022, на 7% в 2023-2024. Более резкое повышение цен на «старую» мощность позволит улучшить финансовые показатели компании в долгосрочной перспективе.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Мосэнерго»

млн руб., если не указано иное	4К 2018	4К 2017	Изм., %	2018	2017	Изм., %
Выручка	62 882	60 711	3,6%	198 870	196 056	1,4%
EBITDA	12 924	13 611	-5,0%	41 085	44 327	-7,3%
Маржа EBITDA	20,6%	22,4%	-1,9%	20,7%	22,6%	-2,0%
Чистая прибыль акционеров	7 360	7 982	-7,8%	21 405	24 802	-13,7%
Маржа чистой прибыли	11,7%	13,1%	-1,4%	10,8%	12,7%	-1,9%
EPS, базов. и разводненная, руб.	0,19	0,21	-9,5%	0,54	0,63	-14,3%
CFO	-2 433	11 061	NA	25 595	42 067	-39,2%
FCFF	-9 504	2 421	NA	10 705	28 514	-62,5%
	4К 2018	3К 2018	4К 2017
Чистый долг	-11 039	-22 088	2 961
Чистый долг/EBITDA	NA	NA	0,07

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Дивиденды «Мосэнерго»

В сентябре 2017 года Мосэнерго изменила дивидендную политику. Если ранее компания распределяла 5%-35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения сняты, и могут выплачиваться промежуточные дивиденды. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, на дооценку финансовых вложений.

Снижение прибыли негативно скажется на дивидендах. Без прогресса по норме выплат компании будет трудно превзойти рекорд 2017 года и дивидендные метрики – размер выплат и их доходность, будут на спаде. В прошлом году глава ГЭХа сообщал о планах направить на дивиденды не менее 26% прибыли по российским стандартам бухучета. По РСБУ компания заработала 23,8 млрд.руб чистой прибыли, и дивиденд, таким образом может составить 0,156 руб. на акцию (-6% г/г) с доходностью 7,5% к текущим котировкам, что сопоставимо со среднеотраслевой DY 7,9%. Вместе с тем мы отмечаем, что по дивидендам 2019П компания уже менее конкурентна при DPS 2019П 0,104 руб. (-34%) и DY 5,0%. Снижение прибыли могло бы быть компенсировано повышением норм выплат, но на пороге нового инвестиционного цикла мы пока считаем этот вариант маловероятным событием. Прогресс по доле распределения – это, скорее, вопрос более отдаленной перспективы.

к содержанию ↑

Оценка

По форвардным мультипликаторам целевая цена MSNG составляет 2,19 руб. и предполагает небольшой дисконт порядка 5% к паритету. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций ~2,46 руб. при среднем дивиденде за 2018-2020П 0,125 руб. и целевой доходности 5,1%. Агрегированная оценка 2,34 руб. предполагает потенциал роста 13% в перспективе 18 месяцев. Мы сохраняем рекомендацию «держать», исходя из потенциала 13%, но отмечаем слабые позиции бумаг на рынке акций в среднесрочной перспективе на фоне снижения ключевых инвестиционных метрик — прибыли, дивидендов и денежного потока. Перспективы MSNG мы связываем с более долгосрочным периодом, когда повышенные платежи по ДПМ-2, а также более быстрый рост цен на «старую» мощность с 2022 года позволят вернуть дивидендные выплаты на линию роста.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании				P/E 2019E	P/E 2020E	EV/EBITDA2019E	EV/EBITDA2020E	P/D2019E	P/D2020E
Мосэнерго				5,8	5,3	2,3	2,1	20,0	18,2
Интер РАО				5,6	5,0	2,2	2,0	22,2	20,2
РусГидро				6,5	4,1	4,5	3,5	13,3	14,4
ОГК-2				4,1	4,1	2,7	2,7	11,4	11,3
Энел Россия				4,9	5,2	3,5	3,5	9,8	15,7
ТГК-1				3,5	3,2	2,5	2,3	13,4	12,4
Юнипро				9,5	6,1	5,8	3,9	11,9	8,4
Медиана, российские аналоги				5,5	5,0	2,7	2,7	13,2	14,4
Аналоги в развивающихся странах, медиана				18,0	10,7	9,0	8,0	29,2	25,9

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике акции Мосэнерго сломили среднесрочный падающий тренд, и сейчас консолидируются в районе локальной поддержки. Есть возможность спекулятивных покупок от этого уровня с коротким стопом с целью 2,43. Уровни поддержки 2,12, 1,97,1,78.

Источник анализа: ФИНАМ.