| «МРСК Волги» | |
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена: | 0,134 руб. |
| Текущая цена: | 0,104 руб. |
| Потенциал: | 29% |
Инвестиционная идея
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км. и численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии. Основной акционер — Россети с долей ~68%.
Мы понижаем целевую цену с 0,145 до 0,134 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала 29% на перпективу 12 мес. Акция интересна серией дивидендов с высокой доходностью и достаточно низкой оценкой по мультипликаторам.
- Отчет по прибыли за 2018 г. показал рост показателя на 2% — до рекордных 5,7 млрд.руб. Эффект роста был достигнут в основном благодаря неоперационным факторам. В этом году мы ожидаем умеренного снижения прибыли на 13%, до 4,97 млрд.руб. в связи с замедлением индексации тарифов, сокращения доходов от техприсоединения, и достаточно быстрого повышения амортизации и расходов на оплату потерь.
- Дивиденд по итогам года может составить 1,2 коп. акцию (- 20% г/г) с доходностью 11,5%. Впрочем, если компания сохранит степень реинвестирования прибыли и амортизационного фонда на уровне 2017 г., дивиденд может составить 1,5 коп. (+2% г/г) с доходностью 14,6%. Мы ожидаем, что и в перспективе компания будет оставаться дивидендной историей.
- На текущий момент стоимость бизнеса оценивается в среднем по 1,7х EBITDA 2018-2020П при медиане по отрасли 3,0х, что мы считаем неоправданным. У компании привлекательные кредитные метрики, и, по нашим прогнозам, даже при прогрессирующих капитальных затратах МСРК Волги практически не придется прибегать к долговому финансированию. Чистый долг будет оставаться на низком уровне ~ 0,1х EBITDA в 2019-2020П.
| Основные показатели акций | |||
| Тикер | MRKV | ||
| ISIN | RU000A0JPPN4 | ||
| Рыночная капитализация | 19,5 млрд руб. | ||
| Кол-во обыкн. акций | 188 млрд. | ||
| Free float | 21% | ||
| Мультипликаторы | |||
| P/E LTM | 3,4 | ||
| P/E 2019Е | 3,7 | ||
| EV/EBITDA LTM | 1,8 | ||
| EV/EBITDA 2019Е | 1,8 | ||
| DY 2018E | 11,5% | ||
| Финансовые показатели, млрд руб. | |||
| 2017 | 2018 | ||
| Выручка | 59,2 | 63,7 | |
| EBITDA | 12,0 | 11,8 | |
| Чистая прибыль | 5,6 | 5,7 | |
| Дивиденд, коп. | 1,48 | 1,19П | |
| Финансовые коэффициенты | |||
| 2017 | 2018 | ||
| Маржа EBITDA | 20,2% | 18,6% | |
| Чистая маржа | 9,4% | 9,0% | |
| ROE | 16,6% | 15,3% | |
| Ч.долг/ EBITDA | 0,04 | 0,12 | |
Краткое описание эмитента
МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км.с общей численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 98-99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Структура капитала. Основной акционер – ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free-float 21%.
Финансовые показатели «МРСК Волги»
Прибыль. МРСК Волги раскрыла неплохие результаты по МСФО за 2018 год. Чистая прибыль составила рекордные 5,7 млрд.руб. с ростом на 2% относительно 2017 г. в основном благодаря увеличению чистых прочих доходов и сокращению финансовых расходов. Операционная рентабельность снизилась в прошлом году от пикового 2017 на фоне опережающего роста операционных расходов, что соответствовало отраслевой тенденции. Производственные показатели – отпуск, объем потерь, показали умеренное улучшение за год.
Резервы и долговая нагрузка. Резервирование по дебиторской задолженности (ДЗ) остается на низком уровне, 0,1% выручки от передачи электроэнергии, коэффициент оборачиваемости ДЗ улучшился. Чистый долг вырос в 2,4х раза к концу года на фоне повышения капитальных затрат, но остается на практически несуществующем уровне относительно операционной прибыли при 0,12х EBITDA.
Инвестиционная программа. Капвложения ожидаемо увеличились до 6,6 млрд.руб. с 3,9 млрд.руб. годом ранее, и в этом году CAPEX, по нашим оценкам, составит 7,9 млрд.руб. (+20% г/г). Прогрессирующая инвест программа окажет давление на денежный поток, но сможет быть профинансирована без значительного привлечения кредитных средств.
Прогнозы. Прибыль, по нашим оценкам, в этом снизится на 13% до 5,0 млрд.руб. на фоне замедления индексации тарифов, сокращения доходов от техприсоединения, и достаточно быстрого повышения амортизации и расходов на оплату потерь. Вместе с тем коэффициенты рентабельности будут по-прежнему на сравнительно высоких уровнях – ROE 2019П 12,4%, маржа чистой прибыли 7,5%. К росту компания вернется в 2020 г. благодаря замедлению темпов роста OPEX.
к содержанию ↑Основные финансовые показатели «МРСК Волги»
| млн руб., если не указано иное | 4К 2018 | 4К 2017 | Изм., % | 2018 | 2017 | Изм., % |
| Выручка | 17 001 | 16 734 | 1,6% | 63 686 | 59 250 | 7,5% |
| EBITDA | 2 898 | 4 014 | -27,8% | 11 830 | 11 996 | -1,4% |
| Маржа EBITDA | 17,0% | 24,0% | -6,9% | 18,6% | 20,2% | -1,7% |
| Чистая прибыль | 1 297 | 2 281 | -43,1% | 5 710 | 5 590 | 2,2% |
| CFO | 8 295 | 10 317 | -19,6% | |||
| FCFF | 1 881 | 6 914 | -72,8% | |||
| 4К 2018 | 3К 2018 | 4К 2017 | Изм., к/к | Изм., YTD | ||
| Чистый долг | 1 430 | 597 | 529 | 140% | 170% | |
| Чистый долг/EBITDA | 0,12 | 0,05 | 0,04 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Прогноз по ключевым финансовым показателям «МРСК Волги»
| млрд руб., если не указано иное | 2 016 | 2 017 | 2018 | 2019П | 2020П |
| Выручка | 53,3 | 59,3 | 63,7 | 66,4 | 69,3 |
| EBITDA | 9,7 | 12,0 | 11,8 | 11,5 | 13,0 |
| Рост, % | 25,7% | 23,8% | -1,4% | -2,6% | 12,4% |
| Маржа EBITDA | 18,2% | 20,2% | 18,6% | 17,4% | 18,7% |
| Чистая прибыль | 2,8 | 5,6 | 5,7 | 5,0 | 6,4 |
| Рост, % | 121,1% | 99,4% | 2,2% | -13,0% | 28,5% |
| Чистая маржа | 5,3% | 9,4% | 9,0% | 7,5% | 9,2% |
| CFO | 5,7 | 10,3 | 8,3 | 9,9 | 10,8 |
| CAPEX | 3,1 | 3,9 | 6,6 | 7,9 | 8,0 |
| FCFF | 3,5 | 6,9 | 1,9 | 2,1 | 2,9 |
| Ч.долг/EBITDA | 0,63 | 0,04 | 0,12 | 0,14 | 0,08 |
| Дивиденды | 1,3 | 2,8 | 2,2 | 2,3 | 2,9 |
| Норма выплат, % прибыли по МСФО | 47% | 50% | 39% | 46% | 46% |
| DPS, руб. | 0,007 | 0,015 | 0,012 | 0,012 | 0,015 |
| Рост, % | 453% | 111% | -20% | 2% | 27% |
| DY | 9,9% | 14,8% | 11,5% | 11,7% | 14,9% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды «МРСК Волги»
В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам дивидендный профиль MRKV заметно улучшился: норма выплат по МСФО МРСК Волги повысилась до 47% и 50% прибыли за 2016 и 2017 соответственно с 9% в среднем в 2011-2015, и по итогам 2017 года компания выплатила рекордный дивиденд 0,0148 руб. на акцию.
С учетом данных последнего финансового плана компании от 1 апр. 2019 компания может выплатить дивиденд 0,0119 руб. (-20%) с доходностью 11,5%. Впрочем, мы отмечаем вероятность большей выплаты — 0,015 руб. (+2%) на акцию с DY 14,6%, если компания решит сохранить долю реинвестирования прибыли и амортизационного фонда на уровне 2017 г.
Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам МРСК Волги:
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKV 10,5% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
Цель по мультипликаторам 0,143 руб. с апсайдом 38%. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций ~0,125 руб. при среднем дивиденде за 2018-2019П 0,013 руб. и целевой доходности 10,5%. Агрегированная оценка 0,134 руб. предполагает потенциал роста 29% в перспективе 12 месяцев. Мы понижаем целевую цену с 0,145 до 0,134 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала 29%. Акция интересна высокими нормами выплат, серией дивидендов с высокой доходностью – в среднем 13% по DPS 2018-2020П, а также низкими оценочными коэффициентами. На текущий момент стоимость бизнеса оценивается в среднем по 1,7х EBITDA 2018-2020П при медиане по отрасли 3,0х, и по дивидендной доходности компания превосходит многих конкурентов в электросетевом комплексе. У компании привлекательные кредитные метрики, и даже при прогрессирующих капитальных затратах компании практически не придется прибегать к долговому финансированию.
| Название компании | P/E 2019E | P/E 2020E | EV / EBITDA 2019E | EV / EBITDA 2020E | P/D 2018E | P/D 2019E | P/D 2020E |
| МРСК Волги | 3,9 | 3,1 | 1,8 | 1,6 | 8,7 | 8,5 | 6,7 |
| ФСК ЕЭС | 2,5 | 2,5 | 3,0 | 2,9 | 10,1 | 9,9 | 9,7 |
| МОЭСК | 4,1 | 3,1 | 3,2 | 3,0 | 10,3 | 8,2 | 6,2 |
| МРСК Центра | 3,3 | 2,9 | 2,8 | 2,7 | 15,4 | 8,9 | 7,9 |
| МРСК Сибири | 44,5 | 32,7 | 6,8 | 7,8 | Na | 96,3 | 49,1 |
| МРСК Центра и Приволжья | 2,9 | 2,3 | 2,1 | 1,8 | 6,8 | 7,9 | 6,2 |
| Ленэнерго-ао | 5,2 | 3,5 | 2,7 | 2,1 | 28,0 | 23,0 | 15,8 |
| МРСК Урала | 3,9 | 1,9 | 2,8 | 2,1 | 67,9 | 11,1 | 5,3 |
| МРСК Сев-Запада | 1,8 | 5,3 | 2,6 | 4,6 | 22,7 | 19,1 | 24,7 |
| МРСК Юга | 22,2 | 14,4 | 5,5 | 5,3 | 8,5 | 21,0 | 12,4 |
| МРСК Сев. Кавказа | NA | NA | NA | NA | NA | NA | NA |
| Кубаньэнерго | 7,3 | 14,3 | 5,8 | 6,2 | 68,7 | 14,3 | 21,4 |
| ТРК | NA | NA | NA | NA | NA | NA | NA |
| Медиана | 3,0 | 3,0 | 2,8 | 2,6 | 6.86% | 8.33% |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Техническая картина
На недельном графике акции МРСК Волги торгуются в рамках канала. Котировки консолидируются вблизи нижней границы фигуры, и текущие уровни мы считаем приемлемыми для открытия длинных позиций по бумаге с целями 0,11. 0,12, 0,13. Уровни поддержки 0,10 и 0,09.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.