«МРСК Волги»
Рекомендация Покупать
Целевая цена: 0,134 руб.
Текущая цена: 0,104 руб.
Потенциал: 29%

Инвестиционная идея

МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км. и численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии. Основной акционер —  Россети с долей ~68%.

Мы понижаем целевую цену с 0,145 до 0,134 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала 29% на перпективу 12 мес. Акция интересна серией дивидендов с высокой доходностью и достаточно низкой оценкой по мультипликаторам.

  • Отчет по прибыли за 2018 г. показал рост показателя на 2% — до рекордных 5,7 млрд.руб. Эффект роста был достигнут в основном благодаря неоперационным факторам. В этом году мы ожидаем умеренного снижения прибыли на 13%, до 4,97 млрд.руб. в связи с замедлением индексации тарифов, сокращения доходов от техприсоединения, и достаточно быстрого повышения амортизации и расходов на оплату потерь.
  • Дивиденд по итогам года может составить 1,2 коп. акцию (- 20% г/г) с доходностью 11,5%. Впрочем, если компания сохранит степень реинвестирования прибыли и амортизационного фонда на уровне 2017 г., дивиденд может составить 1,5 коп. (+2% г/г) с доходностью 14,6%. Мы ожидаем, что и в перспективе компания будет оставаться дивидендной историей.
  • На текущий момент стоимость бизнеса оценивается в среднем по 1,7х EBITDA 2018-2020П при медиане по отрасли 3,0х, что мы считаем неоправданным. У компании привлекательные кредитные метрики, и, по нашим прогнозам, даже при прогрессирующих капитальных затратах МСРК Волги практически не придется прибегать к долговому финансированию. Чистый долг будет оставаться на низком уровне ~ 0,1х EBITDA в 2019-2020П.
Основные показатели акций
Тикер MRKV
ISIN RU000A0JPPN4
Рыночная капитализация 19,5 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций 188 млрд.
Free float 21%
Мультипликаторы
P/E LTM 3,4
P/E 2019Е 3,7
EV/EBITDA LTM 1,8
EV/EBITDA 2019Е 1,8
DY 2018E 11,5%
Финансовые показатели, млрд руб.
2017 2018
Выручка 59,2 63,7
EBITDA 12,0 11,8
Чистая прибыль 5,6 5,7
Дивиденд, коп. 1,48 1,19П
Финансовые коэффициенты
2017 2018
Маржа EBITDA 20,2% 18,6%
Чистая маржа 9,4% 9,0%
ROE 16,6% 15,3%
Ч.долг/ EBITDA 0,04 0,12
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

МРСК Волги – сетевая компания, охватывающая 7 регионов общей площадью 403,5 тыс.кв.км.с общей численностью населения 12,5 миллионов человек. Основной бизнес – передача электроэнергии, которая формирует 98-99% всей выручки, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Структура капитала. Основной акционер – ПАО «Россети» с долей 67,97% акций. Free-float 21%.

Динамика акций «МРСК Волги» и индекса РТС

к содержанию ↑

Финансовые показатели «МРСК Волги»

Прибыль. МРСК Волги раскрыла неплохие результаты по МСФО за 2018 год. Чистая прибыль составила рекордные 5,7 млрд.руб. с ростом на 2% относительно 2017 г. в основном благодаря увеличению чистых прочих доходов и сокращению финансовых расходов. Операционная рентабельность снизилась в прошлом году от пикового 2017 на фоне опережающего роста операционных расходов, что соответствовало отраслевой тенденции. Производственные показатели – отпуск, объем потерь, показали умеренное улучшение за год.

Резервы и долговая нагрузка. Резервирование по дебиторской задолженности (ДЗ) остается на низком уровне, 0,1% выручки от передачи электроэнергии, коэффициент оборачиваемости ДЗ улучшился. Чистый долг вырос в 2,4х раза к концу года на фоне повышения капитальных затрат, но остается на практически несуществующем уровне относительно операционной прибыли при 0,12х EBITDA.

Инвестиционная программа. Капвложения ожидаемо увеличились до 6,6 млрд.руб. с 3,9 млрд.руб. годом ранее, и в этом году CAPEX, по нашим оценкам, составит 7,9 млрд.руб. (+20% г/г). Прогрессирующая инвест программа окажет давление на денежный поток, но сможет быть профинансирована без значительного привлечения кредитных средств.

Прогнозы. Прибыль, по нашим оценкам, в этом снизится на 13% до 5,0 млрд.руб. на фоне замедления индексации тарифов, сокращения доходов от техприсоединения, и достаточно быстрого повышения амортизации и расходов на оплату потерь. Вместе с тем коэффициенты рентабельности будут по-прежнему на сравнительно высоких уровнях – ROE 2019П 12,4%, маржа чистой прибыли 7,5%. К росту компания вернется в 2020 г. благодаря замедлению темпов роста OPEX.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «МРСК Волги»

млн руб., если не указано иное 4К 2018 4К 2017 Изм., % 2018 2017 Изм., %
Выручка 17 001 16 734 1,6% 63 686 59 250 7,5%
EBITDA 2 898 4 014 -27,8% 11 830 11 996 -1,4%
Маржа EBITDA 17,0% 24,0% -6,9% 18,6% 20,2% -1,7%
Чистая прибыль 1 297 2 281 -43,1% 5 710 5 590 2,2%
CFO 8 295 10 317 -19,6%
FCFF 1 881 6 914 -72,8%
  4К 2018 3К 2018 4К 2017 Изм., к/к Изм., YTD
Чистый долг 1 430 597 529 140% 170%
Чистый долг/EBITDA 0,12 0,05 0,04

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «МРСК Волги»

млрд руб., если не указано иное 2 016 2 017 2018 2019П 2020П
Выручка 53,3 59,3 63,7 66,4 69,3
EBITDA 9,7 12,0 11,8 11,5 13,0
Рост, % 25,7% 23,8% -1,4% -2,6% 12,4%
Маржа EBITDA 18,2% 20,2% 18,6% 17,4% 18,7%
Чистая прибыль 2,8 5,6 5,7 5,0 6,4
Рост, % 121,1% 99,4% 2,2% -13,0% 28,5%
Чистая маржа 5,3% 9,4% 9,0% 7,5% 9,2%
CFO 5,7 10,3 8,3 9,9 10,8
CAPEX 3,1 3,9 6,6 7,9 8,0
FCFF 3,5 6,9 1,9 2,1 2,9
Ч.долг/EBITDA 0,63 0,04 0,12 0,14 0,08
Дивиденды 1,3 2,8 2,2 2,3 2,9
Норма выплат, % прибыли по МСФО 47% 50% 39% 46% 46%
DPS, руб. 0,007 0,015 0,012 0,012 0,015
Рост, % 453% 111% -20% 2% 27%
DY 9,9% 14,8% 11,5% 11,7% 14,9%

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «МРСК Волги»

В этом году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.

Со времени появления директивы правительства о направлении 50% прибыли по МСФО на выплаты акционерам дивидендный профиль MRKV заметно улучшился: норма выплат по МСФО МРСК Волги повысилась до 47% и 50% прибыли за 2016 и 2017 соответственно с 9% в среднем в 2011-2015, и по итогам 2017 года компания выплатила рекордный дивиденд 0,0148 руб. на акцию.

С учетом данных последнего финансового плана компании от 1 апр. 2019 компания может выплатить дивиденд 0,0119 руб. (-20%) с доходностью 11,5%. Впрочем, мы отмечаем вероятность большей выплаты — 0,015 руб. (+2%) на акцию с DY 14,6%, если компания решит сохранить долю реинвестирования прибыли и амортизационного фонда на уровне 2017 г.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам МРСК Волги:

Дивиденды по акциям «МРСК Волги» за период 2010-2020

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKV 10,5% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.

Цель по мультипликаторам 0,143 руб. с апсайдом 38%. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций ~0,125 руб. при среднем дивиденде за 2018-2019П 0,013 руб. и целевой доходности 10,5%. Агрегированная оценка 0,134 руб. предполагает потенциал роста 29% в перспективе 12 месяцев. Мы понижаем целевую цену с 0,145 до 0,134 руб., но сохраняем рекомендацию «покупать», исходя из потенциала 29%. Акция интересна высокими нормами выплат, серией дивидендов с высокой доходностью – в среднем 13% по DPS 2018-2020П, а также низкими оценочными коэффициентами. На текущий момент стоимость бизнеса оценивается в среднем по 1,7х EBITDA 2018-2020П при медиане по отрасли 3,0х, и по дивидендной доходности компания превосходит многих конкурентов в электросетевом комплексе. У компании привлекательные кредитные метрики, и даже при прогрессирующих капитальных затратах компании практически не придется прибегать к долговому финансированию.

Название компании P/E 2019E P/E 2020E EV / EBITDA 2019E EV / EBITDA 2020E P/D 2018E P/D 2019E P/D 2020E
МРСК Волги 3,9 3,1 1,8 1,6 8,7 8,5 6,7
ФСК ЕЭС 2,5 2,5 3,0 2,9 10,1 9,9 9,7
МОЭСК 4,1 3,1 3,2 3,0 10,3 8,2 6,2
МРСК Центра 3,3 2,9 2,8 2,7 15,4 8,9 7,9
МРСК Сибири 44,5 32,7 6,8 7,8 Na 96,3 49,1
МРСК Центра и Приволжья 2,9 2,3 2,1 1,8 6,8 7,9 6,2
Ленэнерго-ао 5,2 3,5 2,7 2,1 28,0 23,0 15,8
МРСК Урала 3,9 1,9 2,8 2,1 67,9 11,1 5,3
МРСК Сев-Запада 1,8 5,3 2,6 4,6 22,7 19,1 24,7
МРСК Юга 22,2 14,4 5,5 5,3 8,5 21,0 12,4
МРСК Сев. Кавказа NA NA NA NA NA NA NA
Кубаньэнерго 7,3 14,3 5,8 6,2 68,7 14,3 21,4
ТРК NA NA NA NA NA NA NA
Медиана 3,0 3,0 2,8 2,6 6.86%   8.33%

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции МРСК Волги торгуются в рамках канала. Котировки консолидируются вблизи нижней границы фигуры, и текущие уровни мы считаем приемлемыми для открытия длинных позиций по бумаге с целями 0,11. 0,12, 0,13. Уровни поддержки 0,10 и 0,09.

Технический анализ «МРСК Волги»

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

1+

Добавить комментарий