| Энел Россия | |
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена: | 1,56 руб. |
| Текущая цена: | 1,21 руб. |
| Потенциал роста: | 29% |
Инвестиционная идея
Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Результаты за 2К 2018 в целом нейтральны. По итогам года ожидается умеренное снижение прибыли, но мы считаем, что это уже учтено в ценах, и прогнозный объем доходов сможет обеспечить дивиденды с привлекательной доходностью.
Выплаты за 2018-2019 гг. составят, по нашим оценкам, 0,130 и 0,144 руб. соответственно, а их доходность в среднем 10,3%. Высокая доходность позволит остаться одной из самых интересных идей в российской генерации.
Оценка по мультипликаторам и собственной исторической дивидендной доходности транслирует целевую цену 1,56 руб. Исходя из потенциала 29% в перспективе года мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать» с расчетом на дивиденды с высокой доходностью в ближайшие несколько лет.
- По нашим оценкам, прибыль в 2018-2019 составит 7,1 и 7,9 млрд.руб. соответственно (7,3 и 7,9 млрд.руб. по прогнозам компании) в сравнении с 8,5 млрд.руб. в 2017.
- В 2018-2020 Энел Россия планирует направлять на дивиденды 65% прибыли. По норме выплат это одна из самых привлекательных компаний в российской генерации, и при прогнозной прибыли акции ENRU будут оставаться в числе лидеров по дивидендам в отрасли.
- В этом году компания начинает строительство 2 ветропарков суммарной мощностью 291 МВт по ДПМ.
- После просадки курса бумаги ENRU выглядят недооцененными по форвардным мультипликаторам.
| Основные показатели акций | ||||
| Тикер | ENRU | |||
| ISIN | RU000A0F5UN3 | |||
| Рыночная капитализация | 42,8 млрд руб. | |||
| Кол-во обыкн. акций | 35,37 млрд | |||
| Free float | 25% | |||
| Мультипликаторы | ||||
| P/E, LTM | 5,6 | |||
| P/E, 2018Е | 6,0 | |||
| P/B, LFI | 1,1 | |||
| P/S, LTM | 0,6 | |||
| EV/EBITDA, LTM | 4,0 | |||
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||
| 2016 | 2017 | 2018П | ||
| Выручка | 72,2 | 74,4 | 73,1 | |
| EBITDA | 13,4 | 17,5 | 15,6 | |
| Чистая прибыль | 4,4 | 8,6 | 7,1 | |
| Финансовые коэффициенты | ||||
| 2016 | 2017 | |||
| Маржа EBITDA | 18,2% | 23,5% | ||
| Чистая маржа | 6,1% | 11,5% | ||
| ROE | 13,2% | 22,4% | ||
| Долг/ собств. капитал | 0,63 | 0,58 | ||
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.
к содержанию ↑Финансовые показатели Энел Россия
Энел Россия отчиталась о снижении показателей выручки и прибыли в 1-м полугодии на фоне сокращения производственных показателей и небольшого уменьшения выручки от продажи мощности по ДПМ, но динамика показателей тем не менее улучшилась во 2К 2018 относительно 1К 2018. По итогам года мы ожидаем снижение прибыли на 17% до 7,1 млрд.руб (7,3 млрд.руб. по прогнозам компании), но считаем, что это уже учтено в ценах, и прогнозный объем прибыли сможет обеспечить дивиденды с привлекательной доходностью. Ниже приводим основные моменты отчетности:
— Выручка компании по итогам полугодия составила 34 млрд.руб. (-2,3%). Снижение выручки было обусловлено сокращением чистого отпуска, а также уменьшением выручки от продажи мощности по ДПМ вследствие снижения доходности по гособлигациям. EBITDA сократилась на 13% до 7,5 млрд.руб., маржа снизилась до 22,1% с 24,8% годом ранее. Чистая прибыль составила 3,4 млрд.руб. (-21%).
— Чистый отпуск сократился в 1П 2018 на 1,8% до 18 тыс.ГВт*ч на фоне снижения в 1К на 4,3% г/г, но во 2К динамика была лучше, +1,4% г/г. Продажа тепла в 1П уменьшилась в 1-м полугодии на 3,1% до 2,75 млн. Гкал.
— Тарифы по ДПМ несколько снизились вслед за доходностью по гособлигациям. Тарифы на э/э по регулируемым договорам и цены на мощность по КОМ повысились.
— Операционный денежный поток по итогам полугодия составил — 0,76 млрд.руб. в сравнении с 3,2 млрд.руб. годом ранее, но снижение было связано с отражением выплаты дивидендов 5,1 млрд.руб. Без учета этого фактора CFO вырос до 4,37 млрд.руб. Денежный поток компании более, чем удвоился до 1,87 млрд.руб.
— Чистый долг с начала года повысился увеличился на 24% до 22,2 млрд.руб. или 1,36х EBITDA, увеличение было в основном обусловлено выплатой дивидендов. К концу года ожидаем наращивания чистого долга до 1,57х EBITDA на фоне начала строительства двух ветропарков суммарной установленной мощностью 291 МВт (ввод в 2020 и 2021 годах).
— Во 2К 2018 мы видим улучшение производственных метрик и динамики прибыли после слабого 1-го квартале, но хотя компания подтвердила прогноз по прибыли на 2018, мы видим риск того, что по итогам года показатели чистого отпуска, выручки, прибыли и дивиденды выйдут немного ниже плана. Наш прогнозный дивиденд за 2018 год составляет 0,130 руб. при прибыли 7,1 млрд.руб. в сравнении с 0,134 руб. при прибыли 7,3 млрд.руб. по планам компании, но платеж тем не менее подразумевает высокую ожидаемую доходность 10,7%.
— Слабым моментом стало отсутствие новостей по продаже Рефтинской ГРЭС, которую компания планировала закрыть в 1К 2018. По итогам сделки ожидался специальный дивиденд, но вряд ли выплаты будут существенными в преддверии нового инвестиционного цикла, связанного со строительством 2х ветровых станций. Кроме того, параметры сделки продажи могут оказаться менее выгодными, так как, по всей видимости, на рынке нет высокого интереса к этой станции.
к содержанию ↑Основные финансовые показатели
| млн руб., если не указано иное | 1П 2018 | 1П 2017 | Изм., % |
| Выручка | 34 011 | 34 822 | -2,3% |
| EBITDA | 7 505 | 8 631 | -13,0% |
| Маржа EBITDA | 22,1% | 24,8% | -2,7% |
| Операционная прибыль | 5 581 | 6 935 | -19,5% |
| Маржа опер. прибыли | 16,4% | 19,9% | -3,5% |
| Чистая прибыль акционеров | 3 401 | 4 308 | -21,1% |
| Маржа чистой прибыли | 10,0% | 12,4% | -2,4% |
| EPS, базов. и разводненная, руб. | 0,0963 | 0,1223 | -21% |
| FCFF | 1 868 | 865 | 116,0% |
| CFO | 4 367 (скорр.) | 3 202 | 36,4% |
| 2К 2018 | 4К 2017 | ||
| Долг | 25 666 | 23 868 | 7,5% |
| Чистый долг | 22 225 | 17 889 | 24% |
| Чистый долг/EBITDA | 1,36 | 1,02 | 0,34 |
| Долг/ собств. капитал | 0,64 | 0,58 | 0,06 |
| ROE (ТТМ) | 19,9% | 22,4% | -2,5% |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Прогноз финансовых показателей Энел Россия
| млрд руб., если не указано иное | 2 017 | 2018П | 2019П |
| Выручка | 74,4 | 73,1 | 76,8 |
| Рост, % | 3,0% | -1,8% | 5,2% |
| EBITDA | 17,5 | 15,6 | 17,3 |
| Рост, % | 30,0% | -10,4% | 10,4% |
| Маржа EBITDA | 23,5% | 21,4% | 22,5% |
| Чистая прибыль | 8,5 | 7,1 | 7,9 |
| Рост, % | 94,8% | -17,3% | 11,0% |
| Чистая маржа | 11,5% | 9,7% | 10,3% |
| Чистый долг | 17,9 | 24,6 | 29,5 |
| Ч.долг/EBITDA | 1,02 | 1,57 | 1,71 |
| DPS, руб. | 0,145 | 0,130 | 0,144 |
| Рост, % | 112,6% | -10,5% | 11,1% |
| DY | 10,0% | 10,7% | 9,9% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды по акциям Энел Россия
В текущей дивидендной политике приняты следующие ориентиры по распределению прибыли от обычной деятельности по МСФО в ближайшие несколько лет:
- за 2017 г. – 60%;
- за 2018-2020 г. – 65%.
По итогам 2018 года дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,130 руб. Это ниже на 10,5% DPS 2017, но мы считаем, что меньший платеж уже скомпенсирован ценой. После последнего закрытия реестра капитализация ENRU снизилась на 17%, включая дивидендную доходность с учетом налога 8,7%. Ожидаемая доходность DPS 2018E 10,7%, самая высокая в российской генерации.
Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Оценка
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1% при распределении выше 50% прибыли по МСФО.
По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 17%, и целевая цена составляет 1,42 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,70 руб. и апсайд 40%. Существенный потенциал обусловлен высокой ожидаемой доходностью по выплатам за 2018-2019, которая сейчас в среднем составляет 10,3% при средней исторической DY 8,1%.
Агрегированная оценка дает целевую цену 1,56 руб. Исходя из потенциала роста 29% мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать» с расчетом на дивиденды с высокой доходностью.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | Рын. кап., млн $ | P/E 2018E | P/E 2019E | EV / EBITDA, 2018Е | EV / EBITDA, 2019Е | P/D 2018E | P/D 2019E |
| Энел Россия | 677 | 6,1 | 5,5 | 4,2 | 3,8 | 9,3 | 8,4 |
| Интер РАО | 6 636 | 7,0 | 5,3 | 2,9 | 2,9 | 25,9 | 24,5 |
| РусГидро | 4 657 | 7,0 | 5,6 | 3,7 | 3,5 | 13,3 | 10,8 |
| ОГК-2 | 638 | 4,5 | 3,5 | 3,0 | 2,9 | 18,4 | 17,2 |
| Юнипро | 2 673 | 9,9 | 8,6 | 5,8 | 5,0 | 10,5 | 7,9 |
| ТГК-1 | 582 | 3,8 | 3,9 | 2,5 | 2,5 | 16,1 | 15,5 |
| Мосэнерго | 1 432 | 5,1 | 8,3 | 2,0 | 2,7 | 17,7 | 29,9 |
| Иркутскэнерго | 808 | NA | NA | NA | NA | NA | NA |
| Российские аналоги, медиана | 6,1 | 5,5 | 3,0 | 2,9 | 16,1 | 15,5 | |
| Аналоги из развив. стран, медиана | 12,5 | 10,0 | 7,7 | 7,3 | 23,5 | 22,7 | |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Техническая картина акций Энел Россия
После дивидендной отсечки акции Энел Россия консолидируются в торговом диапазоне 1,2 -1,27. При пробитии локального сопротивления 1,27 целью будет выступать отметка 1,44.
Источник: charts.whotrades.com
Источник: ФИНАМ.