Дивиденды «Энел Россия» с доходностью 13% поддержат интерес к акциям

Инвестиционная идея

Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч.  Входит в международную энергетическую Группу Enel.

Мы сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 1,21 руб. Наш таргет подразумевает умеренный потенциал роста ~9% в перспективе года.

• Прибыль в 1К19 увеличилась на 29%, достигнув 3,0 млрд.руб. Факторами роста стали повышение цен на электроэнергию, мощность, экономия на отдельных операционных расходах, а также снижение финансовых расходов. Производственный отчет показал снижение отпуска электро- и тепловой энергии.
• Дивиденд в этом сезоне составит 0,141 руб. на акцию с доходностью 13,0%. По дивдоходности акции ENRU- лучший эмитент в генерации.
• Дивиденды и отчет по прибыли поддержат восстановление котировок до «отсечки», но мы отмечаем, что потенциал бумаг может быть ограничен ожиданиями снижения денежного потока в этом году на фоне строительства 2х ветропарков по ДПМ, роста долга к концу года и риска сокращения дивидендов с 2019 года. Дивидендные метрики в этом сезоне – платеж и доходность, могут оказаться пиковыми в перспективе нескольких лет, но DY 2019-2020П в среднем 7,9% мы считаем приемлемой.
• Привлекательность инвестиционного кейса Энел Россия мы связываем с горизонтом 2021+, когда ветровые станции начнут приносить прибыль, благодаря чему кредитные метрики и норма выплат восстановятся.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).

Программа развития включает в себя строительство 2-х ветропарков по ДПМ в Азове и Мурманской области с суммарной установленной мощностью 291 МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г. Инвестиционная программа предполагает капитальные затраты в размере 45,3 млрд.руб. в 2019-2021, треть из которых приходится на строительство ветропарков.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда  Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Энел Россия»

Прибыль. Компания представила достаточно положительные результаты за 1К19. Прибыль по МСФО повысилась на 29% г/г до 3,0 млрд.руб благодаря росту цен на электроэнергию и мощность, а также меньшим финансовым расходам. Повышение стоимости электроэнергии и мощности помогло компенсировать снижение показателей отпуска электроэнергии на 3,7% на фоне избыточных мощностей и меньшего потребления. Продажа тепловой энергии сократилась на 11.5%. Всего выручка выросла на 3% относительно 1К18.

Операционная рентабельность повысилась с улучшением по марже EBITDA на 230 б.п. до 26,7% благодаря низкому росту OPEX (+0,4%) на фоне экономии на оплате труда и ряде неподконтрольных затрат.

Резервирование и долг. Резервирование по дебиторской задолженности увеличилось в 2.5х раза до 0,2 млрд.руб., но по отношению к выручке остается на невысоком уровне (1,1% всей выручки). Чистый долг сократился на 5% с начала года до 18,4 млдр.руб. или 1,1х EBITDA.

Инвестиционная программа. Компания продолжает строительство ветровых станций, и в этом году ожидается существенное увеличение вложений в эти проекты — в 2,4х раза до 15,1 млрд.руб. по нашим оценкам. Это уведет денежный поток в минус 4,4 млрд.руб. и повысит потребность в кредитном финансировании с увеличением чистого долга до 1,9х EBITDA.

ДПМ-2. Компания не прошла конкурс ни по одной заявке в 1-м раунде программы модернизации мощностей по ДПМ-2 в 2022-2024 гг, но оставляет опцию участвовать в будущих этапах отбора.

По продаже Рефтинской ГРЭС новостей нет.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Энел Россия»

млн руб., если не указано иное	1К 2019	1К 2018	Изм., %
Выручка	19 101	18 542	3,0%
EBITDA	5 091	4 517	12,7%
Маржа EBITDA	26,7%	24,4%	2,3%
Чистая прибыль	3 000	2 319	29,3%
Маржа чистой прибыли	15,7%	12,5%	3,2%
	1К 2019	4К 2018
Чистый долг	18 444	19 376	-5%
Чистый долг/EBITDA	1,09	1,18	-0,1

^{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Прогноз финансовых показателей «Энел Россия»

млрд руб., если не указано иное	2 017	2018	2019П	2020П
Выручка	74,4	73,3	73,6	77,1
EBITDA	17,5	16,4	14,6	15,0
Рост, %	30%	-6%	-11%	3%
Маржа EBITDA	23,5%	22,4%	19,9%	19,4%
Чистая прибыль	8,54	7,70	7,42	6,71
Рост, %	95%	-10%	-4%	-10%
CFO скорр.	14,1	12,5	11,3	11,7
CAPEX	6,2	6,4	15,1	15,1
FCFF	7,9	6,1	-3,2	-2,3
FCFF после уплаты процентов	5,8	4,0	-4,4	-4,1
Чистый долг	17,9	19,4	28,2	35,0
Ч.долг/EBITDA	1,02	1,18	1,93	2,33
Дивиденды	5,1	5,0	3,4	2,7
Норма выплат	60%	65%	45%	40%
DPS, руб.	0,145	0,141	0,095	0,076
Рост, %	113%	-2%	-33%	-20%
DY	10,0%	13,0%	8,8%	7,0%

^{Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Дивиденды «Энел Россия»

Компания подтвердила цель по выплатам 65% базовой прибыли по итогам года и рекомендовала дивиденд 0,141 руб. на акцию. Это сопоставимо с DPS 2017 и дает самую привлекательную доходность среди российских генкомпаний 13,0%, но мы отмечаем что выплаты могут оказаться пиковыми в перспективе нескольких лет. Стратегия развития приведет к заметному росту капитальных затрат уже с этого года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки до запуска новых станций, и мы видим риск того, что компания может снизить нормы выплат с 2019 года. Отметим, что план развития 2019-2021 уже не содержит целей по дивидендам (ранее обозначался таргет в 65% в 2019-2020). Выплаты за 2019-2020, по нашим оценкам, будут меньше на фоне меньшей прибыли и доли выплат (предположительно до 45% по итогам 2019 и 40% 2020) в связи с приоритетным финансированием инвестпрограммы, но дивдоходность остается приемлемой при средней DY 2019-2020П 7,9%.

Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:

к содержанию ↑

Оценка

Мы сохраняем рекомендацию «держать» с целевой ценой 1,21. Наш таргет подразумевает умеренный потенциал роста ~9% в перспективе года. Дивиденды и положительный отчет по прибыли за 1-й квартал поддержат восстановление котировок до «отсечки», но мы отмечаем, что потенциал бумаг может быть ограничен ожиданиями снижения денежного потока в этом году на фоне строительства 2х ветропарков, роста долга к концу года и риска меньших дивидендов в будущие годы. Мы сохраняем интерес к эмитенту в перспективе 2021+, когда ветровые станции начнут приносить прибыль, благодаря чему кредитные метрики и норма выплат восстановятся.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Компания	Р/Е 2019Е	Р/Е 2020Е	EV/EBITDA 2019E	EV/EBITDA 2020E	P/D 2018E	P/D 2019E	P/D 2020E
Энел Россия	5,2	5,7	3,9	3,8	7,7	11,4	14,2
Интер РАО	5,8	5,2	2,3	2,1	23,1	22,9	20,8
РусГидро	7,3	6,0	4,8	4,6	14,4	14,0	11,6
ОГК-2	4,9	4,7	3,0	3,0	11,0	10,0	9,6
Юнипро	9,2	5,9	5,7	3,8	11,7	11,7	8,2
ТГК-1	3,3	3,0	2,5	2,4	13,6	13,7	12,6
Мосэнерго	6,3	5,7	2,1	2,0	10,6	16,0	14,5
Медиана, Россия	5,8	5,7	3,0	3,0	11,7	13,7	12,6
Медиана, развив.страны	12,0	10,6	8,3	7,4	33,5	27,6	23,6

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции ENRU сломили долгосрочный медвежий тренд, и закрепились выше локальной поддержки 1,05. Есть предпосылки к росту до отметки 1,22. Уровни поддержки – 1,05, 1,0.

Источник анализа: ФИНАМ.