| «ФСК ЕЭС» | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 0,187 руб. |
| Текущая цена: | 0,166 руб. |
| Потенциал: | 12% |
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.
Мы сохраняем цель по акциям ФСК ЕЭС 0,187 руб., но понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» после роста цены на 10% с момента последнего обновления рекомендации. Потенциал акций от текущих уровней составляет 12% в перспективе 12 мес. Акция интересна, прежде всего, дивидендами.
- Отчетность МСФО за 2018 год отразила рост прибыли акционеров на 6% — до рекордных 92,8 млрд.руб. Эффект роста был достигнут за счет низкой базы 2017 г., когда компания отразила единовременный убыток 11 млрд.руб.
- Индексация тарифа с июля 2019 г. составит 5,5%. В этом году мы, вероятно, увидим умеренное снижение показателей прибыли вслед за сокращением выручки от техприсоединения, но операционная рентабельность будет сохраняться на высоком уровне при марже EBITDA 52,8%.
- Долговая нагрузка остается приемлемой при чистом долге 1,46х EBITDA.
- Дивиденд за 2018 год, по нашим оценкам, составит 0,164 руб. на акцию (+3% г/г) с доходностью 9,9% при целевой DY 8,3%. Дивидендная история предполагает умеренное снижение выплат в следующие годы в связи с меньшей выручкой от техприсоединения и увеличением инвестиционной программы, но доходность в среднем 8,8% по DPS 2019-2020П мы считаем приемлемой.
- Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России на 15%.
| Основные показатели обыкн. акций | |||
| Тикер | FEES | ||
| ISIN | RU000A0JPNN9 | ||
| Рыночная капитализация | 211,4 млрд.руб. | ||
| Кол-во обыкн. акций | 1 274,7 млрд | ||
| Free float | 21% | ||
| Мультипликаторы | |||
| P/E LTM | 2,3 | ||
| P/E 2019E | 2,5 | ||
| EV/EBITDA LTM | 3,0 | ||
| EV/EBITDA 2019Е | 3,1 | ||
| DY 2018E | 9,9% | ||
| Финансовые показатели, млрд. руб. | |||
| 2017 | 2018 | ||
| Выручка | 242,2 | 254,0 | |
| EBITDA | 131,6 | 140,4 | |
| Чистая прибыль акц. | 87,7 | 92,8 | |
| Дивиденд, руб. | 0,0159 | 0,0164П | |
| Финансовые коэффициенты | |||
| 2017 | 2018 | ||
| Маржа EBITDA | 54,3% | 55,3% | |
| Чистая маржа | 36,2% | 36,5% | |
| ROE | 11,8% | 11,6% | |
| Чистый долг/EBITDA | 1,64 | 1,46 | |
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.
к содержанию ↑Финансовые показатели «ФСК ЕЭС»
- Прибыль. ФСК ЕЭС отчиталась об умеренном росте прибыли акционеров в 2018 году на 6% до 92,8 млрд.руб. Эффект роста был достигнут за счет отражения обесценения основных активов в 2017 году на сумму 11 млрд.руб. Без учета статьи по обесценению скорректированная прибыль снизилась на 5,8% до 91 млрд.руб., на операционном уровне маржа прибыли снизилась на фоне опережающего роста амортизационных отчислений, имущественного налога, расходов на оплату потерь. Выручка от основного бизнеса повысилась на 10,9% до 213,1 млрд.руб на фоне повышения тарифа, отпуска из сети на 1,9%, а также роста доходов от компенсации потерь. Индексация тарифа с июля составит 5,5% вместо запланированных ранее 3%. Выручка от техприсоединения составила 21,5 млрд.руб. в сравнении с 19,4 млрд.руб. годом ранее.
В этом году мы ожидаем ослабления динамики прибыли (-9% г/г) и EBITDA (-2% г/г) вслед за снижением выручки от техприсоединения, но операционная рентабельность будет сохраняться на высоком уровне при марже EBITDA 52,8%.
- Резервирование и долг. Компания возобновила резервирование по дебиторской задолженности, начислив 4,6 млрд.руб. или 2,2% выручки от передачи электроэнергии. Чистый долг сократился за год на 5% до 205,4 млрд.руб. или 1,46х EBITDA.
- Инвестиционная программа предполагает заметное увеличение вложений в 2019-2020 году в связи с проектами по электроснабжению дальневосточных активов, объем капитальных затрат после 2020 г. пока не известен. Инвестиции будут частично профинансированы поступлением средств от продажи Интер РАО в размере 35 млрд.руб., компания также планирует привлечь стратегического инвестора, хотя конкретики по этому вопросу пока нет. По нашим оценкам, прогрессирующий CAPEX снизит денежный поток, особенно в 2019 г. на который может прийтись пик инвестиций, и приведет к умеренному повышению показателей долговой нагрузки.
Основные финансовые показатели «ФСК ЕЭС»
| Показатели дохода, млн руб., если не указано иное | 4К 2018 | 4К 2017 | Изм., % | 2018 | 2017 | Изм., % |
| Выручка | 79 584 | 82 106 | -3,1% | 253 979 | 242 186 | 4,9% |
| EBITDA | 49 010 | 45 948 | 6,7% | 140 357 | 131 561 | 6,7% |
| Маржа EBITDA | 61,6% | 56,0% | 5,6% | 55,3% | 54,3% | 0,9% |
| EBITDA скорр. | — | — | — | 138 109 | 142 682 | -3,2% |
| Чистая прибыль акционеров | 34 877 | 35 305 | -1,2% | 92 809 | 87 744 | 5,8% |
| Чистая прибыль скорр. | — | — | — | 91 011 | 96 641 | -5,8% |
| CFO | — | — | — | 124 137 | 120 767 | 2,8% |
| FCFF | — | — | — | 33 147 | 32 786 | 1,1% |
| 4К 2018 | 3К 2018 | 4К 2017 | к/к | YTD | ||
| Чистый долг | 205 380 | 204 323 | 215 315 | 0,5% | -4,6% | |
| Чистый долг/ EBITDA | 1,46 | 1,52 | 1,64 | -0,06 | -0,17 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Прогноз по ключевым финансовым показателям «ФСК ЕЭС»
| млрд руб., если не указано иное | 2016 | 2017 | 2018П | 2019П | 2020П |
| Выручка | 255,6 | 242,2 | 254,0 | 260,3 | 272,7 |
| Выручка от техприсоединения | 39,1 | 19,4 | 21,5 | 12,0 | 12,8 |
| EBITDA | 120,6 | 131,6 | 140,4 | 137,4 | 144,9 |
| Рост, % | 22,8% | 9,1% | 6,7% | -2,1% | 5,5% |
| Маржа EBITDA | 47,2% | 54,3% | 55,3% | 52,8% | 53,1% |
| Чистая прибыль акционеров | 68,2 | 87,7 | 92,8 | 84,9 | 86,6 |
| Рост, % | 52,2% | 28,7% | 5,8% | -8,6% | 2,1% |
| Чистая маржа | 26,7% | 36,2% | 36,5% | 32,6% | 31,8% |
| Чистый долг | 221,8 | 215,3 | 205,4 | 211,5 | 183,1 |
| Ч.долг/EBITDA | 1,84 | 1,64 | 1,46 | 1,54 | 1,26 |
| CFO | 111,5 | 120,8 | 124,1 | 141,9 | 136,4 |
| Инвест программа | 79,8 | 88,0 | 91,0 | 127,1 | 90,5 |
| FCFF | 0,0 | 32,8 | 33,1 | 10,4 | 42,0 |
| Дивиденды | 18,2 | 20,3 | 20,9 | 17,5 | 19,7 |
| DPS, руб. | 0,014 | 0,016 | 0,016 | 0,014 | 0,015 |
| Рост, % | 7,1% | 11,6% | 3,0% | -16,4% | 12,5% |
| DY | 8,1% | 8,5% | 9,9% | 8,3% | 9,3% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды «ФСК ЕЭС»
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.
Дивиденд за 2018 год, по нашим оценкам, составит 0,164 руб. на акцию (+3% г/г) с доходностью 9,9% при целевой DY 8,3%. Дивидендная история в следующие году предполагает умеренное снижение выплат в связи с меньшей выручкой от техприсоединения и увеличением инвестиционной программы, но доходность в среднем 8,8% по DPS 2019-2020П, мы считаем приемлемой.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с умеренным дисконтом ~15% при целевой цене 0,191 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,182 руб. с апсайдом 10% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,0150 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,187 руб. с потенциалом 12% в перспективе 12 месяцев. Исходя из уменьшения потенциала до 12% после роста акций на 10% с последнего обновления, мы понижаем рекомендацию до «держать».
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | P/E 2019E | P/E 2020E | EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2018E | P/D 2019E | P/D 2020E |
| ФСК ЕЭС | 2,5 | 2,4 | 3,1 | 2,9 | 10,1 | 12,1 | 10,8 |
| МОЭСК | 4,1 | 3,1 | 3,2 | 3,0 | 10,3 | 8,2 | 6,2 |
| МРСК Центра и Приволжья | 2,9 | 2,3 | 2,1 | 1,8 | 6,8 | 7,9 | 6,2 |
| МРСК Сибири | 41,6 | 30,5 | 6,6 | 7,6 | na | 89,9 | 45,9 |
| МРСК Волги | 3,9 | 3,0 | 1,8 | 1,6 | 8,6 | 8,4 | 6,6 |
| МРСК Центра | 3,3 | 3,0 | 2,8 | 2,7 | 15,4 | 9,0 | 8,0 |
| МРСК Урала | 3,8 | 1,8 | 2,8 | 2,1 | 67,0 | 11,0 | 5,2 |
| МРСК Северо-Запада | 1,8 | 5,3 | 2,6 | 4,6 | 22,6 | 19,0 | 24,6 |
| МРСК Юга | 21,9 | 14,2 | 5,5 | 5,3 | 8,3 | 20,6 | 12,1 |
| Ленэнерго-ао | 5,2 | 3,5 | 2,7 | 2,1 | 27,5 | 22,6 | 15,5 |
| МРСК Северного Кавказа | NA | NA | NA | NA | NA | NA | NA |
| Кубаньэнерго | 7,5 | 14,7 | 5,8 | 6,3 | 70,1 | 14,6 | 21,9 |
| ТРК | NA | NA | NA | NA | NA | NA | NA |
| Медиана | 3,9 | 3,1 | 2,9 | 3,0 | 12,9 | 12,1 | 10,8 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Техническая картина
На дневном графике акции FEES консолидируются в диапазоне 0,16 – 0,17. При пробитии и закреплении выше верхней границы боковика 0,17 открывается перспектива повышения в район 0,18-0,186. Уровни поддержки 0 0,165 и 0,160.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.