«Энел Россия» остается привлекательной по дивидендам

Инвестиционная идея

Энел Россия – компания, работающая в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч.  Входит в международную энергетическую Группу Enel.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать» с расчетом на дивиденды 2018П с высокой ожидаемой доходностью, которая составляет 12,1% к текущей цене, но снижаем целевую цену с 1,54 до 1,50 руб.

• Прибыль за 9 мес. снизилась на 20,5% на фоне сокращения отпуска электроэнергии, меньших средних цен на э/э, а также роста резервов.
• По итогам года скорр. прибыль, по нашим оценкам, составит 7 млрд.руб. (-16%), что немного ниже прогнозируемых компанией 7,3 млрд.руб. (- 12%).
• Динамика, конечно, не впечатляет, но мы полагаем, что эти ожидания уже отражены в ценах – от годовых максимумов акции снизились на 38%, то есть прогнозный дивиденд 2018П предполагает доходность ~12%, исходя из целевой нормы распределения 65% скорр. прибыли.
• На капитализацию также повлияла задержка с продажей Рефтинской ГРЭС. Компания пока не пришла к консенсусу с покупателем по цене, но потенциально вхождение станции в программу модернизации могло бы приблизить сделку. По итогам продажи планировалось направить средства на спецдивиденд и финансирование новых ветровых проектов.
• В этом году компания начинает строительство 2 ветропарков суммарной мощностью 291 МВт по ДПМ.
• Акции ENRU недооценены по отношению к компаниям-аналогам, а также торгуются с самой привлекательной дивидендной доходностью 2018П в российской генерации – 12,1% против 6,3% в среднем по отрасли.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда  Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Энел Россия»

• Энел Россия отчиталась о снижении показателей выручки на 2,4% за 9 мес. 2018 в основном на фоне сокращения чистого отпуска электроэнергии, средних цен на э/э, а также выручки от продажи мощности по ДПМ вследствие снижения доходности по гособлигациям.
• Отпуск электроэнергии сократился на 2% на фоне избыточных мощностей, а также снижения спроса на электроэнергию в Уральском регионе. Продажи тепла уменьшились на 7,0% в физическом выражении.
• EBITDA сократилась на 13,2% до 11 млрд.руб., чистая прибыль снизилась на 20,5% до 4,9 млрд.руб. Эффект на прибыль также оказало начисление резерва по дебиторской задолженности в размере 0,39 млрд.руб. или 0,7% выручки (0,125 млрд.руб., 0,2% в 1-3 кв. 2017) на фоне снижения платежеспособности некоторых дебиторов на рынке.
• Чистый долг увеличился на 18% до 21,2 млрд.руб. или 1,34х EBITDA.
• Инвест программа в этом году запланирована в объеме 7 млрд.руб., из которых 1 млрд.руб. приходится на новые ветровые проекты по ДПМ. Со следующего года мы ожидаем перехода строительства ветропарков в более активную фазу с подъемом суммарного CAPEX до 15,7 млрд.руб.
• Снижение капитализации мы в основном связываем с ослаблением производственных и финансовых показателей несколько больше ожиданий, а также задержкой по продаже Рефтинской ГРЭС, которую компания планировала закрыть еще в 1К2018.
• Скорр. чистая прибыль, по нашим оценкам, по итогам года составит 6,99 млрд.руб. (-16%) при прогнозе компании 7,3 млрд.руб. (-12%). На результат неблагоприятно повлияет рост резервов, а также снижение отпуска э/э на 1,9% до 39,1 Твт*ч (план 40,4 ТВт*ч) на фоне избыточных мощностей и теплой погоды.
• Задержка с закрытием сделки может свидетельствовать о невысоком интересе покупателей к станции, которая работает на казахстанском угле, а также существенной разнице в оценке со стороны покупателей. «Коммерсант» пишет, что СГК — потенциальный покупатель.
• Компания не обозначила новых сроков по закрытию сделки, и мы видим возможность того, что эта история затянется, что является слабым моментом для инвестиционного кейса ENRU, так как по итогам сделки компания планировала направить средства на спецдивиденд и финансирование новых проектов. Потенциально прохождение станцией аукциона по отбору мощностей для обновления могло бы приблизить сделку.
• В целом динамика производственных показателей и прибыли в 1-3 кв. не вызывает энтузиазма, но уже в большей степени отражена в ценах, и при прогнозной прибыли ~7 млрд.руб. и целевой норме выплат в этом году 65% дивиденд при текущих котировках предполагает привлекательную доходность порядка 12,1%.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Энел Россия»

млн руб., если не указано иное	9м 2018	9м 2017	Изм., %
Выручка	52 594	53 876	-2,4%
Электроэнергия	35 583	36 463	-2,4%
Мощность	14 283	14 609	-2,2%
Тепловая энергия и прочее	2 728	2 804	-2,7%
OPEX	44 932	44 056	2,0%
EBITDA	11 049	12 734	-13,2%
Маржа EBITDA	21,0%	23,6%	-2,6%
Операционная прибыль	8 157	10 139	-19,5%
Маржа опер. прибыли	15,5%	18,8%	-3,3%
Чистая прибыль	4 888	6 147	-20,5%
Маржа чистой прибыли	9,3%	11,4%	-2,1%
	3К 2018	4К 2017
Долг	24 917	23 868	4,4%
Чистый долг	21 170	17 889	18%
Чистый долг/EBITDA	1,34	1,02	0,32
Долг/ собств. капитал	0,60	0,58	0,03
ROE	18,2%	22,4%	-4,2%

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Прогноз финансовых показателей «Энел Россия»

млрд руб., если не указано иное	2 017	2018П	2019П	2020П
Выручка	74,4	72,9	76,2	77,0
EBITDA	17,5	15,3	16,6	16,2
Рост, %	30%	-12%	8%	-2%
Маржа EBITDA	23,5%	21,0%	21,7%	21,0%
Чистая прибыль	8,54	6,96	7,45	6,01
Рост, %	95%	-19%	7%	-19%
Чистая прибыль скорр.	8,30	6,99	7,48	6,04
Рост, %	89%	-16%	7%	-19%
CFO	11,7	10,8	12,0	11,4
CAPEX	6,2	7,0	15,7	15,7
FCFF	7,9	5,7	-1,6	-1,6
Чистый долг	17,9	19,0	27,2	36,3
Ч.долг/EBITDA	1,02	1,24	1,64	2,25
Дивиденды	5,1	4,5	4,9	3,9
Норма выплат, % скорр. прибыли	60%	65%	65%	65%
DPS, руб.	0,145	0,128	0,137	0,111
Рост, %	112,6%	-11,5%	7,1%	-19,3%
DY	10,0%	12,2%	13,0%	10,5%

_{Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Дивиденды «Энел Россия»

В текущей дивидендной политике приняты следующие ориентиры по распределению прибыли от обычной деятельности по МСФО в ближайшие несколько лет:

• за 2017 г. – 60%;
• за 2018-2020 г. – 65%.

По итогам 2018 года дивиденд, по нашим оценкам, может составить 0,128 руб. Это ниже на 11% DPS 2017, но меньший платеж уже скомпенсирован ценой, которая после закрытия реестра снизилась на 27%. По ожидаемой доходности 2018П 12,1% акции ENRU торгуются с самой высокой доходностью 2018П в российской генерации.

Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1% при распределении выше 50% прибыли по МСФО.

По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 28%, и целевая цена составляет 1,35 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,65 руб. и апсайд 56%. Существенный потенциал обусловлен высокой ожидаемой доходностью по выплатам за 2018-2019, которая сейчас в среднем составляет 10,8% при целевой DY 8,1%.

Агрегированная оценка дает целевую цену 1,50 руб. Мы понижаем таргет с 1,54 до 1,50 руб., но исходя из потенциала роста 42% сохраняем «покупать» с расчетом на дивиденды.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	Рын. кап., млн $	P/E 2018E	P/E 2019E	EV / EBITDA, 2018Е	EV / EBITDA, 2019Е		P/D 2018E	P/D 2019E
Энел Россия	566	5,4	5,0	3,8		3,5	8,2	7,7
Интер РАО	6 324	6,1	5,4	2,7		2,6	24,3	21,4
РусГидро	3 617	6,8	6,0	3,5		3,4	15,9	14,0
ОГК-2	580	4,1	3,3	2,9		2,7	15,8	12,6
Юнипро	2 673	10,6	9,9	6,0		5,4	12,6	10,8
ТГК-1	511	3,4	3,4	2,3		2,3	13,8	13,5
Мосэнерго	1 147	4,0	6,0	1,5		2,0	15,9	24,0
Иркутскэнерго	924	NA	NA	NA		NA	NA	NA
Российские аналоги, медиана		5,4	5,4	2,9		2,7	15,8	13,5
Аналоги из развив. стран, медиана		13,9	11,9	8,9		7,4	23,3	21,2

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Техническая картина акций «Энел Россия»

На недельном графике акции ENRU находятся в среднесрочном даунтренде, снижение от годовых максимумов составило 38%. Сейчас котировки пытаются стабилизироваться в районе 1,0-1,05, оттолкнувшись от линии растущего тренда. Второй локальный минимум сопровождался меньшими объемами, и есть шанс, что на текущих уровнях сменится тренд. Покупать имеет смысл после слома нисходящей линии. Цели – 1,20, 1,40, 1,70. Уровни поддержки – 1,0, 0,90.

Источник анализа: ФИНАМ.