Финансовые показатели Exelon «заморозятся» на год

Инвестиционная идея

Exelon Corporation — электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Компания входит в список Fortune 100 и управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций.

Мы рекомендуем «Держать» акции EXC с целевой ценой $48,3 на 12 мес., что дает потенциал роста 15,1% от текущей цены $43,4 с учетом дивидендов NTM.

Спин-офф в 2022 году позволит разграничить разные по профилю деятельности подразделения компании. В результате на фондовом рынке США появится крупнейшая национальная электросетевая компания (RemainCo) и один из наиболее «зеленых» генераторов (SpinCo).

Exelon сохранит фокус на стабильной атомной энергетике, несмотря на досрочное закрытие станций Byron и Dresden.

Компания столкнулась со значительными финансовыми убытками на фоне февральских заморозков в Техасе, предварительно оцениваемые в $560–710 млн.

Дивиденды за первый квартал 2021 года будут выплачены на уровне 2020 года, что снижает перспективы роста доходности выплат NTM.

Exelon завершила 2020 год падением чистой прибыли на 33,1% г/г, а прогноз менеджмента по скорректированному EPS на 2021 год таргетирует снижение от уровня 2020 года на 7,8–19,3%.

Описание эмитента

Exelon Corporation — электроэнергетический холдинг со штаб-квартирой в Чикаго, штат Иллинойс. Компания входит в список Fortune 100 и управляет крупнейшей в США сетью атомных электростанций. Деятельность Exelon развернута в 48 штатах и на территории Канады с общим числом потребителей около 10 млн. Холдинговая структура Exelon может быть условно разбита на следующие сегменты. За 2020 год компания заработала около $ 33 млрд. Собственные генерирующие мощности Exelon

на конец 2020 года эквивалентны 31,3 ГВт, отпущенная электроэнергия за 12 мес. составила 281 610 ГВт*ч.

За 2020 год компания заработала около $33 млрд. Собственные генерирующие мощности Exelon на конец 2020 года эквивалентны 31,3 ГВт, отпущенная электроэнергия за 12 мес. составила 281 610 ГВт*ч.

Подразделения холдинга Exelon:

^{Источник: данные компании}

Стратегия развития

Среди основных компонентов стратегического развития Exelon следует выделить следующие:

1. планируемое в первом квартале 2022 года разделение Exelon на две отдельные публичные компании, на данный момент условно названные RemainCo и SpinCo;
2. сохранение лидерства в США по объемам «чистой генерации»;
3. стабилизация дивидендной политики в среднесрочной перспективе;
4. митигация последствий февральских заморозков в 2021 году.

^{Источник: данные компании}

1. Главной новостью отчета Exelon за 4-й квартал стали не столько финансовые результаты, сколько анонс спин-оффа сегмента Exelon Generation. В результате Exelon будет разбита на две публичные компании, одна из которых будет сфокусирована на сетевых услугах и передаче, а вторая — на генерации электрической энергии.

^{Источник: данные компании}

Выделенная в ходе транзакции RemainCo станет полностью регулируемой, что, несомненно, положительно скажется на волатильности финансовых результатов компании. Менеджмент таргетирует долгосрочный ежегодный рост EPS RemainCo на 6–8%, а сама компания может стать крупнейшим сетевым оператором в США. SpinCo, с другой стороны, получит в наследство самый «чистый» в США портфель генерирующих мощностей: выработка за счет угля здесь будет составлять 0%.

Спин-офф будет произведен по принципу Tax Free с сохранением акционерами текущих акций EXC и получением акций SpinCo в форме pro rata дивидендов.

^{Источник: данные компании}

CAPEX RemainCo (предприятий сегмента Utilities до транзакции) будет преимущественно направлен на модернизацию электросетевого оборудования. Прогнозный объем капитальных затрат в SpinCo компания не раскрывает, делая, однако, акцент на том, что они будут направляться на дальнейшее наращивание инвестиций в «чистую» электроэнергию.

2. Компания является одним из лидеров в области производства «чистой» электроэнергии в США за счет высокой доли атомной генерации и планирует сохранить первенство в рамках выделяемой SpinCo. Отчет «Benchmarking Air Emissions, 2020» подтвердил, что на конец 2018 года Exelon производила около 12% всей «чистой» электроэнергии в США (169,4 млн МВт*ч), в то время как ближайший преследователь, NextEra, выработала лишь 94,9 млн МВт*ч. Кроме того, по данным на тот же период, компания являлась абсолютным лидером в США и по объему выбросов CO2 среди электроэнергетических компаний. В рамках планируемой к выделению SpinCo продолжит функционирование система REC (ВИЭ-кредиты) и EFEC (сертификаты электроэнергии «без выбросов»), которые позволяют крупным потребителям оптового и розничного рынков инвестировать в деятельность компании за счет приверженности принципам «зеленой» экономики.

 ^{Источник: данные компании}

Компания планирует сохранить долгосрочный фокус на атомной генерации. Несмотря на планируемое досрочное закрытие станций Byron (2,3 ГВт) и Dresden (1,8 ГВт) в 2021 году по экономическим причинам, Exelon с 2024 года запустит процедуру обновления истекающей в 2027 году лицензии станции Clinton (1,1 ГВт). Практически все станции Exelon, работающие на нефтепродуктах, являются пиковыми и не функционируют в постоянном режиме.

3. Компания анонсировала дивиденды за 1-й квартал 2021 года на одном уровне с выплатами 2020 года. Дивидендная доходность NTM в таких условиях ожидается на уровне 3,57%. Решение не повышать дивиденды, вероятно, оказалось вызвано неблагоприятными погодными условиями в ряде южных штатов США в феврале. Отметим, что в истории Exelon прецедент сохранения дивидендов на отметках предыдущих лет уже был зафиксирован в 2009–2012 гг. Тогда компания столкнулась с проблемами в посткризисный период и в 2013 году приняла решение о заметном сокращении дивидендных выплат.

Факторы привлекательности

• Сегментация бизнеса Exelon и спин-офф в 2022 году позволят разграничить разные по профилю деятельности подразделения компании. В результате на фондовом рынке США появится крупнейшая национальная электросетевая компания (RemainCo) и один из наиболее «зеленых» генераторов (SpinCo).
• Exelon сохранит фокус на стабильной атомной энергетике, несмотря на досрочное закрытие станций Byron и Dresden, а также продолжит инвестиции в «чистую» генерацию и повышение надежности электросетевой инфраструктуры.
• Компания продолжит дополнительно стимулировать потребительские инвестиции за счет систем REC (ВИЭ-кредиты) и EFEC (сертификаты электроэнергии «без выбросов»).
• Тарифы для населения в ключевых регионах обслуживания Exelon на 13–18% ниже общенациональных уровней.

Факторы риска

• Дивиденды за первый квартал 2021 года будут выплачены на уровне 2020 года, что снижает перспективы роста доходности выплат NTM.
• Компания столкнулась со значительными финансовыми убытками на фоне февральских заморозков в Техасе, предварительно оцениваемых в $560–710 млн.

Отраслевые тенденции

По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% — на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется «зеленой» направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа. При этом уже по итогам 2020 года выработка за счет ядерного топлива в США превысила генерацию э/э на угольных электростанциях.

 ^{Источник: данные EIA}

Таким образом, уголь с 2015 года, когда он занимал первое место в США по объемам генерации э/э (1,4 млн ГВт*ч), потерял две позиции: в 2020 году за счет природного газа выработано 1,62 млн ГВт*ч, за счет ядерного топлива — 0,79 млн ГВт*ч, а за счет угля — 0,77 млн ГВт*ч. Тем не менее в первые недели 2021 года EIA зафиксировала рост угольной генерации, что связано с заморозками в южных штатах США и растущими ценами на природный газ. Аналогичные тенденции привели к скачку цен на оптовом рынке электроэнергии и газа.

^{Источник: данные EIA}

• Учитывая снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Прогнозируемый рост ВВП и восстановление ведущих мировых экономик даст стимул к восстановлению спроса на электроэнергию и последующему увеличению ее потребления. По прогнозам EIA, при росте развитых мировых экономик в среднем на 4% в 2021 году стоит ждать увеличения потребления электроэнергии в среднем на 1–2%. Другим фактором, который окажет влияние на соотношение выручки и расходов в секторе Utilities, станут цены на топливо. В 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно последних месяцев 2020 года: 1 МВт*ч угольной генерации в 2021 году обойдется в $16–20, газовой генерации — $17–24.

  ^{Источник: данные EIA}

Финансовые показатели

• Exelon завершила 2020 год снижением чистой прибыли на 33,1% г/г. Операционные результаты компании оказались под давлением упавших цен и спроса на электроэнергию, а также снижения максимально разрешенного ROE ряда подразделений в связи с уменьшением процентной ставки ФРС до 0,25%. Кроме того, компанией было принято решение об ускоренной остановке реакторов Byron и Dresden в 2021 году, а также газовой станции Mystic Units 8 & 9 в 2024-м: в совокупности данные решения привнесли отрицательный эффект на сумму $ 718 млн. Тем не менее терминация реакторов поспособствует снижению амортизационных отчислений в последующих годах: так, в 2021 году амортизация ожидается на уровне $ 4,5 млрд (-26,2 г/г).
• Прогноз по скорректированному EPS на 2021 год, представленный диапазоном $2,60–3,00 предполагает вероятное снижение от очищенного EPS 2020 года на 7,8–19,3%. Это обусловлено эффектом воздействия февральских заморозков в южных штатах США на производственную деятельность компании. Данные не являются окончательными, и Exelon планирует обнародовать утвержденный диапазон в презентации за 1-й квартал 2021 года. На данный момент Exelon ограничивает потери диапазоном $560–710 млн.
• Относительно ключевых конкурентов Exelon использует долговое финансирование в очень малых объемах. Соотношение «Чистый долг / EBITDA» на конец 2020 года составляло лишь 3,7х, в то время как медиана по аналогам показывала 5,3х.

Exelon: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Exelon: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»}

Оценка

При сравнительном подходе мы использовали две техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов и анализ стоимости по дивидендной доходности.

Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $55,2 млрд, или $56,5 на акцию.

Оценка по дивидендной доходности таргетирует целевую цену на уровне $40,2 и капитализацию $39,2 млрд при DPS NTM $1,55 и целевой дивидендной доходности 3,85%.

Комбинированная целевая цена $48,3 на акцию на 12 мес. с потенциалом 11,5% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 15,1%. Исходя из этих данных, мы присваиваем акциям EXC рейтинг «Держать». Длинные позиции возможны к формированию на ценовых коррекциях.

Exelon: оценка капитализации по мультипликаторам

Exelon: показатели оценки

Консенсус Reuters по справедливой оценке акций Exelon составляет $48,2 за акцию, что соответствует апсайду 11,2%. Обобщенная рекомендация аналитиков — «Покупать». В числе прочих Wells Fargo предлагает оценку $49,0 («Выше рынка»), Guggenheim Securities — $45,0 («Держать»), Scotiabank — $53,0 («Покупать»), Credit Suisse — $47,0 («Выше рынка»).

Акции на фондовом рынке

Акции EXC с начала 2020 года торгуются чуть хуже среднего индекса по индустрии и значительно отстают от широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся на 22,85%, а акции EXC потеряли 4,89%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) за период снизился на 2,80%.

^{Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»}

Техническая картина

На дневном графике акции Exelon в начале марта оттолкнулись от поддержки на 38,6 и продемонстрировали уверенный рост, приблизившись к сопротивлению на 43,8. SMA-50 при этом зафиксировалась чуть ниже текущих уровней, обеспечивая хорошую поддержку на 41,9.