ФСК ЕЭС остается интересным дивидендным кейсом

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс.км. трансформаторная мощность 944 подстанций превышает 345,1 ГВА. Выручка в 2017 г. составила 242,2 млрд руб. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.

ФСК ЕСЭ отчиталась о росте прибыли акционеров на 30% за счет низкой базы 1П 2017, когда был отражен единоразовый убыток 12,3 млрд.руб. Скорректированная прибыль снизилась на 7,4%. Результаты на наш взгляд нейтральны. В 2018 ожидаем прибыли на сопоставимом с 2017 годом уровне 71,3 млрд.руб. и дивиденд 0,0156 руб., с ожидаемой доходностью 10,2%.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену FEES с 0,224 до 0,202 руб. Потенциал роста 32% в перспективе 12 месяцев.

• Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России, что не вполне справедливо, учитывая высокую маржу прибыли и привлекательные дивидендные метрики.
• Ожидаемая дивидендная доходность по платежам за 2018-2019 составляет в среднем 10% и превышает DY 2016-2017 8,3%.
• Мы ожидаем сохранения достаточно высоких дивидендных платежей, несмотря на стагнацию прибыли в ближайшие несколько лет в результате сокращения объемов техприсоединения и замедления индексации тарифов. Прогнозный уровень прибыли может обеспечить привлекательную дивидендную доходность в среднем 10% при поддержании нормы выплат на уровне 28% прибыли по МСФО.
• Недавно компания продала 10%-ый пакет акций Интер РАО на сумму 35 млрд.руб. Это поможет профинансировать инвестпрограмму, погасить часть долга и в будущем уменьшить процентные расходы.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс. км., трансформаторная мощность 940 подстанций превышает 336,5 ГВА.

Выручка, 242,2 млрд руб. в 2017, в основном складывается от передачи электроэнергии, 80% в 2017 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (34%), оплаты труда (21%) и электроэнергии для собственных нужд (18%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.

• Рост прибыли за счет низкой базы прошлого года. В 1П 2018 EBITDA повысилась на 18%, чистая прибыль на 29,5%, но эффект роста был обусловлен низкой базой прошлого года, когда в 1П 2017 был признан убыток от восстановления контроля над Нурэнерго ~12 млрд.руб. Скорректированные показатели прибыли в минусе – скорр. EBITDA -1,4%, скорр. прибыль -7,4%. Снижение скорректированной прибыли обусловлено увеличением роста операционных расходов, снижением доходов от техприсоединения, а также уменьшением финансовых доходов на 8% и некоторыми единовременными статями.

Выручка от ТП, в частности, упала на 94% г/г в 1-м полугодии в связи с графиком работ, но компания в конце марта сообщала о том, что объем выручки от техприсоединения по итогам года может составить 20 млрд.руб., что сопоставимо с прошлым годом. Выручка от основного бизнеса — передачи электроэнергии, ФСК выросла на 15,7% за счет улучшения производственных показателей – тарифов и отпуска электроэнергии, а также доходов от компенсации потерь.

• Операционные расходы подскочили на 35% или почти на 20 млрд.руб. По линии OPEX существенно выросли расходы на электроэнергию на производственные нужды (в 2,5х раза относительно 1П 2017 или 11 млрд.руб.), но это было в основном связано со сменой отражения стоимости нагрузочных потерь (выручка выросла соразмерно на эту величину). Без учета этой статьи OPEX выросли на 17,6% за счет увеличения амортизационных отчислений, налога на прибыль, зарплат, но это было ожидаемо.
• Компания продала 10%-й пакет акций Интер РАО на сумму 35 млрд.руб., на балансе осталось 8,57% акций IRAO. Средства будут направлены на инвестиционную программу, которая в этом году находится на пиковых значениях. Сделка прошла с дисконтом к рыночной цене IRAO, но мы считаем это положительным событием, так как эти средства помогут снизить долг и в дальнейшем процентные расходы.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели ФСК ЕЭС

млн руб., если не указано иное	1П 2018	1П 2017	Изм., %
Выручка	117 456	101 619	15,6%
Операционные расходы	76 150	56 430	34,9%
EBITDA	61 299	52 052	17,8%
Маржа EBITDA	52,2%	51,2%	1,0%
Операционная прибыль	44 334	36 368	21,9%
Маржа опер. прибыли	37,7%	35,8%	2,0%
Чистая прибыль акционеров	39 851	30 691	29,8%
Маржа чистой прибыли	33,9%	30,2%	3,7%
EPS, руб.	0,032	0,024	33,3%
CFO	62 184	46 667	33,3%
FCFF	28 145	16 264	73,1%
	2К 2018	4К 2017
Долг	257 617	257 850	-0,1%
Чистый долг	190 699	215 315	-11,4%
Чистый долг/ EBITDA	1,38	1,67	-0,29
Долг/ собств. капитал	0,31	0,32	-0,01
ROE	10.5%	9.5%	0.9%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Прогноз финансовых показателей ФСК ЕЭС

млрд руб., если не указано иное	2018П	2019П	2020П	2021П
Выручка	275,1	276,3	279,6	289,9
Рост, %	13,6%	0,4%	1,2%	3,7%
EBITDA	133,3	130,5	128,8	135,1
Рост, %	3,3%	-2,1%	-1,4%	4,9%
Маржа EBITDA	48,4%	47,2%	46,0%	46,6%
Чистая прибыль	71,3	67,4	65,8	70,8
Рост, %	-2,1%	-5,5%	-2,3%	7,5%
Чистая маржа	25,9%	24,4%	23,5%	24,4%
Чистый долг	184,7	134,4	108,1	75,1
Ч.долг/EBITDA	1,39	1,03	0,84	0,56
Дивиденды	19,9	18,8	18,3	19,7
DPS, руб.	0,0156	0,0147	0,0144	0,0155
Рост, %	-2,2%	-5,5%	-2,3%	7,5%
DY	10,2%	9,7%	9,4%	10,1%
Инвест программа	92,0	83,4	79,9	79,2
FCFF	42,8	48,7	47,6	53,5

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

В целом мы считаем результаты нейтральными. По ключевым метрикам основного бизнеса – передачи э/э, есть умеренный прогресс, денежный поток положительный и в существенном объеме — 28 млрд.руб. в 1-м полугодии, и в результате продажи части пакета в Интер РАО компания сможет снизить долг.

В этом году мы прибыль, по нашим оценкам, будет на сопоставимом с 2017 годом, но далее мы ожидаем стагнации в основном в результате сокращения объемов техприсоединения и замедления индексации тарифов на передачу электроэнергии с 5,5% в июле 2018 до 3,0% в июле 2019, а также снижения объемов дивидендов по акциям Интер РАО.

Прогнозная динамика прибыли в 2018-2021 не впечатляет, но при сохранении нормы выплат на уровне 2017 года 28% прибыли по МСФО объем доходов может обеспечить дивидендные выплаты с довольно привлекательной доходностью в среднем ~10% по выплатам за 2018-2021.

Драйверами роста в будущем могли стать более динамичная индексация тарифов на передачу электроэнергии, повышение нормы дивидендных выплат, а также продажа оставшейся части акций Интер РАО и последующее погашение долга.

Ключевой риск на текущий момент мы видим в очередной попытке Россетей взять контроль над управлением ФСК, которая сейчас управляется по директивам правительствам. Сейчас также прорабатывается вопрос об освобождении инфраструктурных компаний, в том числе Россетей, от выплаты дивидендов и направлении этих средств на инвестиционную программу. Последнее слово по этому вопросу за Минфином.

Пока не ясно на кого это может распространиться в случае принятия решения – на Россети или также на «дочки» холдинга, но само по себе предложение в преддверии начала масштабной программы цифровизации является риском для дивидендной FEES.

к содержанию ↑

Дивиденды  ФСК ЕЭС

Согласно новой дивидендной политике (типовая для ДЗО Россетей) на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.

Наш прогнозный дивиденд за 2018 0,0156 руб. исходы из распределения 28% прибыли по МСФО, как и в предыдущем сезоне. Ожидаемая доходность 10,2%. В последующие годы выплаты могут быть ниже, но могут принести инвесторам достаточно высокую доходность среднем 9,9% DY 2019-2021.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам:

Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании из-за общих регулятивных, отраслевых и экономических факторов. Мы также включили в расчет таргета собственную дивидендную доходность, которая в среднем составила 8,3% по выплатам за 2016-2017 гг.

В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с дисконтом в среднем 44% при целевой цене 0,22 руб., что не вполне справедливо, учитывая высокий уровень маржи прибыли и дивидендную доходность выше среднеотраслевой. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,183 руб. с апсайдом 20% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,015 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,202 руб. с потенциалом 32% в перспективе 12 месяцев.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	P/E 2018E	P/E 2019E	EV / EBITDA, 2018E	EV / EBITDA, 2019E	P/D 2018E	P/D 2019E
ФСК ЕЭС	2,7	2,7	2,6	2,7	9,8	10,3
Российские аналоги, медиана	3,2	3,2	2,9	2,9	23,4	16,6

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Техническая картина акций ФСК ЕЭС

На недельном графике акции FEES консолидируются вблизи нижней границы боковика 0,15. Текущие уровни комфортны для открытия длинных позиций на среднесрочную перспективу с целью 0,19-0,20 с коротким стопом. Уровни поддержки 0,15 и 0,14.

Источник: charts.whotrades.comИсточник: ФИНАМ.