info@pskovstock.com  8 (8112) 72-43-43   пн-пт с 10:00 до 18:00

ФСК ЕЭС остается интересным дивидендным кейсом


ФСК ЕЭС
Рекомендация Покупать
Целевая цена: 0,202 руб.
Текущая цена: 0,152 руб.
Потенциал: 32%

Инвестиционная идея

ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс.км. трансформаторная мощность 944 подстанций превышает 345,1 ГВА. Выручка в 2017 г. составила 242,2 млрд руб. Основной акционер, 80,13% капитала – Россети.

ФСК ЕСЭ отчиталась о росте прибыли акционеров на 30% за счет низкой базы 1П 2017, когда был отражен единоразовый убыток 12,3 млрд.руб. Скорректированная прибыль снизилась на 7,4%. Результаты на наш взгляд нейтральны. В 2018 ожидаем прибыли на сопоставимом с 2017 годом уровне 71,3 млрд.руб. и дивиденд 0,0156 руб., с ожидаемой доходностью 10,2%.

Мы сохраняем рекомендацию «покупать», но понижаем целевую цену FEES с 0,224 до 0,202 руб. Потенциал роста 32% в перспективе 12 месяцев.

  • Акции остаются недооцененными по отношению к электросетевому комплексу России, что не вполне справедливо, учитывая высокую маржу прибыли и привлекательные дивидендные метрики.
  • Ожидаемая дивидендная доходность по платежам за 2018-2019 составляет в среднем 10% и превышает DY 2016-2017 8,3%.
  • Мы ожидаем сохранения достаточно высоких дивидендных платежей, несмотря на стагнацию прибыли в ближайшие несколько лет в результате сокращения объемов техприсоединения и замедления индексации тарифов. Прогнозный уровень прибыли может обеспечить привлекательную дивидендную доходность в среднем 10% при поддержании нормы выплат на уровне 28% прибыли по МСФО.
  • Недавно компания продала 10%-ый пакет акций Интер РАО на сумму 35 млрд.руб. Это поможет профинансировать инвестпрограмму, погасить часть долга и в будущем уменьшить процентные расходы.
Основные показатели обыкн. акций
Тикер FEES
ISIN RU000A0JPNN9
Рыночная капитализация 194 млрд.руб.
Кол-во обыкн. акций 1 274,7 млрд
Free float 21%
Мультипликаторы
P/E LTM 2,4
P/E 2018E 2,7
P/B LFI 0,2
P/S LTM 0,8
EV/EBITDA 2018Е 2,6

Сравнение доходности акций ФСК ЕЭС и индекса S&P 500

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 142,4 тыс. км., трансформаторная мощность 940 подстанций превышает 336,5 ГВА.

Выручка, 242,2 млрд руб. в 2017, в основном складывается от передачи электроэнергии, 80% в 2017 г., остальное поступает от техприсоединения, строительства и продажи э/э. Операционные расходы формируются в основном за счет амортизации (34%), оплаты труда (21%) и электроэнергии для собственных нужд (18%).

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.

Финансовые показатели, млрд руб.
2016      2017
Выручка 255,6       242,2
EBITDA 120,6       128,9
Чистая прибыль акц. 68,2          72,8
Дивиденд, руб. 0,0143   0,0159
Финансовые коэффициенты
2016       2017
Маржа EBITDA 47,2%   53,3%
Чистая маржа 26,7%   30,1%
ROE 10,1%    9,5%
Долг/ собств. капитал 0,37        0,32
Чистый долг/EBITDA 1,84        1,67
  • Рост прибыли за счет низкой базы прошлого года. В 1П 2018 EBITDA повысилась на 18%, чистая прибыль на 29,5%, но эффект роста был обусловлен низкой базой прошлого года, когда в 1П 2017 был признан убыток от восстановления контроля над Нурэнерго ~12 млрд.руб. Скорректированные показатели прибыли в минусе – скорр. EBITDA -1,4%, скорр. прибыль -7,4%. Снижение скорректированной прибыли обусловлено увеличением роста операционных расходов, снижением доходов от техприсоединения, а также уменьшением финансовых доходов на 8% и некоторыми единовременными статями.
Выручка от ТП, в частности, упала на 94% г/г в 1-м полугодии в связи с графиком работ, но компания в конце марта сообщала о том, что объем выручки от техприсоединения по итогам года может составить 20 млрд.руб., что сопоставимо с прошлым годом. Выручка от основного бизнеса — передачи электроэнергии, ФСК выросла на 15,7% за счет улучшения производственных показателей – тарифов и отпуска электроэнергии, а также доходов от компенсации потерь.
  • Операционные расходы подскочили на 35% или почти на 20 млрд.руб. По линии OPEX существенно выросли расходы на электроэнергию на производственные нужды (в 2,5х раза относительно 1П 2017 или 11 млрд.руб.), но это было в основном связано со сменой отражения стоимости нагрузочных потерь (выручка выросла соразмерно на эту величину). Без учета этой статьи OPEX выросли на 17,6% за счет увеличения амортизационных отчислений, налога на прибыль, зарплат, но это было ожидаемо.
  • Компания продала 10%-й пакет акций Интер РАО на сумму 35 млрд.руб., на балансе осталось 8,57% акций IRAO. Средства будут направлены на инвестиционную программу, которая в этом году находится на пиковых значениях. Сделка прошла с дисконтом к рыночной цене IRAO, но мы считаем это положительным событием, так как эти средства помогут снизить долг и в дальнейшем процентные расходы.
к содержанию ↑

Основные финансовые показатели ФСК ЕЭС

млн руб., если не указано иное 1П 2018 1П 2017 Изм., %
Выручка 117 456 101 619 15,6%
Операционные расходы 76 150 56 430 34,9%
EBITDA 61 299 52 052 17,8%
Маржа EBITDA 52,2% 51,2% 1,0%
Операционная прибыль 44 334 36 368 21,9%
Маржа опер. прибыли 37,7% 35,8% 2,0%
Чистая прибыль акционеров 39 851 30 691 29,8%
Маржа чистой прибыли 33,9% 30,2% 3,7%
EPS, руб. 0,032 0,024 33,3%
CFO 62 184 46 667 33,3%
FCFF 28 145 16 264 73,1%
2К 2018 4К 2017
Долг 257 617 257 850 -0,1%
Чистый долг 190 699 215 315 -11,4%
Чистый долг/ EBITDA 1,38 1,67 -0,29
Долг/ собств. капитал 0,31 0,32 -0,01
ROE 10.5% 9.5% 0.9%

Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Прогноз финансовых показателей ФСК ЕЭС

млрд руб., если не указано иное 2018П 2019П 2020П 2021П
Выручка 275,1 276,3 279,6 289,9
Рост, % 13,6% 0,4% 1,2% 3,7%
EBITDA 133,3 130,5 128,8 135,1
Рост, % 3,3% -2,1% -1,4% 4,9%
Маржа EBITDA 48,4% 47,2% 46,0% 46,6%
Чистая прибыль 71,3 67,4 65,8 70,8
Рост, % -2,1% -5,5% -2,3% 7,5%
Чистая маржа 25,9% 24,4% 23,5% 24,4%
Чистый долг 184,7 134,4 108,1 75,1
Ч.долг/EBITDA 1,39 1,03 0,84 0,56
Дивиденды 19,9 18,8 18,3 19,7
DPS, руб. 0,0156 0,0147 0,0144 0,0155
Рост, % -2,2% -5,5% -2,3% 7,5%
DY 10,2% 9,7% 9,4% 10,1%
Инвест программа 92,0 83,4 79,9 79,2
FCFF 42,8 48,7 47,6 53,5

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

В целом мы считаем результаты нейтральными. По ключевым метрикам основного бизнеса – передачи э/э, есть умеренный прогресс, денежный поток положительный и в существенном объеме — 28 млрд.руб. в 1-м полугодии, и в результате продажи части пакета в Интер РАО компания сможет снизить долг.

В этом году мы прибыль, по нашим оценкам, будет на сопоставимом с 2017 годом, но далее мы ожидаем стагнации в основном в результате сокращения объемов техприсоединения и замедления индексации тарифов на передачу электроэнергии с 5,5% в июле 2018 до 3,0% в июле 2019, а также снижения объемов дивидендов по акциям Интер РАО.

Прогнозная динамика прибыли в 2018-2021 не впечатляет, но при сохранении нормы выплат на уровне 2017 года 28% прибыли по МСФО объем доходов может обеспечить дивидендные выплаты с довольно привлекательной доходностью в среднем ~10% по выплатам за 2018-2021.

Драйверами роста в будущем могли стать более динамичная индексация тарифов на передачу электроэнергии, повышение нормы дивидендных выплат, а также продажа оставшейся части акций Интер РАО и последующее погашение долга.

Ключевой риск на текущий момент мы видим в очередной попытке Россетей взять контроль над управлением ФСК, которая сейчас управляется по директивам правительствам. Сейчас также прорабатывается вопрос об освобождении инфраструктурных компаний, в том числе Россетей, от выплаты дивидендов и направлении этих средств на инвестиционную программу. Последнее слово по этому вопросу за Минфином.

Пока не ясно на кого это может распространиться в случае принятия решения – на Россети или также на «дочки» холдинга, но само по себе предложение в преддверии начала масштабной программы цифровизации является риском для дивидендной FEES.

к содержанию ↑

Дивиденды  ФСК ЕЭС

Согласно новой дивидендной политике (типовая для ДЗО Россетей) на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др. Формула расчета довольно сложная.

Наш прогнозный дивиденд за 2018 0,0156 руб. исходы из распределения 28% прибыли по МСФО, как и в предыдущем сезоне. Ожидаемая доходность 10,2%. В последующие годы выплаты могут быть ниже, но могут принести инвесторам достаточно высокую доходность среднем 9,9% DY 2019-2021.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам:

Дивиденды по акциям ФСК ЕЭС за период 2011-2021

Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании из-за общих регулятивных, отраслевых и экономических факторов. Мы также включили в расчет таргета собственную дивидендную доходность, которая в среднем составила 8,3% по выплатам за 2016-2017 гг.

В сравнении с аналогами акции ФСК торгуются с дисконтом в среднем 44% при целевой цене 0,22 руб., что не вполне справедливо, учитывая высокий уровень маржи прибыли и дивидендную доходность выше среднеотраслевой. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,183 руб. с апсайдом 20% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,015 руб. и целевой DY 8,3%. Агрегированная оценка 0,202 руб. с потенциалом 32% в перспективе 12 месяцев.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании P/E

2018E

P/E

2019E

EV / EBITDA,

2018E

EV / EBITDA,

2019E

P/D

2018E

P/D

2019E

ФСК ЕЭС 2,7 2,7 2,6 2,7 9,8 10,3
Российские аналоги, медиана 3,2 3,2 2,9 2,9 23,4 16,6

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Техническая картина акций ФСК ЕЭС

На недельном графике акции FEES консолидируются вблизи нижней границы боковика 0,15. Текущие уровни комфортны для открытия длинных позиций на среднесрочную перспективу с целью 0,19-0,20 с коротким стопом. Уровни поддержки 0,15 и 0,14.

Техническая картина акций ФСК ЕЭС

Источник: charts.whotrades.comИсточник: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий