| «ФСК ЕЭС» | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 0,187 руб. |
| Текущая цена: | 0,176 руб. |
| Потенциал: | 7% |
Инвестиционная идея
ФСК ЕЭС – сетевая компания, оператор Единой национальной электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА. Основной акционер, контролирующий 80,13% капитала – Россети.
Мы сохраняем рекомендацию «держать» по акциям ФСК ЕЭС и целевую цену 0,187 руб. Потенциал роста ~7%.
- Мы ожидаем продолжения растущей динамики котировок до «отсечки», но дальнейший потенциал мы видим ограниченным в связи с рисками снижения прибыли в этом году на фоне сокращения доходов от техприсоединения, а также увеличением капитальных затрат в рамках майских указов.
- Отчетность за 1К 2019 раскрыла рост прибыли акционеров на 35% до 27,4 млрд.руб за счет отражения единовременной прибыли от обмена активами в размере 10,4 млрд.руб., а также снижения операционных расходов.
- Выручка от передачи электроэнергии повысилась в 1К2019 на 6,1% г/г благодаря индексации тарифов на 5,5% и росту полезного отпуска на 0,6% г/г.
- В 1К2019 выручка от техподключений составила 134 млн.руб., что в четыре раза больше, чем в прошлом году, но мы отмечаем высокую сезонность показателя с отражением >90% результата в четвертом квартале. Финансовый план компании по РСБУ предполагает снижение выручки от техприсоединения в 2019 г. на 45% — до 13.4 млрд.руб. Для прибыли и дивидендов — это точка уязвимости, и поэтому важна оптимизация операционных затрат на протяжении года.
- Долговая нагрузка остается приемлемой при чистом долге 202 млрд.руб. (-1,7% к/к) или 1,32х EBITDA.
- Дивиденд за 2018 год составит 0,016 руб. на акцию (+1%) или 20,45 млрд.руб, что соответствует коэффициенту выплат 22% прибыли по МСФО и 36% по РСБУ. Дата закрытия реестра 16 июля. Доходность платежа составляет 9,0% при среднеотраслевой 5,7%.
| Основные показатели обыкн. акций | ||||
| Тикер | FEES | |||
| ISIN | RU000A0JPNN9 | |||
| Рыночная капитализация | 223 млрд.руб. | |||
| Кол-во обыкн. акций | 1 274,7 млрд | |||
| Free float | 21% | |||
| Мультипликаторы | ||||
| P/E LTM | 2,5 | |||
| P/E 2019E | 2,8 | |||
| EV/EBITDA LTM | 3,0 | |||
| EV/EBITDA 2019Е | 3,2 | |||
| DY 2018E | 9,0% | |||
| Финансовые показатели, млрд. руб. | ||||
| 2017 | 2018 | |||
| Выручка | 242,2 | 254,0 | ||
| EBITDA | 131,6 | 140,4 | ||
| Чистая прибыль акц. | 87,7 | 92,8 | ||
| Дивиденд, руб. | 0,0159 | 0,0160 | ||
| Финансовые коэффициенты | ||||
| 2017 | 2018 | |||
| Маржа EBITDA | 54,3% | 55,3% | ||
| Чистая маржа | 36,2% | 36,5% | ||
| ROE | 11,8% | 11,6% | ||
| Чистый долг/EBITDA | 1,64 | 1,46 | ||
Краткое описание эмитента
ФСК ЕЭС – оператор Единой национальной (общероссийской) электрической сети (ЕНЭС), обеспечивающий 50% энергопотребления страны. Протяженность линий электропередач составляет 145,9 тыс.км., трансформаторная мощность 351,9 ГВА.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 80,13%, принадлежит госкомпании Россети. У Росимущества находится 0,59% акций. У компании выпущены обыкновенные акции и ГДР с листингом на Лондонской Фондовой Бирже. Free-float обыкновенных акций 21%.
к содержанию ↑Финансовые показатели ФСК ЕЭС
- Рост прибыли и операционной рентабельности в 1К 2019. Прибыль акционеров выросла на 35% до 27,4 млрд.руб., EBITDA повысилась на 41% до 45,2 млрд.руб. Улучшение показателей было в основном связано с единовременным признанием прибыли от обмена активами в размере 10,4 млрд.руб. Без учета этого фактора рост EBITDA, по нашим оценкам, составил 6,1%, маржа скорректированной EBITDA повысилась до 59,2% с 52,9% годом ранее за счет сокращения топливных, строительных, налоговых расходов, а также восстановления резервов по дебиторской задолженности.
- Выручка. Снижение выручки по Группе на 5,2% произошло из-за сопутствующих видов деятельности (продажа электроэнергии, строительные услуги и прочее). Основной бизнес остается на линии роста (+6,1% г/г) благодаря индексации тарифов на 5,5% и повышению полезного отпуска на 0,6% г/г.
- Техприсоединение. В 1К2019 выручка от подключений составила 134 млн.руб., что в 4х раза больше, чем в прошлом году, но мы отмечаем высокую сезонность с отражением >90% результата в 4-м квартале. Финансовый план компании по РСБУ предполагает снижение выручки от ТП в этом году до 13,4 млрд.руб. с 24,3 млрд. руб. в 2018 г. Для прибыли и дивидендов — это точка уязвимости, и поэтому важна оптимизация операционных затратах на протяжении года.
- Резервирование и долг. Компания снизила резервы по дебиторской задолженности на 275 млн.руб. в сравнении с начислением 242 млн.руб. годом ранее. Чистый долг уменьшился на 1,7% до 202 млрд.руб. или 1,32х EBITDA.
- Инвестиционная программа предполагает заметное увеличение вложений в 2019-2020 году в связи с приоритетными проектами в рамках майских указов, в том числе на Дальнем Востоке. Объем капитальных затрат после 2020 г. пока не известен. Инвест программа в 2019 г. может расшириться до 133 млрд.руб. с 91 млрд.руб. годом ранее, но ее увеличение может быть в значительной степени компенсировано поступлением средств от продажи Интер РАО в размере ~35 млрд.руб. Денежный поток, по нашем оценкам, снизится на 32% до 23 млрд.руб., и после учета процентов составит ~5 млрд.руб. (18 млрд.руб. в 2018). Компания рассматривала вариант привлечения стратегического инвестора, но новостей по этому вопросу пока нет.
Основные финансовые показатели ФСК ЕЭС
| Показатели дохода, млн руб., если не указано иное | 1К 2019 | 1К 2018 | Изм., % | 2018 | 2017 | Изм., % |
| Выручка | 57 517 | 60 659 | -5,2% | 253 979 | 242 186 | 4,9% |
| EBITDA | 45 224 | 32 125 | 40,8% | 140 357 | 131 561 | 6,7% |
| Маржа EBITDA | 78,6% | 53,0% | 25,7% | 55,3% | 54,3% | 0,9% |
| EBITDA скорр. | 34 054 | 32 089 | 6,1% | 138 109 | 142 682 | -3,2% |
| Маржа EBITDA скорр | 59,2% | 52,9% | 6,3% | 54,4% | 58,9% | -4,5% |
| Чистая прибыль акционеров | 27 430 | 20 282 | 35,2% | 91 011 | 96 641 | -5,8% |
| 1К 2019 | 4К 2018 | к/к | ||||
| Чистый долг | 201 991 | 205 380 | -1,7% | |||
| Чистый долг/ EBITDA | 1,32 | 1,46 | NA |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Прогноз по ключевым финансовым показателям
| млрд руб., если не указано иное | 2016 | 2017 | 2018 | 2019П | 2020П |
| Выручка | 255,6 | 242,2 | 254,0 | 249,9 | 264,5 |
| Выручка от техприсоединения | 39,1 | 19,4 | 21,5 | 11,8 | 12,8 |
| EBITDA | 120,6 | 131,6 | 140,4 | 146,5 | 146,7 |
| Рост, % | 22,8% | 9,1% | 6,7% | 4,4% | 0,1% |
| Маржа EBITDA | 47,2% | 54,3% | 55,3% | 58,6% | 55,4% |
| EBITDA скорр. | 146,8 | 143,8 | 137,8 | 135,6 | 147,0 |
| Чистая прибыль акционеров | 68,2 | 87,7 | 92,8 | 87,9 | 85,0 |
| Рост, % | 52,2% | 28,7% | 5,8% | -5,3% | -3,3% |
| Чистый долг | 221,8 | 215,3 | 205,4 | 213,3 | 197,1 |
| Ч.долг/EBITDA | 1,84 | 1,64 | 1,46 | 1,46 | 1,34 |
| CFO | 111,5 | 120,8 | 124,1 | 157,2 | 130,5 |
| Инвест программа | 79,8 | 88,0 | 91,0 | 133,0 | 95,9 |
| FCFF | 31,7 | 32,8 | 33,1 | 22,6 | 32,5 |
| FCFF после процентов | 4,0 | 14,6 | 18,4 | 4,9 | 14,0 |
| Дивиденды | 18,2 | 20,3 | 20,4 | 18,5 | 19,2 |
| Норма выплат, % прибыли по МСФО | 27% | 23% | 22% | 21% | 23% |
| DPS, руб. | 0,0143 | 0,0159 | 0,0160 | 0,0146 | 0,0151 |
| Рост, % | 7,1% | 11,6% | 0,8% | -9,3% | 3,7% |
| DY | 8,1% | 8,5% | 9,0% | 8,2% | 8,5% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды ФСК ЕЭС
Согласно дивидендной политике, которая является типовой для ДЗО Россетей, на дивиденды направляется 50% скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО. Прибыль корректируется на инвестиционную программу, неденежные статьи, потоки от техприсоединения и др.
За 2018 год компания выплатит 0,016 руб. (+1%) на акцию или 20,45 млрд.руб, что соответствует коэффициенту выплат 22% прибыли по МСФО и 36% по РСБУ. Дата закрытия реестра 16 июля. Доходность платежа составляет 9,0% при среднеотраслевой 5,7%.
Прогноз по дивидендам предполагает в целом стабильный поток выплат в следующие два года, хоть и с небольшим понижением. Среднюю доходность 8,3% по DPS 2019-2020П мы считаем приемлемой для акций ФСК ЕЭС.
Источник: данные компании, прогноз ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «держать» и целевую цену 0,187 руб. Мы видим умеренный потенциал по акциям ФСК ЕЭС до дивидендной отсечки, ~7%, но далее котировки могут оказаться под давлением ожиданий снижения прибыли в этом году и увеличения инвестиционной программы.
| Название компании | P/E 2019E | P/E 2020E | EV / EBITDA 2019E |
EV / EBITDA 2020E |
P/D 2018E | P/D 2019E | P/D 2020E |
| ФСК ЕЭС | 2,8 | 2,6 | 3,2 | 3,0 | 11,1 | 12,2 | 11,8 |
| МОЭСК | 4,0 | 3,7 | 3,0 | 2,9 | 12,2 | 7,6 | 5,9 |
| МРСК Центра и Приволжья | 2,9 | 2,2 | 2,1 | 1,8 | 7,0 | 8,0 | 6,0 |
| МРСК Сибири | 15,6 | 9,0 | 6,0 | 6,1 | 276,8 | 91,3 | 46,6 |
| МРСК Волги | 4,1 | 3,2 | 1,9 | 1,7 | 8,1 | 9,2 | 6,9 |
| МРСК Центра | 3,1 | 2,8 | 2,8 | 2,7 | 14,7 | 11,9 | 11,0 |
| МРСК Урала | 3,8 | 4,0 | 2,3 | 2,4 | 56,3 | 24,8 | 8,0 |
| МРСК Северо-Запада | 3,3 | 5,4 | 2,7 | 3,1 | 14,2 | 16,2 | 21,0 |
| МРСК Юга | 8,9 | 4,7 | 5,2 | 5,0 | 8,8 | 17,3 | 10,2 |
| Ленэнерго-ао | 4,8 | 3,3 | 2,6 | 2,0 | 164,5 | 92,2 | 71,5 |
| МРСК Северного Кавказа | NA | NA | NA | NA | NA | NA | NA |
| Кубаньэнерго | 7,9 | 12,4 | 5,8 | 6,1 | 137,1 | 13,4 | 20,0 |
| ТРК | 31,0 | NA | 1,1 | 1,0 | 86,6 | 90,6 | 35,0 |
| Медиана | 4,0 | 3,6 | 2,7 | 2,8 | 14,4 | 14,7 | 11,3 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Техническая картина
На недельном графике акции FEES продолжают консолидацию внутри канала. Есть предпосылки для продолжения растущего тренда с начала этого года в район сопротивления 0,183-0,190. Уровни поддержки 0,170 и 0,161.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.