«Газпром нефть»: демпфер в минус

Инвестиционная идея

Самую большую часть выручки компании формирует не экспорт нефти, а продажа топлива на внутреннем рынке. Хотя цены здесь стабильны, но в условиях самоизоляции в апреле и мае отмечалось падение спроса. При этом низкий экспортный netback под действием демпфирующего механизма увеличивает налоговую нагрузку компании. Это отрицательно влияет на результаты.

• «Газпром нефть» входит в тройку крупнейших по объемам добычи и переработки нефти российских вертикально интегрированных нефтяных компаний. Показатель обеспеченности добычи доказанными запасами углеводородов по стандартам PRMS составляет 17 лет.
• Благодаря значительной доле газа и газового конденсата в добыче компании, снижение общей добычи по итогам 2020 г. в условиях сделки ОПЕК+ составит не более 5%.
• У ПАО «Газпром нефть» комфортный размер чистого долга и благоприятные значения основных финансовых мультипликаторов.
• Начиная со второй половины 2019 г. «Газпром нефть» распределяет на дивиденды 50% от чистой прибыли по МСФО.
• После введения демпфирующего механизма «Газпром нефть» сильно зависит от положения цен netbackотносительно цены отсечения.
• Среди рисков отметим чрезвычайно низкий free float акций компании и концентрацию их основного объема у государственного «Газпрома».

Мы сохраняем рекомендацию по обыкновенным акциям ПАО «Газпром нефть» на нейтральном уровне «Держать».

Краткое описание эмитента

ПАО «Газпром нефть» — вертикально интегрированная нефтегазовая компания. В структуру группы входят более 70 нефтедобывающих, нефтеперерабатывающих и сбытовых предприятий в России, странах ближнего и дальнего зарубежья. «Газпром нефть» входит в тройку крупнейших российских вертикально интегрированных нефтяных компаний по объемам добычи и переработки нефти. Кроме того, «Газпром нефть» — первая компания, начавшая добычу нефти на российском шельфе Арктики.

По состоянию на 31.12.2019 г. доказанные запасы углеводородов «Газпром нефти», включая долю в совместных операциях и совместных предприятиях, составили 11 743 млн барр. н. э., в том числе запасы нефти и жидких углеводородов в размере 6 899 млн барр. и запасы газа объемом 29 073 млрд куб. футов. Коэффициент восполнения — 119%, коэффициент обеспеченности доказанными запасами углеводородов, включая долю в совместных операциях и совместных предприятиях, — 17 лет.

В 2019 г. «Газпром нефть» увеличила добычу углеводородов на 3,5%, до 96,1 млн тонн нефтяного эквивалента. Объем переработки составил 41,47 млн тонн, что на 3,4% меньше предыдущего года. Производство нефтепродуктов снизилось на 2,8%, до 40,23 млн тонн.

В первом квартале 2020 г. добыча углеводородов, с учетом доли в совместных предприятиях, составила 24,8 млн тонн н. э., что на 6,7% выше, чем годом ранее. Объем переработки составил 10,3 млн тонн, превысив показатель аналогичного периода прошлого года на 3,2%. По итогам 2020 года, в связи с участием РФ в соглашении с ОПЕК+, добыча должна снизиться, однако у «Газпром нефти» ожидается снижение не более чем на 5%, поскольку в добыче компании значительная доля (8,8% от общего объема добычи ЖУВ) отводится газовому конденсату, исключенному из сделки, а также природному газу, добыча которого не ограничивается.

Основным владельцем ПАО «Газпром нефть» является российская газовая монополия «Газпром», которая контролирует 95,68% акций компании, остальные 4,32% находятся в свободном обращении.

Финансовые результаты

В 2019 г. выручка «Газпром нефти» практически не изменилась год к году, снизившись на 0,16%, до 2 485 млрд руб. Скорректированный показатель EBITDA (прибыль до уплаты процентов, налога на прибыль и амортизации, скорректированная с учетом ассоциированных и совместных предприятий) также изменился несущественно — на 0,55%, составив 795 млрд руб. Чистая прибыль, относящаяся к акционерам ПАО «Газпром нефть», за 2019 г. составила 400 млрд руб., увеличившись на 6,25%.

Выручка компании в 1-м квартале 2020 г. снизилась относительно 1-го квартала 2019 г. на 12,2%, до 514,6 млрд руб. Показатель скорректированной EBITDA составил 99,1 млрд руб., что на 49,9% ниже, чем в январе — марте 2019 г. Капитальные затраты выросли на 36,2%, до 111,6 млрд руб., а свободный денежный поток упал на 74,5%, до 22,1 млрд руб. Чистый долг «Газпром нефти» за год увеличился на 2,6%, до 539,1 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA — 0,88х.

По данным промежуточной отчетности по МСФО, по итогам 1-го квартала 2020 г. «Газпром нефть» зафиксировала чистый убыток в размере 13,8 млрд руб. против прибыли 107,9 млрд рублей, полученной годом ранее. Основными факторами стали снижение цен на нефть и курса рубля, рост списания активов в связи с износом, истощением, переоценкой и амортизацией, а также увеличение размера уплачиваемых компанией акцизов в рамках действия демпфирующего механизма.

«Газпром нефть» в меньшей степени зависит от экспорта нефти, который приносит 20–25% выручки. Более 40% выручки обеспечивается продажами нефтепродуктов на внутреннем рынке. Цены на топливо в РФ стабильны, и это плюс для компании. Однако падение цен на топливо на экспортных рынках приводит к тому, что компания уже не получает, а платит в бюджет дополнительные акцизы по демпфирующему механизму.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Газпром нефть» на 2020 г.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Первый квартал 2020 г. принес убыток ПАО «Газпром нефть», второй, судя по всему, будет еще сложнее. Благодаря хорошей доле газа и газового конденсата в добыче, компании меньше повредит сделка ОПЕК+. «Газпром нефть» в большей степени ориентирована на внутренний рынок нефтепродуктов. Здесь стабильные цены, но провал спроса в апреле и мае. Однако падение стоимости топлива на экспортных рынках увеличивает фискальную нагрузку из-за обратного действия демпфирующего механизма.

Можно отметить относительно низкие значения основных мультипликаторов и комфортную величину чистого долга. Мы посчитали целевую стоимость «Газпром нефти» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 г. С учетом странового риска (риска ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) и риска, связанного с контролем компании со стороны государства, мы применили дисконт в размере 15%.

Прогнозная стоимость компании в текущих условиях, по нашей оценке, составляет теперь $ 23 305 млн, $ 4,9, или 338,4 руб., на обыкновенную акцию, по курсу на дату оценки. Мы сохраняем рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям ПАО «Газпром нефть».

Дивиденды

С 2017 г. компания вернулась к практике выплаты промежуточных дивидендов. Формально «Газпром нефть» еще не изменила действующей с 2014 г. дивидендной политике, по которой минимальный размер годовых дивидендов по акциям не должен быть меньше большего из следующих показателей: 15% от консолидированного финансового результата группы «Газпром нефть», определяемой в соответствии с МСФО, или 25% от чистой прибыли компании, определяемой в соответствии с РСБУ. Однако по факту «Газпром нефть», как и все компании, принадлежащие «Газпрому», постепенно перешла к выплате 50% от чистой прибыли по МСФО.

За первое полугодие 2019 г. в качестве промежуточных дивидендов «Газпром нефть» выплатила по 18,14 руб. на одну обыкновенную акцию, что соответствует 40% чистой прибыли. Окончательные дивиденды за 2019 г. рассчитаны исходя из 50% чистой прибыли по МСФО за второе полугодие и составят 19,82 руб. на акцию. Реестр закрывается 26 июня 2020 г.

Техническая картина

В прошлом году акции «Газпром нефти» показали динамику, близкую к рынку: они подорожали на 21,2%, в то время как индекс МосБиржи прибавил 28,6%. И в текущем году бумаги компании следуют в тренде, подрастая в начале года и обвалившись во второй половине квартала. С начала 2020 г. к текущему моменту капитализация «Газпром нефти» теряет 15,7% против снижения индекса на 9,3%.

На недельном графике мы видим, что после провала до долгосрочного уровня поддержки в районе 240 руб. за акцию котировки «Газпром нефти» совершили коррекцию вверх до незакрытого гэпа. Конфигурация графика пока не дает повода для надежды на скорое восстановление цены. Возможно, до этого мы увидим консолидацию в границах нового диапазона.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»