Site icon ПФК

ГМК «Норникель» в процессе перемен

Инвестиционная идея

ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия.

Норникель
Рекомендация Покупать
Целевая цена 31 738 ₽
Текущая цена 22 348 ₽
Потенциал роста 42,0%

Мы рекомендуем «Покупать» акции ГМК «Норникель» с целевой ценой 31 738 руб. Потенциал роста в перспективе 12 мес. составляет 42,0%.

* Сырьевые рынки вступили в фазу циклического роста, цены на промышленные цветные металлы находятся на многолетних максимумах.
* «Норникель» обладает значительными высококачественными запасами, является одной из самых эффективных компаний в горно-металлургической отрасли.
* Сильные финансовые результаты и действующая дивидендная политика обеспечивают высокую дивидендную доходность акций «Норникеля».
* «Норникель» реализует сильную программу развития, направленную на цели долгосрочного роста.
* Среди рисков — рост аварийности на производственных объектах компании, что может отрицательно сказаться на операционных и финансовых результатах.

к содержанию ↑

Описание эмитента

ПАО «ГМК «Норильский никель» — диверсифицированная горно-металлургическая компания, один из крупнейших мировых производителей промышленных металлов, в том числе крупнейший в мире производитель палладия и высокосортного никеля, ведущий производитель меди, платины, кобальта и родия. Компания также производит серебро, золото, иридий, рутений, селен, теллур, серу и другие продукты.

Основные показатели обыкн. акций
Тикер GMKN
ISIN RU0007288411
Рыночная капитализация $ 47,7 млрд
Enterprise value (EV) $ 53,1 млрд
Мультипликаторы
P/E LTM 15,6
P/E 2021E 8,2
EV/EBITDA LTM 5,8
EV/EBITDA 2021Е 6,6
DY 2021E 13,5%
Финансовые показатели, млрд $ 
Показатель   2019 2020 2021П
Выручка 13,57 15,55 17,01
EBITDA 7,95 7,34 8,80
Чистая прибыль 5,99 3,39 5,79
Дивиденд, $/акц. 26,3 26,3 43,5
FCF 4,75 6,16 4,22
Финансовые коэффициенты
Показатель   2019 2020 2021П
Маржа EBITDA 58,6% 47,2% 51,8%
Чистая маржа 44,2% 21,8% 34,0%
ROE 157,2% 84,0% 105,3%
Ч. долг / EBITDA 0,9 0,6 0,9

Производственные подразделения группы компаний «Норильский никель» расположены в России в Норильском промышленном районе, на Кольском полуострове, в Забайкальском крае, а также в Финляндии. На предприятиях «Норникеля» трудится более 30 тыс. человек.

Компания обеспечена обширной ресурсной базой. Более 95% продукции «Норникеля» продается на экспорт.

Разбивка выручки по бизнес-сегментам (2020 г.)

Источник: данные компании

Финансовая устойчивость компании подтверждена кредитными рейтингами инвестиционного уровня от всех трех ведущих международных рейтинговых агентств. Рейтинги по состоянию на 31 декабря 2020 года: Fitch Ratings и Standard & Poor’s — «BBB-«, прогноз «стабильный», Moody’s — «Baa2», прогноз «негативный».

Акции компании торгуются на Московской бирже и включены в индекс голубых фишек ПАО Московская Биржа. Американские депозитарные расписки (АДР) торгуются на внебиржевом рынке США и в системе электронных торгов внебиржевых секций Лондонской, Берлинской и Франкфуртской фондовых бирж.

По состоянию на начало 2021 г. 34,6% акций «Норильского никеля» через подконтрольные структуры контролируются компанией Olderfrey Holdings, Ltd., принадлежащей президенту «Норникеля» Владимиру Потанину, а 27,82% принадлежит МКПАО «ОК «РУСАЛ». В свободном обращении находится 37,58% акций.

к содержанию ↑

Стратегия развития

«Норильский никель» можно охарактеризовать как компанию, которая находится на важном и сложном этапе большого многолетнего перехода от технологически, физически и экологически устаревшего промышленного наследия советских времен к современному и экологичному производству промышленных металлов.

У руководства «Норникеля» есть четкое понимание растущей потребности рынка в производимых компанией металлах в процессе перевода мировой экономики на «зеленые рельсы», но и растущих требований к безопасному производству и соблюдению принципов устойчивого развития. Кроме того, становится ясно, что промедление с обновлением производственных фондов несет опасность экологических и промышленных инцидентов, дающих о себе знать все чаще, отсюда значительные материальные и имиджевые потери, вплоть до утраты компанией ведущего положения на рынке.

Это понимание нашло отражение в актуализированной стратегии развития «Норникеля» с упором на экологию и ESG, предусматривающей более чем удвоение ежегодного объема инвестиций, начиная с 2022 г., в модернизацию, промышленную безопасность и экологию. Мы не исключаем, что новые аварии могут ускорить увеличение капзатрат уже с текущего года.

Источник: данные компании, оценки ИК «ФИНАМ» 

— существенное, в разы, снижение вредного воздействия на окружающую среду;

— радикальное обновление производственных мощностей;

— обновление порядка 60% всех объектов энергетической инфраструктуры компании;

— значительное расширение ресурсной базы.

Увеличение инвестиций в комплексное развитие горнорудной базы и перерабатывающих мощностей предполагает рост производства металлов к 2030 г. более чем на 30% по отношению к базовому 2017 г., в том числе по никелю и меди — на 20–30%, а по металлам платиновой группы — на 40–50%.

Значение Кольской ГМК, расположенной в Мурманской области, возрастает. В 2020 г. здесь произведено 73% никеля, 17% меди и 62% МПГ от общего объема конечной продукции «Норникеля».

В структуру активов «Норникеля» также входит завод Norilsk Nickel Harjavalta, расположенный в Финляндии, в 212 км от Хельсинки. Он перерабатывает российское сырье «Норникеля», а также никельсодержащее сырье сторонних поставщиков. На сегодняшний день является единственным никелерафинировочным заводом в Финляндии, одним из крупнейших в Европе. В 2020 г. обеспечил выпуск 14% никеля от общего объема конечной продукции «Норникеля».

к содержанию ↑

Факторы привлекательности

к содержанию ↑

Дивиденды

По действующей в соответствии с акционерным соглашением дивидендной политике «Норникеля» минимальный уровень дивидендов до 2022 г. установлен в размере $ 1 млрд. Если соотношение уровня «Чистого долга к EBITDA» на конец соответствующего года будет менее 1,8, то выплаты составят 60% EBITDA.

Дивидендная доходность акций «Норникеля» в 2019 г. составила 14,9% (по выплаченным в течение года дивидендам). В 2020 году — 6,9%, в том числе итоговые дивиденды за 2019 г. — 557,2 руб. на акцию и промежуточные дивиденды за 9 мес. 2020 г. — 623,35 руб. на акцию. С учетом сильных результатов четвертого квартала и порядка расчета дивидендов по действующей дивидендной политике по итогам 2020 г. «Норникель» может выплатить по своим акциям еще около 1600 руб. на каждую. Решение по итоговым дивидендам компания будет принимать в мае. Ожидаемая дивидендная доходность к текущей цене — 7,2%.

По истечении срока действующего акционерного соглашения руководство «Норникеля» намерено изменить дивидендную политику и предлагает использовать свободный денежный поток в качестве базы для расчета дивидендов. С учетом предстоящего роста инвестиционной программы это может привести к снижению дивидендной доходности акций «Норникеля».

Приводим ниже историю и прогноз по дивидендам:

Источник: данные Bloomberg 

к содержанию ↑

Факторы риска

29 мая 2020 г. Утечка 21 тыс. тонн дизельного топлива из хранилища аварийного топлива ТЭЦ-3 г. Норильска. Компании пришлось устранять последствия и уплатить гигантский экологический штраф в размере 146 млрд руб., что равноценно прибыли за первую половину 2020 г.

28 июня 2020 г. Слив оборотной технической воды из отстойного пруда хвостохранилища Талнахской обогатительной фабрики в тундру в связи с переполнением пруда из-за сильных ливней.

12 июля 2020 г. Утечка 44,5 тонны авиационного топлива из трубопровода во время перекачки топлива из речной баржи в топливохранилище вблизи поселка Тухард.

20 февраля 2021 г. При проведении ремонтных работ произошло частичное обрушение галереи дробильного цеха на Норильской обогатительной фабрике (НОФ). Погибло 3 человека.

24 февраля 2021 г. компания объявила о частичной приостановке работ на рудниках «Октябрьский» и «Таймырский», где за 10 дней до этого обнаружено поступление грунтовых вод.

к содержанию ↑

Отраслевые тенденции

Спрос на промышленные металлы стремительно восстановился после пандемического провала прошлого года и вернулся на докризисные уровни. Цены на металлы вышли на свои многолетние максимумы.

Динамика цен на основные металлы «Норникеля» за 10 лет

Источник: tradingeconomics.com

Важнейшим фактором рынка остается высокая промышленная динамика Китая, на которую приходится от четверти до половины потребления различных сырьевых ресурсов. Китай раньше прочих прошел через первую волну пандемии и вернулся к росту промышленного производства. Благодаря стимулированию инфраструктурного строительства в КНР выросли объемы производства и потребления промышленных металлов. При этом Китай сократил экспорт металлов, снизив давление на мировые рынки, и увеличил импорт.

Уже во второй половине года наблюдается быстрое восстановление деловой активности в ведущих экономиках мира, стимулируемое программами финансовой поддержки. Индексы PMI в производственном секторе в США и еврозоне прочно обосновываются выше отметки 50 пунктов, говоря о настроениях в пользу роста производства. Позитивные ожидания подкрепляются снижением напряженности в торговых спорах США с Китаем и ЕС после прихода в Белый дом новой администрации.

Новые финансовые вливания в экономику также оказывают дополнительную поддержку рынкам металлов. Все эти факторы будут действовать и в текущем году, на который придется основная фаза восстановления мировой экономики после пандемии.

Вместе с тем есть основания полагать, что сырьевая отрасль вступила в новый долгосрочный цикл роста. Это связано с актуальной экологической повесткой и глобальным курсом на декарбонизацию и переход к «зеленой» экономике, которые рассматриваются одним из основных драйверов восстановления экономического роста развитых стран после пандемии. Декарбонизация и энергопереход, а также связанная с ними модернизация инфраструктуры создают значительный дополнительный спрос на цветные промышленные металлы.

Высокий спрос на палладий, используемый в производстве катализаторов, поддерживается переходом автомобильной промышленности на более высокие экологические стандарты, восстановлением объемов автомобильного производства и ростом объемов выпуска гибридных автомобилей.

Около 2/3 никеля используется черной металлургией для производства нержавеющей стали. Восстановление промышленного производства в Китае привело к устойчивому росту производства нержавеющей стали с высоким содержанием никеля и росту цены на никелевую руду. Потребление никеля другими секторами, такими как производство спецсталей, сплавов и гальванопокрытий, сократилось в 2020 г. на 13% из-за падения спроса в аэрокосмической, автомобильной и нефтегазовой промышленностях.

Исключением остается производство аккумуляторных элементов и батарей, которое является самым быстрорастущим потребителем никеля в последние несколько лет. В 2020 г. спрос батарейного сектора на никель увеличился более чем на 10% на фоне больших объемов продаж электромобилей и гибридов в Европе, а также восстановления продаж в Китае.

По данным World Bureau of Metals Statistics (WBMS), производство рафинированного никеля в 2020 г. составило 2419,1 тыс. тонн, а спрос — 2365,9 тыс. тонн, в силу чего рынок никеля остается умеренно профицитным.

В 2021 г. ожидается рост объемов рынка никеля как со стороны предложения, в основном благодаря увеличению объемов производства в Индонезии, так и со стороны спроса, благодаря умеренному росту производства нержавеющей стали в Китае, постоянному увеличению потребления никеля в батарейном секторе и восстановлению потребления в других секторах.

В начале марта цены на никель неожиданно пошли вниз, потеряв почти 20% после того, как китайский производитель нержавеющей стали Tsingshan Holding Group Co сделал заявление о готовности поставлять производителям аккумуляторов значительные объемы никелевого штейна (полуфабриката, получаемого из концентрата никелевой руды) со своих новых проектов в Индонезии. Нам пока затруднительно оценить насколько эти заявления обоснованы.

Согласно статистике World Bureau of Metals Statistics (WBMS), по итогам 2020 г. мировая добыча меди сохранилась на уровне 2019 г. и составила 20,79 млн тонн. Мировое производство рафинированной меди выросло на 2% и составило 23,94 млн тонн, при этом значительный рост был зарегистрирован в Китае.

Мировой спрос в январе — декабре 2020 г. составил 25,33 млн тонн, по сравнению с 23,86 млн тонн за весь 2019 г. При этом видимый спрос в Китае составил 14,99 млн тонн, что на 17,1% выше, чем в 2019 г. По итогам года на рынке сформировался дефицит металла в размере 1391 тыс. тонн.

Рост спроса и ослабление доллара привели к резкому взлету цен на медь, которые к настоящему времени поднялись уже выше своих 9-летних максимумов.

Будущая динамика спроса на медь обеспечена тем, что медь является критически важным металлом для глобального энергоперехода. Электромобилям и возобновляемой энергетике требуется в 4–5 раз больше меди, чем автомобилям с ДВС и тепловым электростанциям. Восстановление экономической активности, а также ожидаемые программы стимулирования перехода к безуглеродной экономике должны поддержать спрос на медь как в краткосрочной, так и в среднесрочной перспективах.

к содержанию ↑

Финансовые показатели

Если бы не гигантский экологический штраф из-за аварии на ТЭЦ-3 в Норильске, когда в тундру вылилось около 21 тыс. тонн дизельного топлива, под выплату которого компании пришлось создать резервы, поглотившие всю прибыль первого полугодия, «Норникель» могла бы завершить 2020 г. с лучшими результатами.

GMKN: финансовые результаты за 2П 2020 и 12М 2020 г. (млн $)

Показатель 2h20 1h20 Изм. h/h, % 2h19 Изм. г/г, % 12m20 12m19 Изм. г/г, %
Выручка 8 834 6 711 31,6% 7 271 21,5% 15 545 13 563 14,6%
EBITDA 5 813 1 838 2,12 раза 4 204 38,3% 7 651 7 923 -3,4%
Маржа EBITDA 65,8% 27,4% +38,4 п. п. 57,8% +8,8 п. п. 49,2% 58,4% -9,2 п. п.
Чистая прибыль 3 589 45 80 раз 2 969 20,9% 3 634 5 966 -39,1%
EPS, $ 21,6 -0,2 18,3 17,7% 21,4 36,5 -41,5%

Источник: данные компании, оценки ГК «ФИНАМ» 

GMKN: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млрд $)

Показатель 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E
Отчет о прибылях и убытках 
Выручка 8,3 9,1 11,7 13,6 15,5 17,0 18,4
EBITDA 3,8 4,0 6,2 7,9 7,3 8,8 10,3
Чистая прибыль 2,5 2,1 3,1 6,0 3,4 5,8 7,5
Рентабельность 
Рентабельность EBITDA 45,9% 43,7% 53,0% 58,6% 47,2% 51,8% 55,8%
Рентабельность чистой прибыли 30,7% 23,2% 26,4% 44,2% 21,8% 34,0% 40,9%
ROE 69,3% 49,1% 95,7% 157,2% 84,0% 105,3% 104,0%
Показатели денежного потока, долга и EPS 
FCF 1,9 -0,2 5,0 4,7 6,2 4,2 5,4
Чистый долг 4,5 8,2 7,1 7,1 4,7 8,0 8,6
Чистый долг / EBITDA 1,2 2,1 1,1 0,9 0,6 0,9 0,8
Дивиденд, $ на акцию 7,8 18,8 21,3 26,3 26,3 43,5 41,9

Источник: Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ

к содержанию ↑

Оценка

Мы оценили ГМК «Норникель» сравнительным методом, основываясь на прогнозных финансовых показателях за 2021 г. Используемые компании-аналоги представлены в таблице ниже:

Компания Кап-я, млн $ Тикер P/E 2021E EV/EBITDA 2021E
GMK Noril’skiy Nikel’ 47 740 GMKN.MM 8,2 6,6
BHP Group 175 957 BHPB.L 6,5 11,6
Rio Tinto 135 648 RIO.L 4,9 8,5
Vale 93 055 VALE3.SA 6,6 15,1
Southern Copper 57 006 SCCO.K 25,3 12,9
Anglo American 55 179 AAL.L 4,6 8,7
Freeport-McMoRan 51 076 FCX 127,2 20,3
Antofagasta 23 552 ANTO.L 22,5 7,2
China Molybdenum 19 254 603993.SS 33,8 16,3
Hindustan Zinc 18 093 HZNC.NS 13,4 8,2
Sumitomo Metal Mining 12 535 5713.T 11,9 8,7
First Quantum Minerals 14 686 FM.TO 17,8 7,0
KGHM Polska Miedz 9 723 KGH.WA 7,7 5,0
Boliden 10 517 BOL.ST 12,2 6,0
Jiangxi Copper 10 976 600362.SS 23,6 10,2
Vedanta 11 167 VDAN.NS 8,0 3,6
Sociedad Minera Cerro Verde 9 147 CVERDEC1.LM 12,1 5,7
Медиана     12,1 8,5
Целевая капитализация GMKN, млрд $ 70 098 66 268

Источник: Reuters, оценки ИК «ФИНАМ»

Наша оценка определяется как взвешенное среднее оценок по мультипликаторам EV/EBITDA и P/E. Вес оценок присваивается в зависимости от долговой нагрузки компании, усредненной за текущий год, два предшествующих и два прогнозных года. В данном случае — с 2018 по 2022 г. Диапазон веса оценки по P/E распределен в интервале от 50% до 0%. Чем больше отношение «Чистый долг / EBITDA», тем меньшую ценность имеет оценка по P/E. Средний коэффициент «Чистый долг / EBITDA» для «Норникеля» составляет 0,9х. Следовательно, применяется вес оценки по P/E — 40%, по EV/EBITDA — 60%.

Таблица расчета веса оценки по мультипликаторам
Критерий Net Debt/EBITDA <0,5 0,5 — 1,5 1,5 — 2,5 2,5 — 3,5 > 3,5 <0,5
Вес PE 50% 40% 30% 20% 0% 50%
EV/EBITDA 50% 60% 70% 80% 100% 50%

Наша оценка справедливой стоимости ПАО ГМК «Норильский никель» составляет $ 67 800 млн, $ 428,45 за акцию, или 31 738 руб. за акцию, по курсу на дату оценки. Эта оценка предполагает потенциал роста на 40,0% от текущего ценового уровня. Рекомендация — «Покупать».

Число акций, млн 158
Неконтролирующие доли,  млн $ 646
Чистый долг, прогноз 2021 г., млн $ 7 991
Прогнозная EBITDA за 2021 г., млн $ 8 805
Целевой коэффициент EV/EBITDA 8,5
Оценка по EV/EBITDA, млн $ 66 268
Прогнозная чистая прибыль за 2021 г., млн $ 5 790
Целевой коэффициент P/E 12,1
Оценка по P/E, млн $ 70 098
Усредненный коэффициент Ч. долг / EBITDA 0,9
Итоговая оценка, млн $ 67 800
На акцию, $ 428,45
На акцию, руб. 31 738

Отметим, что консенсус Reuters по справедливой стоимости обыкновенных акций «Норникеля» в настоящее время равен 28 412,78 руб., обобщенная рекомендация — «Покупать». В том числе оценка целевой цены акций «Норникеля» аналитиками SBERBANK CIB составляет 35 458 руб. (рекомендация — «Покупать»), VTB CAPITAL — 30 000 руб. («Покупать»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

В первой половине 2020 г. динамика акций «Норникеля» опережала рынок. Однако затем череда аварий и экологических инцидентов, в мае 2020 г. и в феврале 2021 г., помешала им полностью отыграть рост цен на металлы, которые производит компания.

За полный год (с марта 2020 г.) стоимость акций «Норникеля» увеличилась на 7,5%, в то время как индекс МосБиржи за этот период поднялся на 21,2%, а отраслевой индекс «Металлы и добыча» вырос на 41,7%. С начала текущего года индекс МосБиржи прибавил 3,8%, отраслевой бенчмарк снизился на 2,4%, а акции «Норникеля» просели на 5,6%.

Источник: Bloomberg

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции «Норникеля» остаются в рамках восходящего тренда, показывая рост волатильности после достижения каждого нового исторического максимума.

 

Источник: finam.ru

Exit mobile version