| МРСК Центра и Приволжья | |
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена | 0,256 руб. |
| Текущая цена | 0,186 руб. |
| Потенциал | 38% |
Инвестиционная идея
«МРСК Центра и Приволжья» — сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс. кв. км и населением 12,8 млн. Основной бизнес — передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Мы рекомендуем «Покупать» акции «МРСК Центра и Приволжья» с целевой ценой с 0,256 руб. Потенциал роста — 38% от низкой базы в перспективе года.
- Прибыль акционеров повысилась в 1К 2020 на 28%, до 4,4 млрд руб., несмотря на вызов со стороны теплой погоды и антивирусных мер. Прибыль в 2020 г., по нашим оценкам, составит около 8 млрд руб. (+21% г/г).
- «Россети» могут повысить коэффициент выплат до 75% прибыли по РСБУ, что потребует дополнительной ликвидности со стороны прибыльных «дочек». Мы полагаем, что дивиденд за 2020 год может быть увеличен до 0,021 руб. (+32% г/г). При доходности 11,5% акции выглядят привлекательно на фоне низких процентных ставок и сокращения пула дивидендных бумаг на российском рынке.
- Ожидания восстановления прибыли и дивидендов, а также низкая биржевая оценка всего в 2,6–2,7х годовой прибыли открывают возможность для роста капитализации.
| Основные показатели акций | ||||
| Тикер | MRKP | |||
| ISIN | RU000A0JPN96 | |||
| Рыночная капитализация | 21 млрд руб. | |||
| Кол-во обыкн. акций | 112,7 млрд | |||
| Free float | 27% | |||
| Мультипликаторы | ||||
| P/E LTM | 2,7 | |||
| P/E 2020Е | 2,6 | |||
| EV/EBITDA LTM | 2,3 | |||
| EV/EBITDA 2020Е | 2,2 | |||
| DY 2020Е | 11,5% | |||
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||
| Показатель | 2017 | 2019 | ||
| Выручка | 94,2 | 96,5 | ||
| EBITDA | 24,1 | 18,4 | ||
| Чистая прибыль акц. | 11,7 | 6,7 | ||
| Дивиденд, коп. | 4,1 | 1,6 | ||
| Финансовые коэффициенты | ||||
| Показатель | 2018 | 2019 | ||
| Маржа EBITDA | 25,5% | 19,0% | ||
| Чистая маржа | 12,4% | 6,9% | ||
| ROE | 23,0% | 12,2% | ||
| Ч. долг / EBITDA | 0,73 | 1,42 | ||
Краткое описание эмитента
«МРСК Центра и Приволжья» — сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс. кв. км и населением 12,8 млн. Протяженность линий электропередачи превышает 271 тыс. км, общая мощность энергообъектов — больше 42,2 тыс. МВА. Основной бизнес — передача электроэнергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,4%), New Russian Generation Limited (16,50%), Energyo Solutions Russia (Cyprus) Limited (6,26%). Free float — 27%.
к содержанию ↑Финансовые показатели
«МРСК Центра и Приволжья» повысила прибыль по МСФО в 1К 2020, несмотря на вызовы теплой погоды и антивирусных мер. Прибыль акционеров выросла на 28%, до 4,4 млрд руб., EBITDA — на 17%, до 8,0 млрд руб. Прибыль по РСБУ составила 4,1 млрд руб. (+22% г/г).
Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 1%, в основном на фоне повышения тарифа. Показатели отпуска электроэнергии ухудшились на фоне снижения энергопотребления, в том числе по причине теплой зимы. Полезный отпуск сократился на 2,7% г/г. При этом компания сократила потери на 11%, что помогло добиться существенной экономии на оплате потерь, около 300 млн руб.
Чистый долг снизился с начала года на 5%, до 24,7 млрд руб., или 1,26х EBITDA, что можно считать комфортным уровнем.
Оборачиваемость дебиторской задолженности ухудшилась. Суммарная дебиторская задолженность выросла 1К 2020 на 16% г/г при увеличении выручки на 1,3% г/г. Задержки с возвратом задолженности со стороны одного из своих главных сбытов — ГК «ТНС энерго» — могут существенно повлиять на прибыль через отчисления в резервы позднее в этом году, из-за чего прибыль будет отражена ниже потенциальной.
Прибыль в 2020 г., по нашим оценкам, составит около 8 млрд руб., в сравнении с 6,7 млрд руб. в 2019 г., при этом многое будет зависеть от динамики резервирования. Снижение энергопотребления будет компенсировано улучшением по крупным статьям расходов (потери, передача), экономией от рефинансирования кредитного портфеля, доходами от техприсоединения (выручка 2 млрд руб. и прибыль 0,9 млрд руб., согласно финансовому плану МРСК). При этом мы обращаем внимание, что риски, связанные с дебиторами, уже в значительной мере учитываются в цене при биржевой оценке акций MRKP в 2,6–2,7х годовой прибыли.
Законодательные инициативы по введению платы за резервы и повышению платы за льготное техприсоединение пока «на паузе» после смены правительства и карантина из-за COVID-19, но мы не исключаем возвращения регуляторов к этой теме после спада экономической напряженности.
Основные финансовые показатели
| Показатель, млн руб., если не указано иное | 1К 2020 | 1К 2019 | Изм., % | 2019 | 2018 | Изм., % |
| Выручка | 25 906 | 25 567 | 1,3% | 69 703 | 68 891 | 1,2% |
| EBITDA | 8 039 | 6 879 | 16,9% | 14 637 | 19 684 | -25,6% |
| Маржа EBITDA | 31,0% | 26,9% | 4,1% | 21,0% | 28,6% | -7,6% |
| Чистая прибыль акционеров | 4 392 | 3 438 | 27,7% | 5 687 | 10 343 | -45,0% |
| CFO | — | — | — | 10 620 | 20 057 | -47,1% |
| Денежный поток (FCFF) | — | — | — | -892 | 8 239 | |
| FCFF после уплаты процентов | — | — | — | -2 405 | 6 937 | |
| 1К 2020 | 4К 2019 | 4К 2018 | Изм., к/к | |||
| Чистый долг | 24 686 | 26 095 | 17 678 | -5,4% | ||
| Чистый долг / EBITDA | 1,26 | 1,42 | 0,73 |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Прогноз по ключевым финансовым показателям
| Показатель, млрд руб., если не указано иное | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020П |
| Выручка | 78,4 | 91,0 | 94,2 | 96,5 | 98,5 |
| Выручка от передачи э/э | 77,1 | 83,7 | 88,9 | 94,3 | 95,3 |
| Выручка от техприсоединения | 0,9 | 0,7 | 0,9 | 1,1 | 2,0 |
| Продажа э/э и мощности | 0,0 | 6,0 | 3,3 | 0,0 | 0,0 |
| EBITDA | 13,4 | 23,6 | 24,1 | 18,4 | 20,5 |
| Маржа EBITDA | 17% | 26% | 26% | 19% | 21% |
| Чистая прибыль акционеров | 3,6 | 11,4 | 11,7 | 6,7 | 8,1 |
| CFO | 8,1 | 13,5 | 20,1 | 10,6 | 10,3 |
| CAPEX | 7,6 | 9,9 | 13,1 | 13,0 | 11,9 |
| FCFF до уплаты процентов | 2,4 | 5,3 | 8,2 | -0,9 | -0,2 |
| Чистый долг | 22,7 | 20,3 | 17,7 | 26,1 | 29,6 |
| Ч. долг / EBITDA | 1,70 | 0,86 | 0,73 | 1,42 | 1,44 |
| Дивиденды | 1,3 | 4,5 | 4,6 | 1,8 | 2,4 |
| Норма выплат, % прибыли по МСФО | 37% | 40% | 39% | 28% | 30% |
| DPS, руб. | 0,012 | 0,040 | 0,041 | 0,016 | 0,021 |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды
В 2018 г. компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей — инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др. В последние три года, 2016–2018 гг. компания поддерживала достаточно высокие нормы выплат, 37–40% прибыли по МСФО.
За 2019 г. МРСК выплатила промежуточный дивиденд за 9м 2019 в размере 0,0163 руб. на акцию в январе 2020 года, с доходностью 6,7% на дату закрытия реестра. Финальных дивидендов не предвидится, но на фондовом рынке перспективы важнее, и при ожидаемой доходности 2020П 11,5% мы считаем MRKP интересным вариантом для дивидендного портфеля на следующий сезон.
Россети сейчас рассматривают новый вариант дивидендной политики с возможным повышением коэффициента выплат до 75% прибыли по РСБУ, что потребует дополнительной ликвидности со стороны прибыльных «дочек». Мы полагаем, что дивиденд за текущий год может быть увеличен до 0,021 руб. (+32% г/г). При доходности 11% акции выглядят привлекательно на фоне низких процентных ставок и сокращения пула дивидендных бумаг на российском рынке.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
к содержанию ↑Оценка
По мультипликаторам акции MRKP торгуются с существенным дисконтом по отношению к аналогам, в среднем 82%, с таргетом 0,34 руб. Акции МРСК ЦиП оцениваются всего в 2,6-2,7х годовой прибыли, что почти в 2х раза ниже, чем по электросетевому комплексу РФ. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,24 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,021 руб. и целевой доходности 9%. Оценка по средним собственным историческим мультипликаторам с 2019 года P/E LTM (2,8x), форвардному P/E 1Y (3,0х), EV/EBITDA LTM (2,5х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (2,2х) предполагает таргет 0,19 руб. Агрегированная целевая цена — 0,256 руб. с потенциалом 38%, и мы рекомендуем «Покупать» акции МРСК Центра и Приволжья.
К максимумам 2018–2019 годов акции вряд ли вернутся без положительного решения с проблемным сбытом, но ожидания увеличения прибыли и дивидендов в этом году при низких мультипликаторах открывают возможность для роста капитализации.
| Компания | Р/Е LTM | Р/Е 2020Е | EV/EBITDA LTM | EV/EBITDA 2020E |
| МРСК Центра и Приволжья | 2,7 | 2,6 | 2,3 | 2,2 |
| ФСК ЕЭС | NA | 3,1 | NA | 3,2 |
| МОЭСК | 7,0 | 6,5 | 4,0 | 3,8 |
| МРСК Центра | 2,9 | 3,0 | 2,9 | 2,9 |
| МРСК Сибири | 38,8 | NA | 9,5 | 7,8 |
| МРСК Волги | 3,2 | 4,5 | 1,9 | 2,0 |
| Ленэнерго | 6,4 | 5,8 | 3,0 | 2,8 |
| МРСК Урала | 5,5 | 16,6 | 2,9 | 3,9 |
| МРСК Северо-Запада | 5,2 | NA | 2,9 | 3,3 |
| МРСК Юга | NA | NA | 33,0 | 5,9 |
| МРСК Северного Кавказа | NA | NA | NA | NA |
| Кубаньэнерго | 8,3 | NA | 5,2 | 7,7 |
| ТРК | 5,4 | 13,5 | 3,6 | 1,8 |
| Медиана | 5,4 | 5.1 | 3.0 | 3.3 |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Техническая картина
Акции значительно восстановились от годовых минимумов, и после закрепления выше поддержки 0,17 есть возможность для дальнейшего укрепления в район 0,24–0,26.
Источник: finam.ru