| МРСК Центра и Приволжья | |
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена: | 0,39 руб. |
| Текущая цена: | 0,28 руб. |
| Потенциал: | +39% |
Инвестиционная идея
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8 млн.чел. Основной бизнес – передача электроэнергии. Контрольный пакет акций находится у Россетей (50,4%).
Компания отчиталась о росте прибыли акционеров в 1-м полугодии на 12%, до 7 млрд.руб., уровень потерь электроэнергии продолжает снижаться, операционный и денежный потоки повысились. Мы пересмотрели оценки по прибыли и дивидендам вверх, и повысили целевую цену с 0,33 до 0,39 руб. и рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста в 39% в перспективе года.
- Мы считаем, что акции MRKP будут оставаться в числе лидеров по дивидендной доходности в электросетевой отрасли в 2018-2019 годах. Прогнозные объемы прибыли, положительный денежный поток и невысокая долговая нагрузка позволяют поддерживать норму выплат на сопоставимом с прошлыми годами уровне. Наш прогнозный дивиденд за 2018 год 0,033 руб. с DY 11,6% к текущей цене и 0,036 за 2019 год с DY12,8%. Может быть выплачен промежуточный дивиденд за 9 мес.
- Производственные показатели за 1-е полугодие вышли выше плана. Полезный отпуск снизился на 2,5% в результате отмены «последней мили» с 1 июля 2017, но вышел лучше плановых значений — отчасти за счет снижения потерь электроэнергии. Уровень потерь, в частности, продолжает снижаться –7,65% в 1П2018 в сравнении с 7,98% в 2017 и 8,97% в 2016.
- Акции недооценены по форвардным мультипликаторам по отношению к электросетевому комплексу на 44%, что мы считаем несправедливым с учетом высоких норм дивидендных выплат в сравнении с другими компаниями электросетевого комплекса. Текущие уровни привлекательны для открытия долгосрочных длинный позиций по MRKP.
| Основные показатели акций | |
| Тикер | MRKP |
| ISIN | RU000A0JPN96 |
| Рыночная капитализация | 31,6 млрд.руб. |
| Кол-во обыкн. акций | 112,7 млрд. |
| Free float | 27% |
| Мультипликаторы | |
| P/E LTM | 2,6 |
| P/E 2018Е | 3,4 |
| P/B LFI | 0,6 |
| P/S LTM | 0,3 |
| EV/EBITDA LTM | 2,1 |
| DY 2108Е | 12% |
Краткое описание эмитента
МРСК Центра и Приволжья – сетевая компания, охватывающая 9 областей общей площадью 408 тыс.кв.км. с населением 12,8 млн.чел. Протяженность линий электропередач превышает 271 тыс.км., общая мощность энергообъектов превышает 42,2 тыс.МВА. Основной бизнес – передача электроэнергии.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ПАО «Россети» (50,4%). Free-float 27%.
к содержанию ↑Финансовые показатели «МРСК Центра и Приволжья»
| Финансовые показатели, млрд. руб. | ||||
| 2016 | 2017 | |||
| Выручка | 78,4 | 91,0 | ||
| EBITDA | 13,4 | 23,6 | ||
| Чистая прибыль акц. | 3,6 | 11,4 | ||
| Дивиденд, коп. | 1,2 | 4,0 | ||
| Финансовые коэффициенты | ||||
| 2016 | 2017 | |||
| Маржа EBITDA | 17,1% | 26,0% | ||
| Чистая маржа | 4,6% | 12,5% | ||
| ROE | 10,0% | 26,9% | ||
| Долг/ собств. капитал | 0,65 | 0,51 | ||
- МРСК Центра и Приволжья увеличила чистую прибыль акционеров в 1-м полугодии на 11,7% до 7 млрд.руб. а счет роста тарифов, снижения потерь, отражения продажи электроэнергии в качестве гарантирующего поставщика на сумму 3,3 млрд.руб. Эффект также оказал рост чистых прочих доходов почти в 2х раза и снижение финансовых расходов на 27%.
- Производственные показатели за 1-ое полугодие вышли лучше плановых значений. Полезный отпуск сократился на 2,6% в связи с отменой «последней мили» с 1 июля 2017 года, но тем не менее вышел лучше плана на 2,4% в основном благодаря снижению объема потерь на 6,4%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 5,4%. Выручка от перепродажи э/э в качестве гарантирующего поставщика в 1-м полугодии составила 3,3 млрд.руб вместо плановых 5,8 млрд.руб.
- Операционная рентабельность немного снизилась на фоне опережающего роста ряда крупных статей операционных расходов, но это отраслевой тренд в этом году. В разрезе OPEX заметно увеличились расходы на амортизацию, оплату потерь и услуг на передачу электроэнергии, налог на имущество.
- Несмотря на рост крупных статей операционных расходов, полугодие можно назвать удачным. Компания снизила потери на 6,4% в физическом выражении, операционный и денежный поток повысились. Мы улучшили прогнозы по прибыли до 9,38 млрд.руб. в 2018 и 9,35 млрд.руб. в 2019, а также по дивидендам.
- В будущем мы видим возможность оптимизации инвестиционной программы. Правительство сейчас обсуждает вариант оплаты резервных мощностей для крупных промышленных потребителей (свыше 670 кВт). Рассматривается вариант оплаты резерва, начиная с 2020 года в размере 10% с увеличением до 100% к 2024 году, и 100% сразу для новых клиентов. Мы полагаем, что на показатели выручки это окажет ограниченное влияние, но может привести к перераспределению мощностей между потребителями и, соответственно, оптимизации инвестиционной программы, которая находится на подъеме и абсорбирует в среднем 80% операционного денежного потока в 2018-2022 гг. по нашим оценкам.
Основные финансовые показатели «МРСК Центра и Приволжья»
| млн руб., если не указано иное | 1П 2018 | 1П 2017 | Изм., % |
| Выручка | 47 797 | 41 973 | 13,9% |
| Операционные расходы | 39 032 | 33 539 | 16,4% |
| EBITDA | 13 341 | 12 232 | 9,1% |
| Маржа EBITDA | 27,9% | 29,1% | -1,2% |
| Операционная прибыль | 9 874 | 9 022 | 9,4% |
| Маржа опер. прибыли | 20,7% | 21,5% | -0,8% |
| Чистая прибыль акционеров | 6 993 | 6 258 | 11,7% |
| Чистая маржа | 14,6% | 14,9% | -0,3% |
| EPS, руб. | 0,062 | 0,056 | 10,7% |
| CFO | 7 397 | 6 319 | 17,1% |
| FCFF | 5 021 | 4 161 | 20,7% |
| 2К 2018 | 4К 2017 | ||
| Долг | 21 141 | 24 082 | -12,2% |
| Чистый долг | 20 155 | 20 266 | -0,5% |
| Чистый долг/EBITDA | 0,81 | 0,86 | -0,04 |
| Долг/ собств. капитал | 0,43 | 0,51 | -0,09 |
| ROE | 26,3% | 26,9% | -0,6% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Прогноз финансовых показателей «МРСК Центра и Приволжья»
| млрд руб., если не указано иное | 2 017 | 2018П | 2019П | 2020П |
| Выручка | ||||
| Выручка от передачи э/э | 83,7 | 87,6 | 92,4 | 97,3 |
| Продажа э/э и мощности | 6,0 | 3,3 | 0,0 | 0,0 |
| EBITDA | 23,6 | 21,3 | 21,5 | 23,2 |
| Рост, % | 77% | -10% | 1% | 8% |
| Маржа EBITDA | 26% | 23% | 23% | 24% |
| Чистая прибыль акц. | 11,4 | 9,4 | 9,4 | 10,2 |
| Рост, % | 214% | -17% | 0% | 8% |
| Чистая маржа | 12% | 10% | 10% | 10% |
| CFO | 13,5 | 16,3 | 16,9 | 18,1 |
| CAPEX | 9,9 | 11,4 | 13,1 | 15,5 |
| FCFF | 5,5 | 6,4 | 5,4 | 4,3 |
| Чистый долг | 20,3 | 19,9 | 19,7 | 21,1 |
| Ч.долг/EBITDA | 0,86 | 0,93 | 0,92 | 0,91 |
| Дивиденды | 4,5 | 3,7 | 4,0 | 4,3 |
| DPS, руб. | 0,040 | 0,033 | 0,036 | 0,038 |
| Рост, % | 241% | -19% | 10% | 7% |
| DY | 11,5% | 11,6% | 12,8% | 13,6% |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды «МРСК Центра и Приволжья»
В 2018 году компания приняла новую дивидендную политику, типовую для «дочек» Россетей. Дивидендная база определяется как 50% от скорректированной прибыли по РСБУ или МСФО, которая окажется больше. Чистая прибыль корректируется на ряд показателей – инвестиционную программу, потоки от техприсоединения, переоценку ценных бумаг и др.
Инвесторы получали высокие дивиденды по MRKP в последние несколько лет:
- Доля распределения прибыли на дивиденды составила 37% и 40% прибыли по МСФО по итогам 2016 и 2017 соответственно. По РСБУ норма выплат составила 43% и 41% в 2016 и 2017 годах соответственно.
- Средняя доходность выплаченных дивидендов за 2016-2017 составила в среднем 9,0% на дату закрытия реестра.
- По итогам 2017 года были выплачены рекордные дивиденды 4,54 млрд.руб.
Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»
Оценка
При оценке мы ориентировались на российские сетевые компании-аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, а также среднюю собственную дивидендную доходность MRKP 9% за последние 2 года, когда правительство стало ориентировать госкомпании на повышение выплат.
Оценка по форвардным мультипликаторам предполагает целевую цену 0,40 руб. Дисконт к компаниям-аналогам составляет в среднем 44% что мы считаем несправедливым, учитывая достаточно высокие нормы дивидендных выплат, генерацию существенного денежного потока и невысокую долговую нагрузку. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности транслирует равновесную цену акций 0,38 руб. с апсайдом 35% при среднем дивиденде за 2018-2019 0,034 руб. и целевой DY 9,0%.
Агрегированная оценка 0,39 руб. с потенциалом роста 39% в перспективе 12 месяцев. Мы повышаем целевую цену MRKP с 0,33 до 0,369 руб. и рекомендацию с «держать» до «покупать» на фоне улучшений ожиданий по прибыли и дивидендам.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | Рын. кап., млн $ | EV / EBITDA 2018E | EV / EBITDA 2019E | P/D 2018E | P/D 2019E |
| МРСК Центра и Приволжья | 480 | 2,4 | 2,4 | 8,6 | 7,8 |
| ФСК ЕЭС | 3 241 | 3,0 | 3,1 | 10,7 | 11,4 |
| МОЭСК | 513 | 3,2 | 3,2 | 28,2 | 29,3 |
| МРСК Центра | 188 | 2,6 | 2,5 | 10,5 | 8,5 |
| МРСК Сибири | 132 | 3,8 | 4,6 | 28,4 | 27,1 |
| МРСК Волги | 284 | 1,9 | 1,9 | 9,3 | 10,4 |
| Ленэнерго | 947 | 3,0 | 2,3 | 32,2 | 17,2 |
| МРСК Урала | 237 | 2,1 | 2,0 | 7,8 | 7,4 |
| МРСК Северо-Запада | 97 | 2,7 | 2,5 | 12,7 | 10,4 |
| МРСК Юга | 80 | 4,6 | 5,1 | 14,7 | 43,8 |
| МРСК Северного Кавказа | 700 | 0,0 | 0,0 | NA | NA |
| Кубаньэнерго | 253 | 3,9 | 5,1 | 54,3 | 95,2 |
| ТРК | 22 | NA | NA | 51,2 | 71,1 |
| Медиана | 2.8 | 2.5 | 13.7 | 14.3 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Техническая картина
На недельном графике акции MRKP консолидируются в районе долгосрочной линии поддержки 0,28. Покупать имеет смысл либо на текущих уровнях с коротким стопом, либо после пробития и закрепления выше линии нисходящего тренда, которая выступает как сопротивление.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.