| «Аэрофлот» | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 111 руб. |
| Текущая цена: | 100 руб. |
| Потенциал: | 11% |
Инвестиционная идея
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб. в 2018 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 стран мира и 173 регулярных направлений.
Мы сохраняем рекомендацию по акциям Аэрофлот «держать» и целевую цену 111 руб. на фоне ожиданий восстановления прибыли в этом году. В перспективе 12 месяцев потенциал акций AFLT умеренный, ~11%.
- Операционные результаты за 2018 год указывают на экспансию бизнеса – рост пассажиропотока, авиапарка, новые направления полетов, небольшое увеличение рыночной доли, но финансовый отчет слабый. Прибыль акционеров упала на 71%, до 6,6 млрд.руб.
- Прогнозы на этот год предполагают восстановление прибыли до 19 млрд.руб. после 2-х лет ее снижения благодаря снижению цен на нефть, а также сдерживанию роста подконтрольных затрат.
- В более близкой перспективе акции, скорее всего, будут непривлекательны из-за ожиданий низких дивидендов. При направлении на дивиденды 50% прибыли по МСФО выплаты акционерам могут составить 2,6 руб. (-80% г/г) с доходностью 2,6%.
- Менеджмент повысил стратегические цели в рамках 5-летней программы развития. Группа Аэрофлот планирует увеличить пассажиропоток (PAX) в 2023 до 90-100 млн.чел с 55,7 млн. в 2018, что предполагает среднегодовой темп роста 10-12% CAGR, а также создать региональные хабы в Красноярске, Сочи, Екатеринбурге и Новосибирске, и расширить авиапарк до 520 ВС (366 на конец 2018 г.).
- По форвардным мультипликаторам акции AFLT торгуются с умеренным дисконтом (~11%) по отношению к зарубежным аналогам с учетом странового дисконта.
| Основные показатели акций | |||||||
| Тикер | AFLT | ||||||
| ISIN | RU0009062285 | ||||||
| Рыночная капитализация | 111 млрд.руб | ||||||
| Кол-во обыкн. акций | 1 111 млн | ||||||
| Free float | 45% | ||||||
| Мультипликаторы | |||||||
| P/E LTM | 16,9 | ||||||
| P/E 2019Е | 5,9 | ||||||
| P/S LTM | 0,2 | ||||||
| EV/EBITDA LTM | 5,6 | ||||||
| EV/EBITDA 2019Е | 3,6 | ||||||
| DY 2018E | 2,6% | ||||||
| Финансовые показатели, млрд. руб. | |||||||
| 2017 | 2018 | 2019П | |||||
| Выручка | 532,9 | 611,6 | 673,0 | ||||
| EBITDA | 54,5 | 32,6 | 50,8 | ||||
| Чистая прибыль | 23,06 | 6,6 | 18,8 | ||||
| Дивиденд, руб. | 12,8 | 2,6П | 8,5 | ||||
| Финансовые коэффициенты | |||||||
| 2017 | 2018 | ||||||
| Маржа EBITDA | 10,2% | 5,3% | |||||
| ROE | 42,4% | 12,1% | |||||
| Долг/ соб. капитал | 1,6 | 2,2 | |||||
Краткое описание эмитента
Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 612 млрд руб в 2018 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 57 страны мира и 173 регулярных направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 4,2 года.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%.
к содержанию ↑Финансовые результаты «Аэрофлота»
- Группа Аэрофлот раскрыла слабые финансовые результаты за 2018 год. Отчетность показала падение прибыли акционеров на 71% до 6,6 млрд.руб. при росте выручки на 15% до рекордных 612 млрд.руб. К снижению рентабельности привел рост операционных расходов на 20% на фоне расширения авиапарка и удорожания стоимости авиакеросина. Топливные расходы повысились за год на 48%. На позитивной стороне – во 2-м полугодии отразила экономию в подконтрольных издержках — SG&A и расходах на персонал.
- Операционные результаты при этом отражают рост бизнеса. Пассажиропоток увеличился на 11,1% до 55,7 млн.чел, занятость кресел составила 82,7% (82,8% в 2017). Доля рынка расширилась за год на 0,2% до 40,7%. Авиапарк увеличился на 41 net до 366 ВС, в 2019 году есть планы добавить 5 netВС.
- Чистый долг с учетом лизинга увеличился за год на 30% до 63,6 млрд.руб. или 1,95х EBITDA.
- Восстановление прибыли в 2019 году. Результаты по прибыли не впечатляют, но авиаперевозки – это цикличный бизнес. В этом году финаносовые показатели Аэрофлота могут улучшиться на фоне снижения цен на нефть, расширения бизнеса и попыток компании сдерживать рост подконтрольных затрат. Консенсус Reuters транслирует ожидания повышения прибыли почти в 3х раза 18,8 млрд.руб. после 2-х лет ее падения. Вместе с тем, в более близкой перспективе акции будут находиться под давлением на фоне малых дивидендов за 2018 г. и их низкой доходности 2,6%. Потенциал акций мы связываем с более долгосрочными перспективами, когда расширение бизнеса, снижение топливных издержек и контроль за расходами позволят восстановить операционную рентабельность.
- Планы на 2019 год. В этом году эмитент планирует продолжить экспансию – нарастить пассажиропоток на 9-10%, расширить авиапарк на 5 net ВС. Капитальные затраты в этом году по предварительным данным будут сопоставимы с CAPEX 2018, несмотря на достаточно амбициозную новую стратегию, которая предполагает не только расширение авиапарка, но и строительство нескольких региональных хабов. Отсутствие планов резкого повышения CAPEX не создает дополнительных рисков для дивидендов.
- Стратегия развития до 2023 г. Менеджмент повысил стратегические цели в рамках 5-летней стратегии развития. Группа Аэрофлот планирует увеличить пассажиропоток (PAX) в 2023 г до 90-100 млн.чел с 55,7 млн. в 2018 году, что предполагает среднегодовой темп роста 10-12% CAGR. Ключевыми точками роста должны стать авиалинии Победа (+20 млн. PAX) и Аэрофлот (+16 млн. PAX) за счет увеличения международных и внутренних перевозок. Компания планирует расширить авиапарк до 520 ВС с 366 на конец 2018 г., а также создать региональные хабы в Красноярске, Сочи, Екатеринбурге и Новосибирске. Особенно актуально это будет в преддверии проведения Олимпийских игр 2020 в Токио и в Пекине в 2022.
Основные финансовые показатели «Аэрофлота»
| млн руб., если не указано иное | 4К 2018 | 4К 2017 | Изм., % | 2018 | 2017 | Изм., % |
| Выручка | 145 225 | 128 161 | 13,3% | 611 570 | 532 934 | 14,8% |
| Операционные расходы | 162 414 | 129 612 | 25,3% | 591 913 | 492 523 | 20,2% |
| EBITDA | -13 867 | 2 221 | -724,4% | 32 569 | 54 495 | -40,2% |
| Маржа EBITDA | -9,5% | 1,7% | -11,3% | 5,3% | 10,2% | -4,9% |
| Чистая прибыль (убыток) | -15 901 | -4 277 | 271,8% | 6 589 | 22 872 | -71,2% |
| EPS, руб. | -15 | -4 | 247,6% | 6,0 | 21,3 | -71,8% |
| CFO | -16 586 | -7 418 | 123,6% | 19 495 | 47 432 | -58,9% |
| 4К 2018 | 3К 2018 | 4К 2017 | Изм., к/к | Изм., YTD | ||
| Чистый долг | 63 582 | 35 900 | 48 961 | 77% | 30% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Ранее Аэрофлот подписал контракт на сумму свыше 5 млрд.долл. на лизинг 50 самолетов МС-21 в 2020-2026 году, и должен был стать его 1-м крупнейшим эксплуатантом, но начало серийного производства самолетов МС-21 было недавно отложено на год с конца 2019 до конца 2020 года из-за санкций. Мы не считаем эту новость негативной, так как полагаем, что увеличение доли самолетов российского производства (с учетом аренды дополнительных 100 самолетов SSJ-100) может в перспективе снизить операционную рентабельность авиаперевозчика. В Красноярском хабе компания планирует использовать Boeing 737 и Сухой Суперджет.
к содержанию ↑Прогноз по ключевым финансовым показателям «Аэрофлота»
| млрд руб., если не указано иное | 2017 | 018 | 2019П | 2020П |
| Выручка | 532,9 | 611,6 | 673,0 | 720,8 |
| Рост, % | 7,5% | 14,8% | 10,0% | 7,1% |
| EBITDA | 54,5 | 32,6 | 50,8 | 58,0 |
| Рост, % | -28,9% | -40,2% | 56,1% | 14,0% |
| Маржа EBITDA | 10,2% | 5,3% | 7,6% | 8,0% |
| Чистая прибыль | 22,9 | 6,6 | 18,8 | 25,2 |
| Рост, % | -38,9% | -71,2% | 186,0% | 33,5% |
| Чистый долг | 49,0 | 63,6 | 40,0 | 13,3 |
| Ч.долг/ EBITDA | 0,90 x | 1,95 x | 0,79 x | 0,23 x |
| DPS, руб. | 12,8 | 2,6 | 8,5 | 11,3 |
| Норма выплат, % прибыли по МСФО | 62% | 50% | 50% | 50% |
| DY | 9,1% | 2,6% | 8,5% | 11,3% |
Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды «Аэрофлота»
Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки. По итогам 2016 года компания выплатила 50% прибыли по МСФО в рамках директивы правительства по дивидендам для госкомпаний, по итогам 2017 года — 62% прибыли по МСФО или 50% прибыли по РСБУ.
В этом сезоне акции Аэрофлота будут непривлекательны по дивидендному критерию. При распределении 50% прибыли по МСФО DPS 2018П может составить 2,6 руб. (-80% г/г) с доходностью 2,6% в сравнении с 8,5% в среднем по платежам за 2016-2017 гг.
Ниже приводим исторические и прогнозные данные по дивидендам Аэрофлота:
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
Оценка
Мы сохраняем рекомендацию «держать» и целевую цену 111 руб. с расчетом на улучшение операционной рентабельности в этом году, хотя и отмечаем слабые позиции бумаг AFLT перед закрытием дивидендного реестра на фоне низкой дивидендной доходности бумаг 2,6%. Акции авиаперевозчика торгуются с умеренным дисконтом 11% по отношению к аналогам по форвардным мультипликаторам с учетом странового дисконта 40%. Ключевые риски мы видим в дальнейшем уменьшении загрузки самолетов, запрете полетов Аэрофлота в США из-за санкций, а также снижение спроса на авиабилеты.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | P/E 2019E | P/E 2020E | EV/ EBITDA, 2019E |
EV/EBITDA, 2020E |
| Аэрофлот | 5,9 | 4,4 | 3,6 | 3,1 |
| Зарубежные аналоги | 10,3 | 9,3 | 5,1 | 4,6 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Техническая картина акций
На недельном графике Аэрофлота даунтренд сохраняется. Покупки имеют смысл после слома наклонной линии, которая обозначает медвежий тренд и выступает сопротивлением. Цель – 120, уровни поддержки – 100, 90.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.