НЛМК — снижаем планку ожиданий

Инвестиционная идея

Рост финансовых результатов НЛМК обеспечивает акционерам хорошую дивидендную доходность. Но вскоре ситуация может измениться.

• Группа НЛМК входит в первую десятку мировых производителей стальной продукции. В 2018 году группа увеличила выпуск стали на 2,45% и нарастила продажи на 7%. Загрузка мощностей выросла до 99%.
• В 2019 году ожидается снижение производства стали НЛМК на 10% в связи с предстоящими ремонтными работами на площадке липецкого комбината.
• Отчетность НЛМК по МСФО за 2018 год фиксирует существенный рост выручки и прибыли. Компания показывает хорошую рентабельность по EBITDA и низкий уровень долговой нагрузки.
• Компания направляет на дивиденды до 100% свободного денежного потока. Однако снижение объемов производства и рост капвложений в 2019 году могут снизить дивидендную доходность акций НЛМК.
• Основные мультипликаторы не свидетельствуют о существенной недооценке НЛМК по сравнению с сопоставимыми предприятиями отрасли.
• Среди рисков присутствуют угроза санкционного давления, а также протекционистские ограничительные пошлины на российский прокат, вводимые в Европе и США.

Мы снижаем целевые значения капитализации ПАО «НЛМК» в 2019 году, но рекомендацию «Держать» по обыкновенным акциям компании сохраняем.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Группа НЛМК – это один из крупнейших производителей высококачественной стальной продукции с вертикально-интегрированной моделью бизнеса. Группа обладает относительно современным производством, собственными источниками сырья и энергии, благодаря чему входит в число наиболее эффективных производителей стали. Производственные активы Группы НЛМК расположены в России, США и странах Европейского союза: Бельгии, Дании, Италии и Франции. Добыча сырья и производство стали сосредоточены в низкозатратных регионах, изготовление готовой продукции осуществляется в непосредственной близости от основных потребителей.

На долю российских предприятий НЛМК приходится около 23% выпуска стальной продукции в РФ. В 2018 году группа, с учетом бельгийской NBH, произвела 17,49 млн тонн стали – на 2,45% больше, чем в 2017 году. Загрузка мощностей достигла максимального уровня 99%. Структура продаж: 61% приходится на домашние рынки и 39% — на внешние. На российский рынок приходится около трети продаж группы. Около 20% продаж приходится на рынок ЕС, 18% — на США, 13% — на страны Ближнего Востока, в основном на Турцию.

В 2019 году ожидается снижение производства стали НЛМК на 10% в связи с предстоящими ремонтными работами на площадке липецкого комбината – основной производственной площадки группы.

Основным владельцем ПАО «НЛМК» является Владимир Лисин, которому через Fletcher Group Holdings Limited принадлежит 84% акций. Остальные 16% находятся в свободном обращении. Акции НЛМК обращаются на Московской бирже, глобальные депозитарные расписки – на LSE.

Финансовые показатели, млн $
	2018 г.	2017 г.	Изм.
Выручка	12 046	10 065	19,68%
EBITDA	3 589	2 655	35,18%
Чистая прибыль	2 238	1 450	54,34%
Чистый долг	891	923	-3,47%

к содержанию ↑

Финансовые результаты НЛМК

Группа НЛМК оказалась в числе экспортеров, выигравших в 2018 году как от динамики цен на продукцию, так и от ослабления курса рубля. Кроме того, воспользовавшись ростом спроса на международных рынках, НЛМК нарастил продажи на 7% год к году, в основном за счет роста экспорта полуфабрикатов на 20%.

Консолидированная выручка компании 12 месяцев 2018 года составила $12 046 млн, увеличившись год к году на 19,7%.  и составила. При этом себестоимость за период выросла лишь на 13,0% (до $7680 млн). Показатель EBITDA увеличился на 35,2% до $3 589 млн. Прибыль, относящаяся к акционерам, выросла на 54,3% и составила $2 238 млн.

Инвестиции группы НЛМК выросли на 15% в 2018 г. до $680 млн.     В 2019 году капитальные вложения группы составят 1-1,1 млрд долларов. Рост капвложений будет обусловлен предстоящим ремонтом на липецкой площадке НЛМК.

Компания поддерживает низкий уровень долга. Чистый долг на конец года составил $891 млн, снизившись с начала года на 3,5%. Показатель Чистый долг/EBITDA снизился до 0,25х, и он остается одним из самых низких в отрасли и на рынке.

Мы позитивно оцениваем финансовые результаты ПАО «НЛМК», представленные в отчетности по МСФО за 2018 год. Однако, предстоящее снижение объемов производства и увеличение капитальных затрат вряд ли позволят повторить достигнутый уровень эффективности в 2019 году. Среди рисков также присутствуют угроза санкционного давления, а также протекционистские ограничительные пошлины на российский прокат, вводимые в Европе и США.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «НЛМК» на 2019 г.

$ млн	2017	2018	2019П
Выручка	10 065	12 046	10 731
EBITDA	2 655	3 589	2 824
Чистая прибыль	1 450	2 238	1 717
Рентабельность по EBITDA	26,38%	29,79%	26,32%
Рентабельность по чистой прибыли	14,41%	18,58%	16,00%

к содержанию ↑

Дивиденды НЛМК

Дивидендная политика НЛМК предполагает выплату дивидендов на ежеквартальной основе в диапазоне между 50% от чистой прибыли и 50% от свободного денежного потока, если соотношение чистого долга к EBITDA при этом равно или ниже 1. Если соотношение чистого долга к EBITDA превышает 1, то выплаты осуществляются в диапазоне между 30% от чистой прибыли и 30% от свободного денежного потока.

НЛМК обеспечивает хорошую дивидендную доходность. По итогам четырех кварталов 2017 года акционеры получили в совокупности по 14,04 рублей на акцию. По результатам трех кварталов 2018 года выплата на акцию составила 5,73 руб., и еще 5,24 руб. и 6,04 руб. соответственно.

Этой весной совет директоров планирует пересмотреть дивидендную политику. Ранее менеджмент компании заявлял о намерении выплатить на дивиденды 100% свободного денежного потока за 4 квартал 2018 года. В этот период FCF составил $502 млн. Это означает, что акционеры могут получить по 5,5 руб. на акцию. Общий размер дивидендов за 2018 год, таким образом, может составить около 22,5 руб. на акцию, а дивидендная доходность к средневзвешенной цене акций – около 14,3%.

к содержанию ↑

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я, $ млн	EV, $ млн	EV/S 2018П   2019П		EV/EBITDA 2018П   2019П		P/E 2018П   2019П		Ч.долг/ EBITDA
НЛМК	РФ	14 585	15 481	1,29	1,42	4,31	5,41	6,52	8,50	0,25
Сопоставимые компании
ArcelorMittal SA	Luxembourg	22 282	32 478	0,43	0,40	3,34	3,47	3,17	6,11	1,05
Posco	South Korea	20 487	30 236	0,52	0,51	4,22	4,08	13,65	7,58	1,36
Nucor Corp	United States	18 280	21 173	0,84	0,84	5,16	5,94	7,54	9,52	0,70
Nippon Steel & Sumitomo Metal Corp	Japan	17 288	36 448	0,66	0,64	6,51	6,58	7,89	9,46	3,42
Thyssenkrupp AG	Germany	10 169	12 843	0,27	0,39	4,54	6,87	17,56	11,69	0,94
Tata Steel Ltd	India	7 956	22 310	1,00	0,95	5,51	5,79	6,13	7,01	3,54
Медиана				0,59	0,58	4,85	5,87	7,71	8,52	1,20

к содержанию ↑

Оценка НЛМК

Рост финансовых показателей в условиях благоприятной ценовой конъюнктуры на рынке стального проката и ослабления рубля относительно валют экспортных поставок сопровождался ростом капитализации ПАО «НЛМК». Показатель чистого долга у НЛМК значительно ниже, чем в среднем по отрасли, компания сознательно поддерживает его отношение к EBITDA ниже х1. В то же время, основные мультипликаторы, включая показатель EV/EBITDA, не свидетельствуют о существенной недооценке компании по сравнению с сопоставимыми металлургическими предприятиями.

Мы рассчитали целевую стоимость ПАО «НЛМК» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2019 г. Сравнимость НЛМК с крупнейшими мировыми компаниями отрасли позволяет отказаться большого дисконта при оценке комбината. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 10%.

Прогнозная EBITDA на 2019 г., $ млн.	2 824
Целевой уровень EV/EBITDA	5,9
Оценка по EV/EBITDA, $ млн.	15878
Дисконт	10%
Итоговая оценка, $ млн.	14 290
На обыкновенную акцию, $	2,38

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «НЛМК» составила $14 290 млн., $2,38 на обыкновенную акцию или 156,2 рублей по курсу на дату оценки. Таким образом, мы снижаем нашу оценку компании в 2019 году, но сохраняем рекомендацию «Держать» по акциям НЛМК.

к содержанию ↑

Техническая картина

В 2018 году металлурги демонстрировали умеренную динамику на фондовом рынке. Акции НЛМК выросли на 6,5% на фоне снижения индекса МосБиржи на 12,3%. В текущем году они пока прибавляют на 1,3% по сравнению с ростом Индекса МосБиржи на 5,3%.

На месячном графике мы видим, что котировки акций НЛМК остаются в рамках среднесрочного восходящего тренда, оттолкнувшись от его нижней границы.

Источник анализа: ФИНАМ.