ОГК-2 — сохраняем цель

Инвестиционная идея

ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, контролирующая 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6,3% выработки электроэнергии и 10,9% отпуска тепловой энергии в стране.

Мы подтверждаем по акциям ОГК-2 рекомендацию «покупать» и целевую цену 0,46 руб. Потенциал роста 27% в перспективе 12 мес.

• Отчет по прибыли неоднозначный, но в целом мы видим улучшение финансовой картины. Прибыль выросла на 15%. достигнув рекордных 8,3 млрд.руб. в основном за счет неоперационных факторов — меньших списаний по активам, снижения процентных расходов и налога на прибыль в сравнении с прошлым годом. Рост денежного потока на 51% позволил погасить 25% чистого долга.
• На фоне роста прибыли по МСФО и РСБУ мы ожидаем увеличения выплат акционерам в этом сезоне. Дивиденд по нашим оценкам может составить 0,0235 руб. на акцию (+44% г/г) с доходностью 6,5% при среднеотраслевой DY 7,8%.
• Мы ожидаем дальнейшего прогресса по прибыли и дивидендам в 2019-2020 гг., а также улучшение кредитных метрик. По нашим оценкам, компания может заработать 9,1 млрд.руб. чистой прибыли (+10% г/г). Ключевые драйверы роста — реализация мощности по ДПМ, сокращение долга и финансовых расходов.
• Компания достраивает последний объект по ДПМ — Грозненскую ТЭС с мощностью 360 МВт, и планирует начать поставки э/э и мощности в 2019 году. Выбытие объектов из программы ДПМ начнется только в 2020 году.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ОГК-2 – крупнейшая компания тепловой генерации, в которую входят 11 электростанций с общей установленной мощностью 18,96 ГВт. Обеспечивает 6% выработки э/э и 0,5% отпуска теплоэнергии в стране. В 2016 г. выработка составила 67,1 млрд кВтч электроэнергии — 6,3% общероссийского объема и 10,9% выработки тепловой генерации в стране.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций владеет ООО «Газпром энергохолдинг», который на 100% подконтролен Газпрому. Помимо 110,44 млрд обыкновенных акций выпущены GDR (1 GDR = 100 обыкн. акций). Free-float обыкновенных акций на Мосбирже 18%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели ОГК-2

• Отчетность ОГК-2 за 2018 год раскрыла рост прибыли на 15% до рекордных 8,3 млрд.руб за счет неоперационных факторов – меньших списаний по активам, снижения процентных расходов и налога на прибыль в сравнении с прошлым годом. Компания отразила обесценение активов в размере около 1,8 млрд.руб, что почти в 2х раза ниже, чем в 2017 году. Производственный отчет при этом вышел слабый — полезный отпуск электроэнергии сократился в прошлом году на 7,3%. Скорректированная на обесценения EBITDA, по нашим оценкам, снизилась на 5,5% до 28,7 млрд.руб., скорр. прибыль – на 3,7% до 9,7 млрд.руб.
• Главным положительным моментом отчета стал рост денежного потока (FCFF) и улучшение кредитных метрик. FCFF повысился на 51% до 22 млрд.руб., после уплаты процентов удвоился до 17,6 млрд.руб., что позволило компании сократить четверть чистого долга до 41 млрд.руб. или 1,5х EBITDA и снизить финансовые расходы на 28% или 1,7 млрд.руб.
• Сейчас компания достраивает последний объект по ДПМ — Грозненскую ТЭС с мощностью 358 МВт, что должно позитивно сказаться на операционной рентабельности. Первый энергоблок ОГК-2 запустила в феврале, второй планирует ввести в эксплуатацию в июне. Выбытие объектов из программы ДПМ начнется только в 2020 году.
• Прогнозы по финансовой картине остаются умеренно позитивными. Ожидается рост прибыли на 10% в 2019 и на 4% в 2020 году, денежный поток будет оставаться положительным, хотя и снизится на фоне роста капитальных затрат. В вопросе аллокации ресурсов мы не ожидаем сюрпризов и полагаем, что компания продолжит текущую политику распределения средств главным образом на капитальные вложения и погашение долга.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели ОГК-2

Показатели дохода, млн руб., если не указано иное	4К 2018	4К 2017	Изм., %	2018	2017	Изм., %
Выручка	37 955	37 617	0,9%	143 227	141 308	1,4%
OPEX	36 463	33 235	9,7%	127 505	122 213	4,3%
EBITDA	4 449	4 433	0,4%	26 936	26 763	0,6%
Маржа EBITDA	11,7%	11,8%	-0,1%	18,8%	18,9%	-0,1%
Чистая прибыль	655	-471	NA	8 305	7 201	15,3%
Чистая маржа	1,7%	-1,3%	3,0%	5,8%	5,1%	0,7%
Скорр прибыль	983	1 820	-46,0%	9 709	10 078	-3,7%
EPS, руб.	0,060	0,060	0%	0,08	0,07	14%
CFO	7 276	6 192	18%	30 940	24 741	25%
FCFF	4 689	394	1089%	21 895	14 501	51%
FCFF после процентов				17 638	8 812	100%
	4К 2018	3К 2018	4К 2017	к/к	YTD
Чистый долг	40 494	41 498	54 194	-2,4%	-25,3%
Чистый долг/EBITDA	1,50	1,54	2,02

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям ОГК-2

млрд руб., если не указано иное	2016	2017	2018	2019П	2020П
Выручка	134,4	141,3	143,2	147,5	150,4
Рост, %	20%	5%	1%	3%	2%
EBITDA	18,9	26,8	26,9	27,3	27,1
Рост, %	87%	41%	1%	1%	-1%
Маржа EBITDA	14,1%	18,9%	18,8%	18,5%	18,0%
Чистая прибыль акционеров	3,2	7,2	8,3	9,1	9,5
Рост, %	-5%	127%	15%	10%	4%
Чистая маржа	2,4%	5,1%	5,8%	6,2%	6,3%
CAPEX	26,8	10,1	10,0	13,9	14,4
FCFF	3,5	14,5	21,9	10,5	10,4
Чистый долг	62,5	54,2	40,5	31,4	22,5
Ч.долг/EBITDA	3,30	2,02	1,50	1,15	0,83
Дивиденды	0,9	1,7	2,5	2,7	2,8
DPS, руб.	0,0083	0,0163	0,0235	0,0257	0,0268
Рост, %	45%	98%	44%	10%	4%
DY	2,1%	4,1%	6,5%	7,1%	7,4%

_{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ», Bloomberg}

к содержанию ↑

Дивиденды ОГК-2

В конце августа 2017 компания изменила дивидендную политику. Если ранее распределялось от 5% до 35% чистой прибыли по РСБУ, то сейчас ограничения по выплате сняты. Прибыль по РСБУ корректируется на некоторые статьи, например, дооценку финансовых вложений. Могут выплачиваться промежуточные дивиденды.

По итогам 2017 года были выплачены рекордные дивиденды 1,7 млрд.руб. или 0,0163 руб. на акцию, исходя из распределения 26% прибыли по РСБУ или 24% прибыли по МСФО. Мы не ожидаем существенных изменений по доле распределения в этом году. Наш прогнозный дивиденд 2018П 0,0235 руб. (+44% г/г) с доходностью 6,5% при среднеотраслевой 7,8%.

к содержанию ↑

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию по акциям ОГК-2 «покупать» и целевую цену 0,46 руб. на 12 мес. В сравнении с российской генерацией акции OGKB оцениваются примерно на уровне отрасли, в сравнении с аналогами в развивающихся странах наблюдается существенная недооценка. Потенциал роста мы оцениваем в 27% от текущих уровней.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Компания	Р/Е 2018	Р/Е 2019Е	Р/Е 2020Е		EV/ EBITDA 2018		EV/ EBITDA 2019E		EV/ EBITDA 2020E	P/D 2018E	P/D 2019E	P/D 2020E
ОГК-2	4,8	4,4	4,2	3,0		3,0		3,0		15,4	14,0	13,5
Интер РАО	5,6	5,5	5,0	2,1		2,2		2,0		22,4	22,2	20,1
РусГидро	7,1	6,6	4,1	4,0		4,6		3,6		13,6	13,5	14,6
ТГК-1	3,4	3,4	3,1	2,6		2,5		2,4		13,2	13,3	12,2
Юнипро	9,8	9,3	5,9	6,1		5,7		3,8		11,7	11,7	7,0
Энел Россия	4,7	4,9	5,2	3,5		3,5		3,5		7,8	9,9	15,7
Мосэнерго	3,9	5,9	5,4	1,5		2,0		1,8		13,6	20,5	18,6
Медиана, Россия	4,8	5,5	5,0	3,0		3,0		3,0		13,6	13,5	14,6
Медиана, развив.страны	18,8	17,2	12,9	10,7		9,3		8,1		31,8	35,6	28,5

_{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции стабилизируются в торговом диапазоне 0,33-0,38. Текущие цены мы считаем приемлемыми для открытия среднесрочных лонгов от поддержки 0,36 либо уже после пробития зоны сопротивления 0,38-0,39 с целью 0,42. Уровни поддержки – 0,36 и 0,33.

Источник анализа: ФИНАМ.