| Энел Россия | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 1,21 руб. |
| Текущая цена: | 1,02 руб. |
| Потенциал: | 19% |
Инвестиционная идея
Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Входит в международную энергетическую Группу Enel.
Мы понижаем рекомендацию по акциям Энел Россия с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. после пересмотра ожиданий по дивидендам за 2019-2020 г.
- Прибыль акционеров за 2018 г. снизилась на 10% под влиянием уменьшения чистого отпуска электроэнергии на 1,6%, реализации мощности, увеличения резервирования по дебиторской задолженности, но в целом результаты были ожидаемы.
- Согласно стратегии развития 2019-2021 компания продолжит строительство 2-х ветропарков по ДПМ, что позволит получать повышенные платежи за мощность после их запуска в 2020 г. в Азове и 2021 г. в Мурманской области, но до ввода объектов инвестиционная программа приведет к заметному росту капитальных затрат уже с 2019 года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки.
- Компания подтвердила планы направить 65% базовой прибыли на дивиденды по итогам 2018 г., но не обозначила цели по выплатам с 2019 года. Есть риск того, что эмитент может перераспределить средства в пользу инвестиций. Мы снизили допущение по норме выплат 2019П до 45% и 40% 2020П. Вместе с тем, мы отмечаем, что акции смогут оставаться конкурентными по дивидендному критерию при средней ожидаемой дивидендной доходности 8,0% DY2019-2020П. Ближайший дивиденд DPS 2018П 0,141 руб. транслирует лучшую доходность в генерации – 13,9%.
- Существенных новостей по продаже Рефтинской ГРЭС, которая бы помогла профинансировать строительство ветропарков, пока нет.
- Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами – запуском ветряных станций с суммарной мощностью 291 МВт и потенциально с вхождением в 1-й раунд программы модернизации ДПМ-2.
|
Основные показатели акций
|
|||
| Тикер | ENRU | ||
| ISIN | RU000A0F5UN3 | ||
| Рыночная капитализация | 35,9 млрд руб. | ||
| Кол-во обыкн. акций | 37,4 млрд | ||
| Free float | 25% | ||
| Мультипликаторы | |||
| P/E LTM | 4,7 | ||
| P/E 2019Е | 5,1 | ||
| EV/EBITDA LTM | 3,4 | ||
| EV/EBITDA 2019Е | 3,7 | ||
| DY 2019Е | 13,9% | ||
| Финансовые показатели, млрд руб. | |||
| 2017 | 2018 | 2019П | |
| Выручка | 74,4 | 73,3 | 73,6 |
| EBITDA | 17,5 | 16,4 | 15,0 |
| Чистая прибыль | 8,6 | 7,7 | 7,1 |
| Финансовые коэффициенты | |||
| 2017 | 2018 | ||
| Маржа EBITDA | 23,5% | 22,4% | |
| Чистая маржа | 11,5% | 10,5% | |
| Ч.долг/ EBITDA | 1,02 | 1,18 | |
Краткое описание эмитента
Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%). Программа развития компании включает в себя строительство 2-х ветропарков по ДПМ в Азове и Мурманской области с суммарной установленной мощностью 291 МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.
Финансовые показатели «Энел Россия»
Энел Россия представила ожидаемо несколько слабые результаты по МСФО за 2018 год, отразив снижение выручки, прибыли и денежного потока. Основное влияние на результаты оказало сокращение чистого отпуска электроэнергии на 1,6% на фоне избыточных мощностей, снижение выручки от продажи мощности вследствие снижения доходности по гособлигациям, а также увеличения резервирования по дебиторской задолженности. Отчисления в резерв в 2018 году увеличились в 3,7х раза, до 0,75 млрд руб., но относительно выручки (1,0%) остаются на приемлемом уровне.
Чистый долг составил 19,4 млрд руб. или 1,2х EBITDA.
Сделка по продаже Рефтинской ГРЭС не закрыта, и согласно сообщениям в СМИ, компания не планирует выставлять свою крупнейшую станцию на конкурс на участие в программе модернизации.
Обновленный инвестиционный план компании предполагает капитальные затраты в размере 45,3 млрд руб. в 2019-2020, треть из которых приходится на строительство 2-х ветропарков по ДПМ с вводом в 2020-2021 гг.
Стратегия развития приведет к заметному росту капитальных затрат уже с этого года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки до запуска новых станций, и мы видим риск того, что компания может снизить нормы выплат с 2019 года. Менеджмент подтвердил планы выплаты 65% базовой прибыли по итогам 2018 года, но сообщил о возможности перераспределении средств между инвестициями и дивидендами в 2019-2021 гг., и мы считаем это ключевым риском для дивидендной истории ENRU и соответственно оценки компании на бирже. Отметим, что план развития 2019-2021 уже не содержит целей по дивидендам (ранее обозначался таргет в 65% в 2019-2020).
В ближайшие годы акции будут оставаться под давлением снижения ключевых финансовых показателей – прибыли, денежного потока и дивидендов. Потенциал компании мы в основном связываем с получением повышенных платежей за мощность в рамках ДПМ после запуска ветряных станций (90 МВт в 2020 г. и 201 МВт в 2021 г), а также участием в программе модернизации тепловых мощностей ДПМ-2. Компания может выставить на конкурс по два энергоблока Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС.
к содержанию ↑Основные финансовые показатели «Энел Россия»
| млн руб., если не указано иное | 2018 | 2017 | Изм., % |
| Выручка | 73 265 | 74 400 | -1,5% |
| OPEX | 61 333 | 60 920 | 0,7% |
| EBITDA | 16 405 | 17 468 | -6,1% |
| Маржа EBITDA | 22,4% | 23,5% | -1,1% |
| Чистая прибыль акц. | 7 706 | 8 579 | -10,2% |
| Маржа чистой прибыли | 10,5% | 11,5% | -1,0% |
| CFO скорр. на выплату дивидендов | 12 465 | 14 096 | -11,6% |
| FCFF | 6 056 | 7 887 | -23,2% |
| FCFF после уплаты процентов | 4 048 | 5 777 | -29,9% |
| 4К 2018 | 4К 2017 | ||
| Чистый долг | 19 376 | 17 889 | 8% |
| Чистый долг/EBITDA | 1,18 | 1,02 | 0,16 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Прогноз финансовых показателей «Энел Россия»
| млрд руб., если не указано иное | 2 017 | 2018 | 2019П | 2020П |
| Выручка | 74,4 | 73,3 | 73,6 | 77,1 |
| EBITDA | 17,5 | 16,4 | 15,0 | 15,3 |
| Рост, % | 30% | -6% | -9% | 2% |
| Маржа EBITDA | 23,5% | 22,4% | 20,4% | 19,8% |
| Чистая прибыль | 8,54 | 7,70 | 7,09 | 6,31 |
| Рост, % | 95% | -10% | -8% | -11% |
| CFO | 8,30 | 7,71 | 7,10 | 6,32 |
| CAPEX | 89% | -7% | -7% | -11% |
| FCFF | 14,1 | 12,5 | 10,9 | 11,3 |
| FCFF после уплаты процентов | 6,2 | 6,4 | 15,1 | 15,1 |
| Чистый долг | 7,9 | 6,1 | -2,9 | -2,1 |
| Ч.долг/EBITDA | 5,8 | 4,0 | -4,5 | -4,3 |
| Дивиденды | 17,9 | 19,4 | 28,5 | 35,5 |
| Норма выплат | 1,02 | 1,18 | 1,90 | 2,32 |
| DPS, руб. | 5,1 | 5,0 | 3,2 | 2,5 |
| Рост, % | 60% | 65% | 45% | 40% |
| DY | 0,145 | 0,141 | 0,091 | 0,072 |
Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды «Энел Россия»
Компания подтвердила цель по выплатам 65% базовой прибыли по итогам года, и дивиденд по нашим оценкам может составить 0,1415 руб. на акцию с привлекательной доходностью 13,9% к текущим котировкам, но платеж может стать пиковым в перспективе нескольких лет. Выплаты за 2019-2020, по нашим оценкам, будут меньше на фоне снижения прибыли и доли выплат (предположительно до 45% по итогам 2019 и 40% 2020) в связи с приоритетным финансированием инвестпрограммы. Вместе с тем, мы ожидаем, что акции ENRU будут оставаться конкурентными по дивидендной доходности с DY 2019-2020П в среднем 8,0%.
Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
Оценка
С учетом пересмотра ожиданий по прибыли, норм выплат в 2019-2020 и дивидендов мы понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. Потенциал 19% в перспективе 12 мес.
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1%. По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 14%, и целевая цена составляет 1,16 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,26 руб. и апсайд 24%. Агрегированная оценка дает целевую цену 1,21 руб. с потенциалом 19%.
Ниже приводим данные по мультипликаторам:
| Компания | Р/Е 2018 | Р/Е 2019Е | Р/Е 2020Е | EV/EBITDA2018 | EV/EBITDA2019E | EV/EBITDA2020E | P/D2018E | P/D2019E | P/D2020E |
| Энел Россия | 4,7 | 5,1 | 5,7 | 3,4 | 3,7 | 3,6 | 7,2 | 11,2 | 14,1 |
| Интер РАО | 5,6 | 5,5 | 5,0 | 2,0 | 2,1 | 2,0 | 22,0 | 21,8 | 19,8 |
| РусГидро | 7,1 | 6,8 | 5,6 | 4,0 | 4,5 | 4,4 | 13,4 | 13,6 | 15,0 |
| ОГК-2 | 5,1 | 4,7 | 4,5 | 3,0 | 2,9 | 2,9 | 16,4 | 14,9 | 14,3 |
| Юнипро | 9,7 | 9,1 | 5,9 | 6,0 | 5,6 | 3,8 | 11,6 | 11,6 | 8,1 |
| ТГК-1 | 3,2 | 3,2 | 2,9 | 2,6 | 2,5 | 2,4 | 14,6 | 12,8 | 11,7 |
| Мосэнерго | 3,9 | 5,8 | 5,3 | 1,5 | 1,9 | 1,8 | 13,3 | 20,0 | 18,1 |
| Медиана, Россия | 5,1 | 5,4 | 5,2 | 2,9 | 2,9 | 2,9 | 13,4 | 13,6 | 14,3 |
| Медиана, развив.страны | 18,9 | 14,0 | 10,6 | 10,6 | 8,3 | 7,7 | 29,8 | 29,4 | 25,6 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Техническая картина
На недельном графике акции ENRU консолидируются выше психологической отметки 1,0. Открытие длинных позиций по бумаге с целью 1,20 имеет смысл после слома нисходящей линии тренда. Уровни поддержки – 1,0, 0,97, 0,90.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.