Энел Россия
Рекомендация Держать
Целевая цена: 1,21 руб.
Текущая цена: 1,02 руб.
Потенциал: 19%

Инвестиционная идея

Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч.  Входит в международную энергетическую Группу Enel.

Мы понижаем рекомендацию по акциям Энел Россия с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. после пересмотра ожиданий по дивидендам за 2019-2020 г.

  • Прибыль акционеров за 2018 г. снизилась на 10% под влиянием уменьшения чистого отпуска электроэнергии на 1,6%, реализации мощности, увеличения резервирования по дебиторской задолженности, но в целом результаты были ожидаемы.
  • Согласно стратегии развития 2019-2021 компания продолжит строительство 2-х ветропарков по ДПМ, что позволит получать повышенные платежи за мощность после их запуска в 2020 г. в Азове и 2021 г. в Мурманской области, но до ввода объектов инвестиционная программа приведет к заметному росту капитальных затрат уже с 2019 года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки.
  • Компания подтвердила планы направить 65% базовой прибыли на дивиденды по итогам 2018 г., но не обозначила цели по выплатам с 2019 года. Есть риск того, что эмитент может перераспределить средства в пользу инвестиций. Мы снизили допущение по норме выплат 2019П до 45% и 40% 2020П. Вместе с тем, мы отмечаем, что акции смогут оставаться конкурентными по дивидендному критерию при средней ожидаемой дивидендной доходности 8,0% DY2019-2020П. Ближайший дивиденд DPS 2018П 0,141 руб. транслирует лучшую доходность в генерации – 13,9%.
  • Существенных новостей по продаже Рефтинской ГРЭС, которая бы помогла профинансировать строительство ветропарков, пока нет.
  • Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами – запуском ветряных станций с суммарной мощностью 291 МВт и потенциально с вхождением в 1-й раунд программы модернизации ДПМ-2.
Основные показатели акций
Тикер ENRU
ISIN RU000A0F5UN3
Рыночная капитализация 35,9 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций 37,4 млрд
Free float 25%
Мультипликаторы
P/E LTM 4,7
P/E 2019Е 5,1
EV/EBITDA LTM 3,4
EV/EBITDA 2019Е 3,7
DY 2019Е 13,9%
Финансовые показатели, млрд руб.
2017 2018 2019П
Выручка 74,4 73,3 73,6
EBITDA 17,5 16,4 15,0
Чистая прибыль 8,6 7,7 7,1
Финансовые коэффициенты
2017 2018
Маржа EBITDA 23,5% 22,4%
Чистая маржа 11,5% 10,5%
Ч.долг/ EBITDA 1,02 1,18
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%). Программа развития компании включает в себя строительство 2-х ветропарков по ДПМ в Азове и Мурманской области с суммарной установленной мощностью 291 МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда  Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.

Динамика акций "Энел Россия" и индекса РТС

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Энел Россия»

Энел Россия представила ожидаемо несколько слабые результаты по МСФО за 2018 год, отразив снижение выручки, прибыли и денежного потока. Основное влияние на результаты оказало сокращение чистого отпуска электроэнергии на 1,6% на фоне избыточных мощностей, снижение выручки от продажи мощности вследствие снижения доходности по гособлигациям, а также увеличения резервирования по дебиторской задолженности. Отчисления в резерв в 2018 году увеличились в 3,7х раза, до 0,75 млрд руб., но относительно выручки (1,0%) остаются на приемлемом уровне.

Чистый долг составил 19,4 млрд руб. или 1,2х EBITDA.

Сделка по продаже Рефтинской ГРЭС не закрыта, и согласно сообщениям в СМИ, компания не планирует выставлять свою крупнейшую станцию на конкурс на участие в программе модернизации.

Обновленный инвестиционный план компании предполагает капитальные затраты в размере 45,3 млрд руб. в 2019-2020, треть из которых приходится на строительство 2-х ветропарков по ДПМ с вводом в 2020-2021 гг.

Стратегия развития приведет к заметному росту капитальных затрат уже с этого года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки до запуска новых станций, и мы видим риск того, что компания может снизить нормы выплат с 2019 года. Менеджмент подтвердил планы выплаты 65% базовой прибыли по итогам 2018 года, но сообщил о возможности перераспределении средств между инвестициями и дивидендами в 2019-2021 гг., и мы считаем это ключевым риском для дивидендной истории ENRU и соответственно оценки компании на бирже. Отметим, что план развития 2019-2021 уже не содержит целей по дивидендам (ранее обозначался таргет в 65% в 2019-2020).

В ближайшие годы акции будут оставаться под давлением снижения ключевых финансовых показателей – прибыли, денежного потока и дивидендов. Потенциал компании мы в основном связываем с получением повышенных платежей за мощность в рамках ДПМ после запуска ветряных станций (90 МВт в 2020 г. и 201 МВт в 2021 г), а также участием в программе модернизации тепловых мощностей ДПМ-2. Компания может выставить на конкурс по два энергоблока Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Энел Россия»

млн руб., если не указано иное 2018 2017 Изм., %
Выручка 73 265 74 400 -1,5%
OPEX 61 333 60 920 0,7%
EBITDA 16 405 17 468 -6,1%
Маржа EBITDA 22,4% 23,5% -1,1%
Чистая прибыль акц. 7 706 8 579 -10,2%
Маржа чистой прибыли 10,5% 11,5% -1,0%
CFO скорр. на выплату дивидендов 12 465 14 096 -11,6%
FCFF 6 056 7 887 -23,2%
FCFF после уплаты процентов 4 048 5 777 -29,9%
4К 2018 4К 2017  
Чистый долг 19 376 17 889 8%
Чистый долг/EBITDA 1,18 1,02 0,16

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогноз финансовых показателей «Энел Россия»

млрд руб., если не указано иное 2 017 2018 2019П 2020П
Выручка 74,4 73,3 73,6 77,1
EBITDA 17,5 16,4 15,0 15,3
Рост, % 30% -6% -9% 2%
Маржа EBITDA 23,5% 22,4% 20,4% 19,8%
Чистая прибыль 8,54 7,70 7,09 6,31
Рост, % 95% -10% -8% -11%
CFO 8,30 7,71 7,10 6,32
CAPEX 89% -7% -7% -11%
FCFF 14,1 12,5 10,9 11,3
FCFF после уплаты процентов 6,2 6,4 15,1 15,1
Чистый долг 7,9 6,1 -2,9 -2,1
Ч.долг/EBITDA 5,8 4,0 -4,5 -4,3
Дивиденды 17,9 19,4 28,5 35,5
Норма выплат 1,02 1,18 1,90 2,32
DPS, руб. 5,1 5,0 3,2 2,5
Рост, % 60% 65% 45% 40%
DY 0,145 0,141 0,091 0,072

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «Энел Россия»

Компания подтвердила цель по выплатам 65% базовой прибыли по итогам года, и дивиденд по нашим оценкам может составить 0,1415 руб. на акцию с привлекательной доходностью 13,9% к текущим котировкам, но платеж может стать пиковым в перспективе нескольких лет. Выплаты за 2019-2020, по нашим оценкам, будут меньше на фоне снижения прибыли и доли выплат (предположительно до 45% по итогам 2019 и 40% 2020) в связи с приоритетным финансированием инвестпрограммы. Вместе с тем, мы ожидаем, что акции ENRU будут оставаться конкурентными по дивидендной доходности с DY 2019-2020П в среднем 8,0%.

Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:

Дивиденды по акциям "Энел Россия" за период 2010-2020

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Оценка

С учетом пересмотра ожиданий по прибыли, норм выплат в 2019-2020 и дивидендов мы понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. Потенциал 19% в перспективе 12 мес.

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1%. По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 14%, и целевая цена составляет 1,16 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,26 руб. и апсайд 24%.  Агрегированная оценка дает целевую цену 1,21 руб. с потенциалом 19%.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Компания Р/Е 2018 Р/Е 2019Е Р/Е 2020Е EV/EBITDA2018 EV/EBITDA2019E EV/EBITDA2020E P/D2018E P/D2019E P/D2020E
Энел Россия 4,7 5,1 5,7 3,4 3,7 3,6 7,2 11,2 14,1
Интер РАО 5,6 5,5 5,0 2,0 2,1 2,0 22,0 21,8 19,8
РусГидро 7,1 6,8 5,6 4,0 4,5 4,4 13,4 13,6 15,0
ОГК-2 5,1 4,7 4,5 3,0 2,9 2,9 16,4 14,9 14,3
Юнипро 9,7 9,1 5,9 6,0 5,6 3,8 11,6 11,6 8,1
ТГК-1 3,2 3,2 2,9 2,6 2,5 2,4 14,6 12,8 11,7
Мосэнерго 3,9 5,8 5,3 1,5 1,9 1,8 13,3 20,0 18,1
Медиана, Россия 5,1 5,4 5,2 2,9 2,9 2,9 13,4 13,6 14,3
Медиана, развив.страны 18,9 14,0 10,6 10,6 8,3 7,7 29,8 29,4 25,6

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции ENRU консолидируются выше психологической отметки 1,0. Открытие длинных позиций по бумаге с целью 1,20 имеет смысл после слома нисходящей линии тренда. Уровни поддержки – 1,0, 0,97, 0,90.

Технический анализ "Энел Россия"

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

1+

Добавить комментарий