Энел Россия
РекомендацияДержать
Целевая цена:1,21 руб.
Текущая цена:1,02 руб.
Потенциал:19%

Инвестиционная идея

Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч.  Входит в международную энергетическую Группу Enel.

Мы понижаем рекомендацию по акциям Энел Россия с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. после пересмотра ожиданий по дивидендам за 2019-2020 г.

  • Прибыль акционеров за 2018 г. снизилась на 10% под влиянием уменьшения чистого отпуска электроэнергии на 1,6%, реализации мощности, увеличения резервирования по дебиторской задолженности, но в целом результаты были ожидаемы.
  • Согласно стратегии развития 2019-2021 компания продолжит строительство 2-х ветропарков по ДПМ, что позволит получать повышенные платежи за мощность после их запуска в 2020 г. в Азове и 2021 г. в Мурманской области, но до ввода объектов инвестиционная программа приведет к заметному росту капитальных затрат уже с 2019 года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки.
  • Компания подтвердила планы направить 65% базовой прибыли на дивиденды по итогам 2018 г., но не обозначила цели по выплатам с 2019 года. Есть риск того, что эмитент может перераспределить средства в пользу инвестиций. Мы снизили допущение по норме выплат 2019П до 45% и 40% 2020П. Вместе с тем, мы отмечаем, что акции смогут оставаться конкурентными по дивидендному критерию при средней ожидаемой дивидендной доходности 8,0% DY2019-2020П. Ближайший дивиденд DPS 2018П 0,141 руб. транслирует лучшую доходность в генерации – 13,9%.
  • Существенных новостей по продаже Рефтинской ГРЭС, которая бы помогла профинансировать строительство ветропарков, пока нет.
  • Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами – запуском ветряных станций с суммарной мощностью 291 МВт и потенциально с вхождением в 1-й раунд программы модернизации ДПМ-2.
Основные показатели акций
ТикерENRU
ISINRU000A0F5UN3
Рыночная капитализация35,9 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций37,4 млрд
Free float25%
Мультипликаторы
P/E LTM4,7
P/E 2019Е5,1
EV/EBITDA LTM3,4
EV/EBITDA 2019Е3,7
DY 2019Е13,9%
Финансовые показатели, млрд руб.
201720182019П
Выручка74,473,373,6
EBITDA17,516,415,0
Чистая прибыль8,67,77,1
Финансовые коэффициенты
20172018
Маржа EBITDA23,5%22,4%
Чистая маржа11,5%10,5%
Ч.долг/ EBITDA1,021,18
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%). Программа развития компании включает в себя строительство 2-х ветропарков по ДПМ в Азове и Мурманской области с суммарной установленной мощностью 291 МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда  Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.

Динамика акций "Энел Россия" и индекса РТС

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Энел Россия»

Энел Россия представила ожидаемо несколько слабые результаты по МСФО за 2018 год, отразив снижение выручки, прибыли и денежного потока. Основное влияние на результаты оказало сокращение чистого отпуска электроэнергии на 1,6% на фоне избыточных мощностей, снижение выручки от продажи мощности вследствие снижения доходности по гособлигациям, а также увеличения резервирования по дебиторской задолженности. Отчисления в резерв в 2018 году увеличились в 3,7х раза, до 0,75 млрд руб., но относительно выручки (1,0%) остаются на приемлемом уровне.

Чистый долг составил 19,4 млрд руб. или 1,2х EBITDA.

Сделка по продаже Рефтинской ГРЭС не закрыта, и согласно сообщениям в СМИ, компания не планирует выставлять свою крупнейшую станцию на конкурс на участие в программе модернизации.

Обновленный инвестиционный план компании предполагает капитальные затраты в размере 45,3 млрд руб. в 2019-2020, треть из которых приходится на строительство 2-х ветропарков по ДПМ с вводом в 2020-2021 гг.

Стратегия развития приведет к заметному росту капитальных затрат уже с этого года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки до запуска новых станций, и мы видим риск того, что компания может снизить нормы выплат с 2019 года. Менеджмент подтвердил планы выплаты 65% базовой прибыли по итогам 2018 года, но сообщил о возможности перераспределении средств между инвестициями и дивидендами в 2019-2021 гг., и мы считаем это ключевым риском для дивидендной истории ENRU и соответственно оценки компании на бирже. Отметим, что план развития 2019-2021 уже не содержит целей по дивидендам (ранее обозначался таргет в 65% в 2019-2020).

В ближайшие годы акции будут оставаться под давлением снижения ключевых финансовых показателей – прибыли, денежного потока и дивидендов. Потенциал компании мы в основном связываем с получением повышенных платежей за мощность в рамках ДПМ после запуска ветряных станций (90 МВт в 2020 г. и 201 МВт в 2021 г), а также участием в программе модернизации тепловых мощностей ДПМ-2. Компания может выставить на конкурс по два энергоблока Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Энел Россия»

млн руб., если не указано иное20182017Изм., %
Выручка73 26574 400-1,5%
OPEX61 33360 9200,7%
EBITDA16 40517 468-6,1%
Маржа EBITDA22,4%23,5%-1,1%
Чистая прибыль акц.7 7068 579-10,2%
Маржа чистой прибыли10,5%11,5%-1,0%
CFO скорр. на выплату дивидендов12 46514 096-11,6%
FCFF6 0567 887-23,2%
FCFF после уплаты процентов4 0485 777-29,9%
4К 20184К 2017 
Чистый долг19 37617 8898%
Чистый долг/EBITDA1,181,020,16

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогноз финансовых показателей «Энел Россия»

млрд руб., если не указано иное2 01720182019П2020П
Выручка74,473,373,677,1
EBITDA17,516,415,015,3
Рост, %30%-6%-9%2%
Маржа EBITDA23,5%22,4%20,4%19,8%
Чистая прибыль8,547,707,096,31
Рост, %95%-10%-8%-11%
CFO8,307,717,106,32
CAPEX89%-7%-7%-11%
FCFF14,112,510,911,3
FCFF после уплаты процентов6,26,415,115,1
Чистый долг7,96,1-2,9-2,1
Ч.долг/EBITDA5,84,0-4,5-4,3
Дивиденды17,919,428,535,5
Норма выплат1,021,181,902,32
DPS, руб.5,15,03,22,5
Рост, %60%65%45%40%
DY0,1450,1410,0910,072

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «Энел Россия»

Компания подтвердила цель по выплатам 65% базовой прибыли по итогам года, и дивиденд по нашим оценкам может составить 0,1415 руб. на акцию с привлекательной доходностью 13,9% к текущим котировкам, но платеж может стать пиковым в перспективе нескольких лет. Выплаты за 2019-2020, по нашим оценкам, будут меньше на фоне снижения прибыли и доли выплат (предположительно до 45% по итогам 2019 и 40% 2020) в связи с приоритетным финансированием инвестпрограммы. Вместе с тем, мы ожидаем, что акции ENRU будут оставаться конкурентными по дивидендной доходности с DY 2019-2020П в среднем 8,0%.

Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:

Дивиденды по акциям "Энел Россия" за период 2010-2020

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Оценка

С учетом пересмотра ожиданий по прибыли, норм выплат в 2019-2020 и дивидендов мы понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. Потенциал 19% в перспективе 12 мес.

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1%. По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 14%, и целевая цена составляет 1,16 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,26 руб. и апсайд 24%.  Агрегированная оценка дает целевую цену 1,21 руб. с потенциалом 19%.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

КомпанияР/Е 2018Р/Е 2019ЕР/Е 2020ЕEV/EBITDA2018EV/EBITDA2019EEV/EBITDA2020EP/D2018EP/D2019EP/D2020E
Энел Россия4,75,15,73,43,73,67,211,214,1
Интер РАО5,65,55,02,02,12,022,021,819,8
РусГидро7,16,85,64,04,54,413,413,615,0
ОГК-25,14,74,53,02,92,916,414,914,3
Юнипро9,79,15,96,05,63,811,611,68,1
ТГК-13,23,22,92,62,52,414,612,811,7
Мосэнерго3,95,85,31,51,91,813,320,018,1
Медиана, Россия5,15,45,22,92,92,913,413,614,3
Медиана, развив.страны18,914,010,610,68,37,729,829,425,6

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

На недельном графике акции ENRU консолидируются выше психологической отметки 1,0. Открытие длинных позиций по бумаге с целью 1,20 имеет смысл после слома нисходящей линии тренда. Уровни поддержки – 1,0, 0,97, 0,90.

Технический анализ "Энел Россия"

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

1+

Добавить комментарий