Ожидаемая дивидендная доходность «Энел Россия» за 2018 год лучшая в отрасли

Инвестиционная идея

Энел Россия – генерирующая компания в сегментах электро- и теплогенерации. Установленная мощность по выработке электроэнергии – 9,4 ГВт, тепловой энергии – 2382 Гкал/ч.  Входит в международную энергетическую Группу Enel.

Мы понижаем рекомендацию по акциям Энел Россия с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. после пересмотра ожиданий по дивидендам за 2019-2020 г.

• Прибыль акционеров за 2018 г. снизилась на 10% под влиянием уменьшения чистого отпуска электроэнергии на 1,6%, реализации мощности, увеличения резервирования по дебиторской задолженности, но в целом результаты были ожидаемы.
• Согласно стратегии развития 2019-2021 компания продолжит строительство 2-х ветропарков по ДПМ, что позволит получать повышенные платежи за мощность после их запуска в 2020 г. в Азове и 2021 г. в Мурманской области, но до ввода объектов инвестиционная программа приведет к заметному росту капитальных затрат уже с 2019 года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки.
• Компания подтвердила планы направить 65% базовой прибыли на дивиденды по итогам 2018 г., но не обозначила цели по выплатам с 2019 года. Есть риск того, что эмитент может перераспределить средства в пользу инвестиций. Мы снизили допущение по норме выплат 2019П до 45% и 40% 2020П. Вместе с тем, мы отмечаем, что акции смогут оставаться конкурентными по дивидендному критерию при средней ожидаемой дивидендной доходности 8,0% DY2019-2020П. Ближайший дивиденд DPS 2018П 0,141 руб. транслирует лучшую доходность в генерации – 13,9%.
• Существенных новостей по продаже Рефтинской ГРЭС, которая бы помогла профинансировать строительство ветропарков, пока нет.
• Потенциал компании мы связываем с более долгосрочными перспективами – запуском ветряных станций с суммарной мощностью 291 МВт и потенциально с вхождением в 1-й раунд программы модернизации ДПМ-2.

Краткое описание эмитента

Энел Россия – генерирующая компания, входящая в международную энергетическую Группу Enel. Установленная мощность по выработке э/э составляет 9,4 ГВт, по выработке тепловой энергии – 2382 Гкал/ч. Практически вся выручка, около 94%, генерируется за счет поставок электроэнергии и мощности, продажа тепла формирует порядка 5% выручки. В структуре операционных издержек преобладают расходы на топливо, ~60%. Топливный баланс – уголь (~47%) и газ (~53%). Программа развития компании включает в себя строительство 2-х ветропарков по ДПМ в Азове и Мурманской области с суммарной установленной мощностью 291 МВт. Азовский объект мощностью 90 Мвт планируется ввести в эксплуатацию в 2020 г., проект в Мурманской области мощностью 201 МВт эмитент планирует запустить в 2021 г.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 56,4%, принадлежит Enel Investment Holding B.V., 19% акций находятся у PFR Partners Fund I Limited, у фонда  Prosperity Capital — 7,8%. Free-float 25%.

Финансовые показатели «Энел Россия»

Энел Россия представила ожидаемо несколько слабые результаты по МСФО за 2018 год, отразив снижение выручки, прибыли и денежного потока. Основное влияние на результаты оказало сокращение чистого отпуска электроэнергии на 1,6% на фоне избыточных мощностей, снижение выручки от продажи мощности вследствие снижения доходности по гособлигациям, а также увеличения резервирования по дебиторской задолженности. Отчисления в резерв в 2018 году увеличились в 3,7х раза, до 0,75 млрд руб., но относительно выручки (1,0%) остаются на приемлемом уровне.

Чистый долг составил 19,4 млрд руб. или 1,2х EBITDA.

Сделка по продаже Рефтинской ГРЭС не закрыта, и согласно сообщениям в СМИ, компания не планирует выставлять свою крупнейшую станцию на конкурс на участие в программе модернизации.

Обновленный инвестиционный план компании предполагает капитальные затраты в размере 45,3 млрд руб. в 2019-2020, треть из которых приходится на строительство 2-х ветропарков по ДПМ с вводом в 2020-2021 гг.

Стратегия развития приведет к заметному росту капитальных затрат уже с этого года, отрицательному денежному потоку и увеличению долговой нагрузки до запуска новых станций, и мы видим риск того, что компания может снизить нормы выплат с 2019 года. Менеджмент подтвердил планы выплаты 65% базовой прибыли по итогам 2018 года, но сообщил о возможности перераспределении средств между инвестициями и дивидендами в 2019-2021 гг., и мы считаем это ключевым риском для дивидендной истории ENRU и соответственно оценки компании на бирже. Отметим, что план развития 2019-2021 уже не содержит целей по дивидендам (ранее обозначался таргет в 65% в 2019-2020).

В ближайшие годы акции будут оставаться под давлением снижения ключевых финансовых показателей – прибыли, денежного потока и дивидендов. Потенциал компании мы в основном связываем с получением повышенных платежей за мощность в рамках ДПМ после запуска ветряных станций (90 МВт в 2020 г. и 201 МВт в 2021 г), а также участием в программе модернизации тепловых мощностей ДПМ-2. Компания может выставить на конкурс по два энергоблока Среднеуральской и Невинномысской ГРЭС.

Основные финансовые показатели «Энел Россия»

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Прогноз финансовых показателей «Энел Россия»

Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»

Дивиденды «Энел Россия»

Компания подтвердила цель по выплатам 65% базовой прибыли по итогам года, и дивиденд по нашим оценкам может составить 0,1415 руб. на акцию с привлекательной доходностью 13,9% к текущим котировкам, но платеж может стать пиковым в перспективе нескольких лет. Выплаты за 2019-2020, по нашим оценкам, будут меньше на фоне снижения прибыли и доли выплат (предположительно до 45% по итогам 2019 и 40% 2020) в связи с приоритетным финансированием инвестпрограммы. Вместе с тем, мы ожидаем, что акции ENRU будут оставаться конкурентными по дивидендной доходности с DY 2019-2020П в среднем 8,0%.

Ниже приводим историю и прогноз по DPS и дивидендной доходности:

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Оценка

С учетом пересмотра ожиданий по прибыли, норм выплат в 2019-2020 и дивидендов мы понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» и целевую цену с 1,50 до 1,21 руб. Потенциал 19% в перспективе 12 мес.

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли в оценке собственную дивидендную доходность, которая в 2014-2017 в среднем составила 8,1%. По форвардным мультипликаторам акции ENRU недооценены на 14%, и целевая цена составляет 1,16 руб. Оценка стоимости акций по собственной доходности транслирует таргет 1,26 руб. и апсайд 24%.  Агрегированная оценка дает целевую цену 1,21 руб. с потенциалом 19%.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

Техническая картина

На недельном графике акции ENRU консолидируются выше психологической отметки 1,0. Открытие длинных позиций по бумаге с целью 1,20 имеет смысл после слома нисходящей линии тренда. Уровни поддержки – 1,0, 0,97, 0,90.

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.