Site icon ПФК

PetroChina — справедливо оцененный китайский нефтегазовый гигант

Мы полагаем, что на данный момент акции PetroChina справедливо оценены по сравнению с сектором. PetroChina менее эффективна, чем основные конкуренты в Китае, и имеет более скромные возможности по развитию, чем международные нефтяники. Однако ее акции оценены дороже китайских аналогов и примерно на уровне крупных международных компаний.

0857 Держать
12М целевая цена HKD 3,46
Текущая цена HKD 3,41
Потенциал роста 1,5%
ISIN CNE1000003W8
Капитализация, млрд RMB 805
EV, млрд RMB 1361
Количество акций, млн 183021
Free float 14,6%
Мы рекомендуем «Держать» акции класса H (торгуются в Гонконге) PetroChina с целевой ценой 3,46 HKD и апсайдом 1,5%. С учетом дивидендов апсайд составляет 9%.

Целевая цена для ADS (торгуются на NYSE), каждая из которых эквивалентна 100 акциям, составляет $44,5, что соответствует апсайду 3,7%.

PetroChina — крупнейшая в Китае и одна из крупнейших в мире нефтегазовая компания по объемам добычи. Деятельность PetroChina охватывает добычу, переработку и импорт с последующей перепродажей нефти, газа и СПГ, сеть АЗС и нефтехимию.

Основным позитивом для PetroChina является восстановление финансовых результатов на фоне роста цен на нефть. PetroChina имеет достаточно высокую себестоимость добычи по сравнению с международными аналогами, что делает высокие цены на нефть особенно необходимыми для нее. Однако по причине все той же высокой себестоимости маловероятно, что компания сможет значительно нарастить добычу в ближайшие годы. Долгосрочные же перспективы PetroChina пока что туманны на фоне цели по достижению углеродной нейтральности к 2050 году.

Одна из сильных сторон PetroChina — дивидендная политика. Исторически норма выплат нефтяника не опускалась ниже 45% прибыли, хотя текущая политика предполагает выплату выше 30%. В ближайшие годы пэйаут, вероятно, будет, как и до пандемии, в диапазоне 50–70% прибыли. На этом фоне доходность по итогам 2021 года может достигнуть 7,5%.

Мультипликаторы
Показатель LTM 2021П
EV/EBITDA 4,0 3,6
P/E 8,1 6,7
DY 5,9% 7,5%

Основные направления бизнеса у PetroChina выглядят слабее, чем у конкурентов внутри Китая. Розничная реализация менее прибыльна, чем у Sinopec, частично из-за того, что активы PetroChina расположены в менее населенных регионах. Сегмент разведки и добычи менее эффективен, чем у CNOOC из-за высокой себестоимости.

Для расчета целевой цены акций PetroChina мы использовали оценку по мультипликаторам относительно китайских и международных аналогов. PetroChina на данный момент торгуется дороже своих ближайших китайских конкурентов и близко к уровню крупных международных нефтяников, в результате чего апсайд и получился ограниченным.

Главными рисками для PetroChina являются более низкие цены и спрос на нефть и газчто может ухудшить финансовые результаты компании. Среди специфических рисков в первую очередь распространение коронавируса в Китае и борьба правительства с ним, что может привести к снижению спроса на нефть в стране. Дополнительным риском для PetroChina является делистинг с NYSE, как это ранее произошло с CNOOC, в случае ухудшения отношений Китая и США. Однако с приходом администрации Байдена данный риск стал значительнее менее вероятным.

Описание эмитента

PetroChina — крупнейшая в Китае и одна из крупнейших в мире нефтегазовая компания по объемам добычи. Деятельность PetroChina охватывает добычу, переработку и импорт с последующей перепродажей нефти, газа и СПГ, сеть АЗС и нефтехимию. Крупнейшим регионом добычи, конечно, является Китай, где компания добывает 83,9% своей нефти и 95,6% природного газа. Если учитывать межсегментную выручку, то крупнейший сегмент — розничная реализация: на конец второго квартала у компании было 22 571 заправка.

* С учетом межсегментной выручки                                                                                                                  

Источник: данные компании

При этом без учета межсегментной реализации доля розничной реализации еще выше — 68,6%, что делает цены на бензин и прочие нефтепродукты в Китае одной из ключевых величин в выручке компании. На данный момент в Китае действует политика регулирования цен на бензин. Если котировки нефти на мировом рынке меняются на 50 юаней ($7,8) за тонну в большую или меньшую сторону, то при сохранении подобной ситуации на рынке в течение 10 рабочих дней розничные цены на бензин и дизельное топливо должны быть скорректированы.

Источник: Bloomberg

Фактически цены на бензин в Китае оказываются немного менее волатильными, чем цены на нефть. Отметим, что если мировые цены на нефть опускаются ниже отметки $40 за баррель или растут выше $130, то корректировка цен на нефтепродукты не производится. Полученные в ситуации низких цен на нефть дополнительные доходы передаются в специальный государственный фонд, направленный на развитие энергетической отрасли страны.

Однако, как и во многих странах, розничный сегмент обычно на грани убыточности, а почти вся операционная прибыль зарабатывается на этапе добычи и переработки нефти. При этом розничный сегмент PetroChina исторически выглядит слабее по маржинальности, чем у крупнейшего конкурента Sinopec. Это в основном связано с тем, что заправки PetroChina в среднем расположены в районах с меньшей плотностью населения.

Источник: данные компании

Отметим, что PetroChina импортирует значительные объемы как природного газа (включая в виде СПГ), так и нефти для последующей переработки или продажи. Данные операции часто оказываются убыточными, в том числе из-за долгосрочных контрактов по покупке СПГ с привязкой к ценам на нефть.

к содержанию ↑

Стратегия компании

В отличие от большинства западных аналогов PetroChina не указывает конкретных стратегических целей, ограничиваясь общими словами и комментариями во время конференц-созвонов. Ближайшие планы компании можно оценить исходя из актуальных прогнозов по спросу на нефть и, в частности, бензин на несколько лет. Согласно прогнозам МЭА, в ближайшие годы спрос на бензин в Китае будет расти в среднем почти на 2% в год. Это наибольшие темпы роста среди 20 крупнейших потребителей бензина в мире.

Источник: IEA

Учитывая достаточно высокую себестоимость новых проектов (AISC на уровне $50–55 за баррель), маловероятно, что добыча PetroChina будет расти, если цены на нефть не устремятся к $100 за баррель. При этом общий объем добычи будет увеличиваться на 2–3% в год за счет роста добычи природного газа. Кроме того, на фоне роста спроса на бензин в Китае объемы нефтепереработки и импорта нефти, вероятно, будут увеличиваться, что поспособствует росту прибыльности данного сегмента.

Источник: данные компании

При этом долгосрочно PetroChina, вероятно, присоединится к мировым мейджорам в стремлении стать зеленее. Китай имеет планы по достижению углеродной нейтральности к 2060 году, а планы самой PetroChina даже амбициознее — углеродная нейтральность к 2050 году. На этом фоне недавно PetroChina вместе со своей головной компаний CNPC запустила фонд зеленых инвестиций объемом $1,5 млрд.

к содержанию ↑

Отраслевые тенденции

На ключевом для PetroChina рынке нефти с момента изобретения вакцины непрерывно царит позитив. Цены продолжают консолидироваться выше доковидных уровней. Локальной причиной роста цен является успешное восстановление спроса на нефть и нефтепродукты в условиях ограниченного предложения. Периодически случающиеся коррекции, как правило, связаны с усилениями страха насчет распространения коронавируса в отдельных странах.

Источник: finam.ru

При этом основная среднесрочная тенденция, которая сейчас фактически определяет цены на нефть, — соглашение ОПЕК+. На данный момент участники альянса сокращают добычу примерно на 5,4 млн б/с. Китай не является членом ОПЕК+, что позволяет PetroChina получать выгоду от высоких цен на нефть, но не сокращать добычу.

Продолжающееся сокращение добычи странами ОПЕК+ связано с тем, что спрос до конца не восстановился от пандемии, а запасы все еще на повышенных относительно доковидных значений уровнях. EIA ожидает полного восстановления спроса к началу 2022 года.

Источник: EIA

Одним из текущих рисков для рынка нефти и PetroChina, в частности, является распространение коронавируса в Китае из-за штамма «дельта». Количество ежедневных новых случаев по меркам Китая смехотворно — от 100 до 200. Для сравнения: зимой 2020 года каждый день заболевало более 3000. Однако у правительства Китая нулевой уровень терпимости к распространению болезни даже в условиях высокого уровня вакцинации. Несмотря на незначительное абсолютное число заболевших в КНР, власти страны начали действовать превентивно, введя запреты на ж/д и авиасообщение с регионами, в которых зафиксированы вспышки болезни, а также ряд других ограничений. Подобные меры неизбежно способны снизить спрос на нефть и нефтепродукты в Китае.

Источник: ourworldindata

к содержанию ↑

Выплаты акционерам

Текущая дивидендная политика PetroChina предполагает выплату не менее 30% чистой прибыли в виде дивидендов. Выплаты происходят дважды в год. Фактически норма выплат с момента выхода на биржу не опускалась ниже 45%, а в 2020 году и вовсе достигла 168%, чтобы оставить дивиденды на высоком уровне даже в тяжелый пандемийный год. В будущем пэйаут, вероятно, останется в диапазоне 50–70% от чистой прибыли.

На фоне восстановления финансовых результатов компании в 2021 году мы ожидаем роста дивидендов PetroChina до 0,214 RMB на акцию (0,257 HKD), что соответствует 7,5% доходности.

Источник: Reuters, Bloomberg

к содержанию ↑

Финансовые результаты

Финансовые показателимлрд RMB
Показатель 2019 2020 2021П
Выручка 2517 1934 2289
EBITDA 356,5 308,2 380
EBIT 134,5 75,9 169,7
DPS, HKD 0,16 0,20 0,26
FCFF 23,7 60,8 25,9

В первом квартале PetroChina существенно улучшила финансовые результаты год к году. Выручка компании выросла на 8,4% г/г, до 551,9 млрд RMB, EBITDA — на 84,7% г/г, до 100,6 млрд RMB. Чистая прибыль акционеров стала положительной и достигла 27,7 млрд RMB.

Наибольший прирост операционной прибыли показали сегменты нефтепереработки и розничной реализации. В Китае, в отличие от всего мира, пик коронавируса пришелся как раз на первый квартал, в связи с чем в прошлом году данные сегменты были убыточны. По этой же причине производство нефтепродуктов выросло на 6,9% г/г, что также поддержало нефтепереработку и розницу. Приятно удивило инвесторов и увеличение операционной прибыли газового сегмента на 63% г/г, что связано с повышением прибыльности импорта газа на фоне роста внутренних цен.

По итогам первого полугодия компания ожидает чистую прибыль в диапазоне 45–60 млрд RMB против убытка в 30 млрд RMB годом ранее. Среди причин для такого роста PetroChina называет благоприятные макроэкономические условия, включая рост цен на нефть и газ, плюс восстановление спроса на нефтепродукты в Китае.

PetroChina финансовые результаты за 1К 2021 по МСФО (млрд RMB)

Показатель 1К 2021 1К 2020 Изм., %
Выручка 551,9 509,1 8,4%
EBITDA 100,6 54,4 84,7%
Маржа EBITDA 25,6% 17,6% 8,0%
EBIT 44,8 -3,4 -1425,2%
Разведка и добыча 12,9 14,9 -13,4%
Нефтепереработка и нефтехимия 14,7 -8,7 -268,6%
Розничная реализация 3,3 16,6 -80,0%
Природный газ и трубопроводы 18,5 11,4 63,0%
Прочее -4,6 -4,3 6,6%
Чистая прибыль акц. 27,7 -16,3 -269,9%
Свободный денежный поток -38,8 -67,0 -42,1%
Капитальные затраты 37,0 48,9 -24,4%
Чистый долг 401,4 605,4 -33,7%
Добыча ЖУВ, млн баррелей 221,4 232,7 -4,9%
Средняя цена реализации нефти, $ за баррель 55,7 54,4 2,4%
Производство нефтепродуктов, млн т 26,9 25,2 6,9%

 Источник: данные компании

PetroChina: исторические и прогнозные финансовые показатели (млрд RMB)

Показатель 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E
Отчет о прибылях и убытках        
Выручка 2 353,6 2 516,8 1 933,8 2 288,5 2 354,8 2 373,4
EBITDA 399,1 356,5 308,2 380 369,7 347,3
EBIT 120,9 134,5 75,9 169,7 123,4 114,2
Чистая прибыль акц. 52,6 45,7 19 76,3 71,9 65,3
Рентабельность          
Рентабельность EBITDA 17,0% 14,2% 15,9% 16,6% 15,7% 14,6%
Рентабельность чистой прибыли акц. 2,2% 1,8% 1,0% 3,3% 3,1% 2,8%
ROE 4,4% 3,7% 1,6% 5,70% 5,0% 5,1%
Показатели денежного потока и дивидендов        
CFO 340,9 350,5 309,2 264,9 314,9 306,2
CAPEX 267,2 326,8 248,4 239 249,9 261,1
CAPEX % от выручки 11,4% 13,0% 12,8% 10,4% 10,6% 11,0%
FCFF 73,7 23,7 60,8 25,9 65 45,1
Чистый долг 319,1 522,7 352,2 322,9 336,6 293,6
Чистый долг / EBITDA 0,8 1,5 1,1 0,8 0,9 0,8
DPS, RMB 0,179 0,144 0,174 0,214 0,224 0,197
Норма выплат, % прибыли МСФО 62% 58% 168% 51% 61% 55%

Источник: Bloomberg

к содержанию ↑

Оценка

Показатели рентабельности, %
Показатель 2019 2020 2021П
Маржа EBITDA 14,2% 15,9% 16,6%
ROE 3,7% 1,6% 5,7%
Чистая маржа 1,8% 1,0% 3,3%

Для расчета целевой цены акций PetroChina мы использовали оценку по мультипликаторам относительно китайских и международных аналогов.

В результате наша целевая цена по акциям PetroChina составила 3,46 HKD, что соответствует рейтингу «Держать» и апсайду 1,5%. С учетом дивидендов апсайд равен 9%.

Целевая цена ADS PetroChina (торгуются на NYSE, каждая ADS соответствует 100 акциям класса H) составляет $44,5. Это также соответствует рейтингу «Держать» и апсайду 3,7%.

Отметим, что для расчета целевой цены по мультипликатору EV/EBITDA мы использовали премию акций класса A (торгуются в Китае) к акциям класса H (торгуются в Гонконге) в 75%, что соответствует 5-летнему среднему значению. Текущая премия составляет около 65%. Для мультипликаторов P/E и P/DPS использовалась цена акций класса H.

Компания P/E 2021E P/E 2022E EV/EBITDA 2021E EV/EBITDA 2022E P/DPS          2021E P/DPS           2022E
PetroChina 6,7 7,3 3,6 3,7 13,3 12,7
Sinopec 5,4 5,5 3,5 3,5 9,2 9,3
CNOOC 4,5 4,3 2,1 2,0 10,5 9,9
China Oilfield Services 8,9 6,9 7,4 6,7 27,0 22,3
Petrobras 5,2 5,2 3,7 3,8 23,6 10,2
ЛУКОЙЛ 7,6 6,9 3,8 3,7 12,1 8,7
Роснефть 5,8 5,6 4,4 4,0 12,2 12,5
TotalEnergies 8,4 8,1 4,4 4,2 14,5 14,3
Royal Dutch Shell 8,3 7,5 3,9 3,7 24,4 21,0
Eni 12,4 9,7 3,5 3,2 12,1 12,0
BP 7,8 7,2 4,3 4,1 19,8 19,3
Медиана 7,7 6,9 3,9 3,8 13,3 12,3
Показатели для оценки EPS 2021E HKD EPS 2022Е HKD EBITDA 2021Е млрд RMB EBITDA 2022Е млрд RMB DPS 2021E HKD DPS 2022E HKD
PetroСhina 0,51 0,47 380 370 0,26 0,27
Целевая цена, HKD 3,92 3,25 3,59 3,29 3,42 3,29
Средняя целевая цена, HKD 3,46
Для справки (млрд RMB):
Чистый долг (1К 2021) 401,4
Доля меньшинства 154,4
Количество акций класса A, млн шт. 161922
Количество акций класса H, млн шт. 21099

Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «ФИНАМ»

Средневзвешенная целевая цена акций класса H PetroChina по выборке аналитиков с исторической результативностью прогнозов не ниже среднего составляет, по нашим расчетам, 4,61 HKD (апсайд — 35,2%), рейтинг акции — 4,17 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

В том числе оценка целевой цены акций PetroChina аналитиками Credit Suisse составляет 5,7 HKD (рекомендация — «Покупать»), Macquarie Research — 3,8 HKD («Нейтрально»).

к содержанию ↑

Акции на фондовом рынке

Последние 6 лет акции PetroChina практически непрерывно выглядели хуже гонконгского индекса акций и секторального индекса. Из-за достаточно высокой себестоимости компания так и не смогла оправиться от снижения цен на нефть, произошедшего в 2015 году, а пандемия только в очередной раз закрепила этот негативный эффект. Вероятно, в будущем перформанс акций китайского нефтегазового гиганта останется близким к сектору, так как конкурентных преимуществ перед другими китайскими нефтяниками (CNOOC и Sinopec) у PetroChina нет. Дополнительным риском для PetroChina является делистинг с NYSE, как это ранее произошло с CNOOC, в случае ухудшения отношений Китая и США. Однако с приходом администрации Байдена данный риск стал значительнее менее вероятным.

Источник: Bloomberg

к содержанию ↑

Технический анализ

На дневном графике ADS PetroChina начали рост, оттолкнувшись от линии среднесрочного восходящего тренда. Для его закрепления ADS необходимо преодолеть сопротивление у отметки $43, от которого уже дважды начиналась локальная коррекция.

Источник: finam.ru

В акциях класса H это эквивалентно преодолению отметки 3,41 HKD и 50-дневной скользящей средней на уровне 3,46 HKD.

Источник: Reuters

Exit mobile version