«Полюс» — это золото

Инвестиционная идея

Значительный рост ликвидности акций ПАО «Полюс» на Московской бирже за последний год и недавнее прекращение во Франции дела против С. Керимова позволяют обратить внимание инвесторов на перспективы ценных бумаг компании.

• ПАО «Полюс» — производитель золота №1 в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, обладающий вторыми по объёму доказанными запасами золота в мире.
• Себестоимость производства золота на предприятиях «Полюса» является одной из самых низких в отрасли. В 1 квартале 2018 года ТСС составили около $380 на унцию, AISC — около $680 на унцию золота. Рентабельность «Полюса» по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом.
• Основные коэффициенты, рассчитанные по компании, (за исключением P/E) чуть хуже или соответствуют среднеотраслевым, компания адекватно оценена рынком относительно конкурентов.
• В связи с ограничением экспорта золота компания зависит от закупок Банка России и уязвима к их сокращению. Другим вероятным риском является опасность попадания компании под экономические санкции.
• По мере выхода на полную мощность в этом году Наталкинской ЗИФ компания может значительно нарастить производственные и финансовые показатели.

Мы положительно оцениваем включение акций ПАО «Полюс» в инвестиционный портфель и присваиваем им рекомендацию «Держать».

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента ПАО «Полюс»

ПАО «Полюс» — крупнейший производитель золота в России и одна из 10 ведущих глобальных золотодобывающих компаний, себестоимость производства на предприятиях которой является одной из самых низких в мире.

«Полюс» обладает вторыми крупнейшими запасами золота в мире, доказанные и вероятные запасы по международной классификации составляют 68 миллионов унций. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, золотоносные россыпи и ряд проектов в стадии строительства и развития.

Общий объем производства золота ПАО «Полюс» в 2017 году составил 2 160 тыс. унций, увеличившись по сравнению с 2016 годом на 9,76%. В 1 квартале 2018 года объем производства золота составил 507 тыс. унций, увеличившись в годовом сопоставлении на 12,67%.

Общие денежные затраты (ТСС) у «Полюса» составляют около $380 на унцию, совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) — около $680 на унцию. У конкурентов компании эти показатель в среднем в 1,5 раза выше.

Около 70% золота, производимого в России, закупается Банком России. Поскольку экспорт золота производителями запрещен, компания уязвима к возможному сокращению государственных закупок. Другим вероятным риском является опасность попадания компании под экономические санкции.

 

Акции ПАО «Полюс» торгуются на Московской Бирже, GDR на акции – на Лондонской фондовой бирже, а ADR – на внебиржевом рынке США. По данным Московской биржи free float составляет 16%. Компанию контролирует компания Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова Саид. Данной структуре принадлежит 82,44% акций.

к содержанию ↑

Финансовые результаты

На финансовые показатели компании влияют динамика объемов реализации золота, его стоимости, и курс рубля. В 2017 году выручка группы «Полюс» (со всеми дочерними предприятиями) выросла на 10,7% до $2 721 млн. В рублевом выражении выручка «Полюса» в отчетном периоде снизилась на 2,8%, до 158,68 млрд рублей.

Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 10,8% и составил $1 702 млн на фоне повышения объема реализации и снижения общих денежных затрат. Рентабельность по скорректированному показателю EBITDA в 2017 году выросла до 63% против 62% в 2016 году. При этом в рублях показатель EBITDA сократился на 3%, до 99,19 млрд.

Чистая прибыль «Полюса» по МСФО за 2017 г сократилась на 24,2%, до 72,19 млрд рублей. В долларах чистая прибыль снизилась на 14,1% до $1 241 млн, что частично связано с влиянием прибыли от курсовых разниц за предыдущий год, а также с финансовыми расходами. Скорректированная на влияние курсовых разниц чистая прибыль за 2017 год в годовом сопоставлении выросла на 6,6% до $1 015 млн. Положительный чистый операционный денежный поток составил $1 292 млн.

Капитальные затраты составили $804 млн прежде всего вследствие наращивания темпов строительства на Наталкинском месторождении, выход на проектную мощность которого ожидается во втором полугодии 2018 года.

По данным промежуточной отчетности за 1 квартал 2018 года выручка группы составила $617 млн, увеличившись на 1,3% по сравнению с 1 кварталом 2017 года. Скорректированный показатель EBITDA в годовом сопоставлении вырос на 1%, составив $387 млн.

Прибыль за период составила $244 млн, снизившись по сравнению 1 кварталом 2017 года на 51,1%, что частично обусловлено снижением операционной прибыли и эффектом неденежных статей, таких как прибыль от инвестиций и переоценка стоимости производных финансовых инструментов, а также прибыль от курсовых разниц. Скорректированная чистая прибыль по сравнению с 1 кварталом 2017 года увеличилась на 14,8% по сравнению с 1 кварталом 2017 года, составив $223 млн. Положительный чистый операционный денежный поток в 1 квартале 2018 года составил $261 млн.

Чистый долг на конец отчетного периода составил $3 079 млн, почти не изменившись с начала года. Его соотношение к скорректированной EBITDA составило х1,8.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Полюс» на 2018 г.

$ млн	2016	2017	2018П
Выручка	2 458	2 721	2 873
EBITDA	1 536	1 702	1 840
Чистая прибыль	1 445	1 241	1 130
Рентабельность по EBITDA	62,49%	62,55%	64,05%
Рентабельность по чистой прибыли	58,79%	45,61%	39,32%

к содержанию ↑

Дивиденды по акциям ПАО «Полюс»

Дивидендная политика ПАО «Полюс» предполагает выплату дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии, что соотношение чистый долг/скорректированный показатель EBITDA (за последние 12 месяцев) составляет менее х2,5. Если показатель превысит х2,5 совет директоров может принять решение о выплате дивидендов с учетом денежной позиции, свободного денежного потока, прогноза на следующие периоды и рыночной конъюнктуры. Также совет директоров может рассмотреть возможность выплат специальных дивидендов. В отношении 2017 и 2018 годов установлено, что на дивиденды должно направляться не менее $550 млн.

За период 2013-2015 годов дивиденды не выплачивались. За 2016 акционеры получили по 152,41 рублей на акцию. По итогам первого полугодия 2017 года «Полюс» выплатил промежуточные дивиденды в размере 104,3 рубля на акцию (всего $239 млн). Финальные дивиденды за 2017 год будут выплачены из расчета 147,12 рубля на акцию, на финальные дивиденды за 2017 год будет направлено 19,5 млрд рублей ($311 млн). Таким образом, общая сумма дивидендов по итогам прошлого года достигнет $550 млн.

к содержанию ↑

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я,	EV,	EV/S		EV/EBITDA		P/E		Ч.долг/
		$ млн	млн	2017	2018П	2017	2018П	2017	2018П	EBITDA
ПАО «Полюс»	РФ	8 838	11 915	4,38	4,15	7,00	6,48	7,12	7,82	1,81
Сопоставимые компании
Anglo American plc	Англия	31 199	35 700	1,36	1,27	4,05	3,92	9,54	9,03	0,51
Freeport-McMoRan Inc	США	23 614	32 284	1,97	1,54	7,58	3,83	13,86	8,29	2,04
Vedanta Ltd	Индия	12 493	14 371	1,05	1,12	3,89	3,59	11,43	6,94	0,51
Newcrest Mining Ltd	Австралия	12 070	13 569	3,90	3,85	9,64	10,09	29,30	39,76	1,06
Goldcorp Inc	Канада	11 812	14 061	4,11	3,87	9,60	8,31	34,54	34,12	1,54
Fresnillo PLC	Мексика	11 162	11 085	5,30	4,68	10,29	9,23	23,20	24,40	-0,07
Медиана				2,94	2,69	8,59	6,12	18,53	16,71	0,79

к содержанию ↑

Оценка ПАО «Полюс»

По основным мультипликаторам «Полюс» не выглядит недооцененным относительно других компаний сектора ГМК. Относительно высокая долговая нагрузка обусловлена необходимостью инвестиций в освоение новых месторождений, которые начнут давать отдачу позже. С другой стороны, показатели общих денежных затрат (ТСС) и совокупных денежных затрат на производство и поддержание (AISC) из расчета на унцию золота у «Полюса» в полтора раза лучше, чем в среднем по отрасли. Рентабельность по EBITDA одна из самых высоких не только по отрасли, но и по рынку в целом.

ПАО «Полюс» – частная компания, частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах. Это позволяет нам отказаться от дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2018 г.

Рассчитанная нами справедливая стоимость ПАО «Полюс» составила $8 175 млн, $61,2 или 3 872 рубля за акцию по курсу на дату оценки. Таким образом, наша оценка не предполагает потенциала роста стоимости акций от текущих уровней. к содержанию ↑

Технический анализ

Акции «Полюса» демонстрируют отрицательную корреляцию с рынком. В 2017 году на Московской бирже они прибавили на 3,7% (по сравнению с Индексом МосБиржи, потерявшим 5,5%). В текущем году они снизились на 8,9%, в то время как рынок вырос на 11,2% по Индексу МосБиржи. На месячном графике мы видим, что котировки акций «Полюса», взлетев в 2015-2016 годы на новый уровень, демонстрируют консолидацию в широком диапазоне без ярко выраженного тренда.

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»