Потенциал «Интер РАО» сдерживается нормой дивидендных выплат

Инвестиционная идея

Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Отчет за 2018 год показал наращивание производственного потенциала, рост прибыли, денежного потока и чистой денежной позиции. Мы повышаем целевую цену с 4,26 до 4,38 руб. и подтверждаем рекомендацию «держать», исходя из потенциала 14%. По нашим оценкам результаты уже по большей части заложены в котировки IRAO. В среднесрочной перспективе мы видим возможность умеренного роста за счет ожиданий повышения дивиденда на 32%.

• Все ключевые сегменты бизнеса – генерация, сбыт и трейдинг улучшили свои показатели прибыли в 2018 г. В генерации установленная мощность стала больше на 1 ГВт, в том числе за счет объектов в сегменте ДПМ. В сбытовом сегменте компания нарастила абонентскую базу и повысила сбытовую надбавку на 7,9%. EBITDA составила 114 млрд.руб. (+45%), прибыль акционеров — 71 млрд.руб. (+31%). Операционная рентабельность улучшилась даже несмотря на рост OPEX на 7,8%.
• Денежный поток вырос на 20% — до 69 млрд.руб. Чистая денежная позиция составила 167 млрд.руб. (+23% г/г). Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, покупку активов в генерации, сбытах и инвестиции в рамках вертикальной интеграции.
• Наш прогнозный дивиденд 2018П – 0,172 руб. на акцию. Это на 32% больше прошлогодних выплат, но дает скромную доходность 4,5% при среднеотраслевой 7,5%. Отсутствие прогресса по норме выплат мы считаем основным сдерживающим фактором к существенной переоценке кейса IRAO.
• По форвардным мультипликаторам акции IRAO торгуются с небольшим дисконтом по отношению к аналогам, около 4%.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Интер РАО»

• Рекордная прибыль. Отчетность за 2018 год показала выход эмитента на рекордные показатели выручки и прибыли, наращивание чистой денежной позиции, а также повышение производственного потенциала. Компания нарастила установленную мощность на 1 ГВт (net) до 33,7 ГВт. Прибыль акционеров увеличилась на 31% до рекордных 70,8 млрд.руб. EBITDA повысилась на 45% до 114 млрд.руб. с улучшением во всех сегментах бизнеса – генерации, сбыте и трейдинге. Операционная рентабельность повысилась несмотря на рост OPEX почти на 8%. Денежный поток составил 94,5 млрд.руб. (+20%).
• В генерации выручка с начала года повысилась на 5,8% до 206,2 млрд.руб, EBITDA на 9,5% до 77,6 млрд.руб. в основном благодаря вводу новой мощности 1,8 ГВт по ДПМ и повышению цен на мощность в рамках ДПМ. Компания также ввела в эксплуатацию арендуемые ТЭС в Калининградской области. Работа новых станций помогла компенсировать снижение выработки электроэнергии на 1,7%. Цены на мощность в сегменте по ДПМ повысились, в сегменте РСВ цены в 1-ой ценовой зоне снизились на 0,3%, во 2-ой ценовой зоне поднялись на 3,3%. Отпуск тепловой энергии вырос на 4,4%, тарифы на тепло повысились.
• В сбытовом сегменте выручка выросла на 8,9% до 630,7 млрд.руб., EBITDA – на 30,8% до 25 млрд.руб. на фоне увеличения производственных показателей и повышения сбытовой надбавки на 7,9%. Количество абонентов в отчетном году увеличилось на 4,4%, полезный отпуск – на 4,3%.
• В трейдинге выручка повысилась на 26,8% до 71,5 млрд.руб, EBITDA более чем удвоилась до 16,3 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э, а также снижения курса рубля.
• Операционные расходы, между тем, показали рост существенно быстрее инфляции, +7,8%. Резервирование, связанное с дебиторской задолженностью, подскочило на 60% до 8,4 млрд.руб.
• Чистая денежная позиция увеличилась на 23% с начала года до 167 млрд.руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также в рамках вертикальной интеграции.

Результаты преимущественно сильные и вышли чуть лучше ожиданий. Мы сохраняем положительное видение по инвестиционному кейсу IRAO на фоне прогнозов роста прибыли и сбалансированной инвестиционной программы в ближайшие годы, но считаем, что эти ожидания уже учтены в биржевой оценке акций. Без прогресса по норме дивидендных выплат акции IRAO вряд ли покажут существенный рост. к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Интер РАО»

млн руб., если не указано иное	4К 2018	4К 2017	Изм., %	2018	2017	Изм., %
Выручка	274 354	248 126	10,6%	962 582	869 204	10,7%
EBITDA	30 450	20 417	49,1%	113 890	78 374	45,3%
Маржа EBITDA	11,1%	8,2%	2,9%	11,8%	9,0%	2,8%
Операционная прибыль	23 524	14 850	58,4%	87 289	56 242	55,2%
Маржа опер. прибыли	8,6%	6,0%	2,6%	9,1%	6,5%	2,6%
Чистая прибыль акционеров	15 828	13 058	21,2%	70 776	53 974	31,1%
Маржа чистой прибыли	5,8%	5,3%	0,5%	7,4%	6,2%	1,1%
EPS, разводн., руб.	0	0	40,3%	0,891	0,636	40,1%
CFO	45 683	50 250	-9,1%	94 456	88 759	6,4%
FCFF	36 915	40 871	-9,7%	68 686	57 251	20,0%
	4К 2018	3К 2018	4К 2017	Изм., к/к	Изм.,YTD
Чистый долг	-167 096	-146 820	-135 870	13,8%	23,0%

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «Интер РАО»

млрд руб., если не указано иное	2016	2017	2018	2019П	2020П
Выручка	868,2	869,2	962,6	998,8	1 035,8
Изменение	8%	0%	11%	4%	4%
EBITDA	100,2	78,4	113,9	109,6	116,5
Изменение	102%	-22%	45%	-4%	6%
Маржа EBITDA	11,5%	9,0%	11,8%	11,0%	11,2%
Чистая прибыль акционеров	60,8	54,0	70,8	71,7	79,1
Изменение	167%	-11%	31%	1%	10%
Маржа прибыли	7,0%	6,2%	7,4%	7,2%	7,6%
CFO	81,4	88,8	94,5	112,5	100,7
CAPEX	34,7	31,5	25,8	26,0	25,9
FCFF	4,0%	57,3	68,7	86,5	74,8
Чистый долг	46,6	-136	-167	-218	-278
Дивиденды	-78,4	13,6	17,9	17,9	19,8
Норма выплаты, %	15,3	25%	25%	25%	25%
DPS, руб.	25%	0,130	0,172	0,172	0,190
Изменение	0,1468	-11%	32%	0%	10%
DY	724%	3,2%	4,5%	4,5%	4,9%

_{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Дивиденды «Интер РАО»

Последние 2 года компания направляла на дивиденды 25% прибыли по МСФО — минимальный уровень по дивидендной политике, и эмитент планирует придерживаться этого уровня. Дивиденд за 2018 год может составить 0,0172 руб. на акцию, и, хотя это выше предыдущего платежа на 32%, дивиденд дает достаточно скромную доходность 4,5% при среднеотраслевой DY в генерации 7,5%. Сдерживание нормы выплат при впечатляющих финансовых ресурсах является основным недостатком инвестиционного кейса Группы Интер РАО.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

_{Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Оценка

По мультипликаторам акции торгуются с небольшим дисконтом по отношению к компаниям-аналогам с целевой ценой 3,98 руб., но анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает таргет 4,78 руб. (потенциал 24%) при ожидаемом среднем дивиденде DPS 2018-2019П 0,172 руб. и целевой дивидендной доходности 3,6%. Агрегированная оценка 4,38 руб. Исходя из потенциала 14% в перспективе 12 мес. мы подтверждаем рекомендацию «держать».

Мы видим возможность умеренного укрепления котировок к дате закрытия реестра на фоне ожиданий повышения дивиденда на 32% в этом сезоне. К более существенной переоценке может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО в будущем.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компании		Рын. кап., млн руб.	P/E 2018E	P/E 2019E	EV / EBITDA 2018E	EV / EBITDA 2019E	P/D 2018E	P/D 2019E
Интер РАО		403 706	5,7	5,6	2,1	2,2	22,4	22,4
РусГидро		218 737	7,0	7,0	4,0	4,4	14,0	13,7
Юнипро		169 889	10,4	9,4	6,0	5,4	12,1	11,3
ОГК-2		40 201	4,8	4,1	3,0	2,8	13,3	11,1
Мосэнерго		85 461	4,0	6,4	1,5	2,0	15,9	22,9
ТГК-1		32 901	3,4	3,4	2,4	2,4	17,7	14,5
Энел Россия		35 920	4,8	4,9	3,5	3,5	7,7	9,8
Медиана, Россия			4,8	5,6	2,9	2,7	13,7	11,2
Медиана, развивающихся страны			16,9	17,0	10,8	9,2	28,3	25,0

_{Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Техническая картина

Акции IRAO продолжают следовать долгосрочному боковому тренду. В среднесрочной перспективе мы видим предпосылки для укрепления котировок от линии растущего тренда и поддержки 3,84 к отметкам 4,10 и 4,30. Уровни поддержки 3,83 и 3,70.

_{Источник: charts.whotrades.com}

Источник анализа: ФИНАМ.