“Интер РАО”
РекомендацияДержать
Целевая цена:4,38 руб.
Текущая цена:3,85 руб.
Потенциал:14%

Инвестиционная идея

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2018 г. достигла рекордных 963 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Отчет за 2018 год показал наращивание производственного потенциала, рост прибыли, денежного потока и чистой денежной позиции. Мы повышаем целевую цену с 4,26 до 4,38 руб. и подтверждаем рекомендацию “держать”, исходя из потенциала 14%. По нашим оценкам результаты уже по большей части заложены в котировки IRAO. В среднесрочной перспективе мы видим возможность умеренного роста за счет ожиданий повышения дивиденда на 32%.

  • Все ключевые сегменты бизнеса – генерация, сбыт и трейдинг улучшили свои показатели прибыли в 2018 г. В генерации установленная мощность стала больше на 1 ГВт, в том числе за счет объектов в сегменте ДПМ. В сбытовом сегменте компания нарастила абонентскую базу и повысила сбытовую надбавку на 7,9%. EBITDA составила 114 млрд.руб. (+45%), прибыль акционеров – 71 млрд.руб. (+31%). Операционная рентабельность улучшилась даже несмотря на рост OPEX на 7,8%.
  • Денежный поток вырос на 20% – до 69 млрд.руб. Чистая денежная позиция составила 167 млрд.руб. (+23% г/г). Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, покупку активов в генерации, сбытах и инвестиции в рамках вертикальной интеграции.
  • Наш прогнозный дивиденд 2018П – 0,172 руб. на акцию. Это на 32% больше прошлогодних выплат, но дает скромную доходность 4,5% при среднеотраслевой 7,5%. Отсутствие прогресса по норме выплат мы считаем основным сдерживающим фактором к существенной переоценке кейса IRAO.
  • По форвардным мультипликаторам акции IRAO торгуются с небольшим дисконтом по отношению к аналогам, около 4%.
Основные показатели акций
ТикерIRAO
ISINRU000A0JPNM1
Рыночная капитализация401,5 млрд.руб.
Кол-во обыкн. акций104,4 млрд.
Free float33%
Мультипликаторы
P/E LTM5,7
P/E 2019Е5,6
P/S LTM0,4
EV/EBITDA LTM2,1
EV/EBITDA 2019Е2,2
Финансовые показатели, млрд. руб.
20172018
Выручка869,2962,6
EBITDA78,4113,9
Чистая прибыль53,970,8
Дивиденд, коп.13,017,2П
Финансовые коэффициенты
20172018
Маржа EBITDA9,0%11,8%
Чистая маржа7,4%6,2%
ROE12,3%15.0%
Долг/ собств. капитал0,060,12
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В состав генерирующих активов входят 41 тепловая электростанция, 6 генерирующих установок малой мощности, 10 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 33.7 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Сбытовая деятельность ведется на территории 62 регионов России и формирует около 65% всей выручки и 21% EBITDA.

Динамика акций "Интер РАО" и индекса РТС

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании – Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО “Капитал” (29,39%), ФСК ЕС (9,24%). Free-float 33%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели “Интер РАО”

  • Рекордная прибыль. Отчетность за 2018 год показала выход эмитента на рекордные показатели выручки и прибыли, наращивание чистой денежной позиции, а также повышение производственного потенциала. Компания нарастила установленную мощность на 1 ГВт (net) до 33,7 ГВт. Прибыль акционеров увеличилась на 31% до рекордных 70,8 млрд.руб. EBITDA повысилась на 45% до 114 млрд.руб. с улучшением во всех сегментах бизнеса – генерации, сбыте и трейдинге. Операционная рентабельность повысилась несмотря на рост OPEX почти на 8%. Денежный поток составил 94,5 млрд.руб. (+20%).
  • В генерации выручка с начала года повысилась на 5,8% до 206,2 млрд.руб, EBITDA на 9,5% до 77,6 млрд.руб. в основном благодаря вводу новой мощности 1,8 ГВт по ДПМ и повышению цен на мощность в рамках ДПМ. Компания также ввела в эксплуатацию арендуемые ТЭС в Калининградской области. Работа новых станций помогла компенсировать снижение выработки электроэнергии на 1,7%. Цены на мощность в сегменте по ДПМ повысились, в сегменте РСВ цены в 1-ой ценовой зоне снизились на 0,3%, во 2-ой ценовой зоне поднялись на 3,3%. Отпуск тепловой энергии вырос на 4,4%, тарифы на тепло повысились.
  • В сбытовом сегменте выручка выросла на 8,9% до 630,7 млрд.руб., EBITDA – на 30,8% до 25 млрд.руб. на фоне увеличения производственных показателей и повышения сбытовой надбавки на 7,9%. Количество абонентов в отчетном году увеличилось на 4,4%, полезный отпуск – на 4,3%.
  • В трейдинге выручка повысилась на 26,8% до 71,5 млрд.руб, EBITDA более чем удвоилась до 16,3 млрд.руб. на фоне увеличения экспорта в Литву и Финляндию, роста цен на э/э, а также снижения курса рубля.
  • Операционные расходы, между тем, показали рост существенно быстрее инфляции, +7,8%. Резервирование, связанное с дебиторской задолженностью, подскочило на 60% до 8,4 млрд.руб.
  • Чистая денежная позиция увеличилась на 23% с начала года до 167 млрд.руб. Ликвидность компании, скорее всего, будет направлена на программу модернизации, а также сделки поглощения/покупку долей в компаниях в генерации и сбытах, а также в рамках вертикальной интеграции.
Результаты преимущественно сильные и вышли чуть лучше ожиданий. Мы сохраняем положительное видение по инвестиционному кейсу IRAO на фоне прогнозов роста прибыли и сбалансированной инвестиционной программы в ближайшие годы, но считаем, что эти ожидания уже учтены в биржевой оценке акций. Без прогресса по норме дивидендных выплат акции IRAO вряд ли покажут существенный рост.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели “Интер РАО”

млн руб., если не указано иное4К 20184К 2017Изм., %20182017Изм., %
Выручка274 354248 12610,6%962 582869 20410,7%
EBITDA30 45020 41749,1%113 89078 37445,3%
Маржа EBITDA11,1%8,2%2,9%11,8%9,0%2,8%
Операционная прибыль23 52414 85058,4%87 28956 24255,2%
Маржа опер. прибыли8,6%6,0%2,6%9,1%6,5%2,6%
Чистая прибыль акционеров15 82813 05821,2%70 77653 97431,1%
Маржа чистой прибыли5,8%5,3%0,5%7,4%6,2%1,1%
EPS, разводн., руб.0040,3%0,8910,63640,1%
CFO45 68350 250-9,1%94 45688 7596,4%
FCFF36 91540 871-9,7%68 68657 25120,0%
4К 20183К 20184К 2017Изм., к/кИзм.,YTD
Чистый долг-167 096-146 820-135 87013,8%23,0%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям “Интер РАО”

млрд руб., если не указано иное2016201720182019П2020П
Выручка868,2869,2962,6998,81 035,8
Изменение8%0%11%4%4%
EBITDA100,278,4113,9109,6116,5
Изменение102%-22%45%-4%6%
Маржа EBITDA11,5%9,0%11,8%11,0%11,2%
Чистая прибыль акционеров60,854,070,871,779,1
Изменение167%-11%31%1%10%
Маржа прибыли7,0%6,2%7,4%7,2%7,6%
CFO81,488,894,5112,5100,7
CAPEX34,731,525,826,025,9
FCFF4,0%57,368,786,574,8
Чистый долг46,6-136-167-218-278
Дивиденды-78,413,617,917,919,8
Норма выплаты, %15,325%25%25%25%
DPS, руб.25%0,1300,1720,1720,190
Изменение0,1468-11%32%0%10%
DY724%3,2%4,5%4,5%4,9%

Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК “ФИНАМ”

к содержанию ↑

Дивиденды “Интер РАО”

Последние 2 года компания направляла на дивиденды 25% прибыли по МСФО – минимальный уровень по дивидендной политике, и эмитент планирует придерживаться этого уровня. Дивиденд за 2018 год может составить 0,0172 руб. на акцию, и, хотя это выше предыдущего платежа на 32%, дивиденд дает достаточно скромную доходность 4,5% при среднеотраслевой DY в генерации 7,5%. Сдерживание нормы выплат при впечатляющих финансовых ресурсах является основным недостатком инвестиционного кейса Группы Интер РАО.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

Дивиденды по акциям "Интер РАО" за период 2011-2020

Источник: данные компании, прогнозы “ГК ФИНАМ”

к содержанию ↑

Оценка

По мультипликаторам акции торгуются с небольшим дисконтом по отношению к компаниям-аналогам с целевой ценой 3,98 руб., но анализ стоимости по собственной дивидендной доходности предполагает таргет 4,78 руб. (потенциал 24%) при ожидаемом среднем дивиденде DPS 2018-2019П 0,172 руб. и целевой дивидендной доходности 3,6%. Агрегированная оценка 4,38 руб. Исходя из потенциала 14% в перспективе 12 мес. мы подтверждаем рекомендацию “держать”.

Мы видим возможность умеренного укрепления котировок к дате закрытия реестра на фоне ожиданий повышения дивиденда на 32% в этом сезоне. К более существенной переоценке может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем, а также повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО в будущем.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компанииРын. кап.,
млн руб.
P/E 2018EP/E 2019EEV /
EBITDA 2018E
EV /
EBITDA 2019E
P/D 2018EP/D 2019E
Интер РАО403 7065,75,62,12,222,422,4
РусГидро218 7377,07,04,04,414,013,7
Юнипро169 88910,49,46,05,412,111,3
ОГК-240 2014,84,13,02,813,311,1
Мосэнерго85 4614,06,41,52,015,922,9
ТГК-132 9013,43,42,42,417,714,5
Энел Россия35 9204,84,93,53,57,79,8
Медиана, Россия4,85,62,92,713,711,2
Медиана, развивающихся страны16,917,010,89,228,325,0

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

Акции IRAO продолжают следовать долгосрочному боковому тренду. В среднесрочной перспективе мы видим предпосылки для укрепления котировок от линии растущего тренда и поддержки 3,84 к отметкам 4,10 и 4,30. Уровни поддержки 3,83 и 3,70.

Технический анализ "Интер РАО"

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

1+

Добавить комментарий