Инвестиционная идея
PPL Corporation — американская мультисетевая компания, расквартированная в Пенсильвании. Основными видами деятельности холдинга являются распределение электроэнергии и газа, а также генерация электроэнергии.
Мы рекомендуем «Покупать» акции PPL с целевой ценой $ 31,5. Потенциал составляет 23,7% с учетом дивидендов 2021Е в перспективе 12 мес.
| PPL | |
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена | $31,46 |
| Текущая цена | $26,78 |
| Потенциал с учетом дивидендов | 23,7% |
* После планируемой продажи подразделения Western Power Distribution (WPD) в середине 2021 года все активы PPL будут консолидированы на территории США, что позволит снизить валютные риски компании.
* PPL предлагает инвесторам одну из самых высоких дивидендных доходностей в сегменте Utilities на американском рынке — DY 2021E составляет 6,3%.
* Компания подготовила масштабный план CAPEX на 2020–2024 годы с суммарными инвестициями около $14 млрд.
* В конце 2020 года компания в 9-й раз подряд получила награду J.D. Power Satisfaction Award за высокое качество обслуживания потребителей на восточном побережье США. Эта награда стала уже 28-й с 2000 по 2020 год. к содержанию ↑
Описание эмитента
PPL Corporation — американская сетевая компания, расквартированная в Аллентауне, штат Пенсильвания. Основными видами деятельности компании являются распределение электроэнергии (Великобритания, Кентукки, Пенсильвания, Вирджиния и Теннесси) и газа (Кентукки), а также генерация электроэнергии (Кентукки). Таким образом, активы компании сосредоточены в трех регулятивных зонах:
| Основные показатели обыкн. акций | |||||
| Тикер | PPL | ||||
| ISIN | US69351T1060 | ||||
| Рыночная капитализация | $20,6 млрд | ||||
| Enterprise value (EV) | $44,0 млрд | ||||
| Мультипликаторы | |||||
| P/E LTM | 10,9 | ||||
| P/E 2021E | 10,8 | ||||
| EV/EBITDA LTM | 10,6 | ||||
| EV/EBITDA 2021Е | 9,5 | ||||
| DY 2021E | 6,3% | ||||
| Финансовые показатели, млрд $ | |||||
| Показатель | 2018 | 2019 | 2020E | ||
| Выручка | 7,8 | 7,8 | 7,9 | ||
| EBITDA | 4,0 | 4,1 | 4,4 | ||
| Чистая прибыль | 1,8 | 1,7 | 1,7 | ||
| Дивиденд, $ | 1,6 | 1,7 | 1,7 | ||
| Денежный поток | -0,4 | -0,7 | -0,5 | ||
| Финансовые коэффициенты | |||||
| Показатель | 2018 | 2019 | 2020E | ||
| Маржа EBITDA | 51,9% | 53,1% | 56,0% | ||
| Чистая маржа | 23,5% | 22,5% | 22,0% | ||
| ROE | 15,7% | 13,4% | 12,8% | ||
| Чистый долг / EBITDA | 5,3х | 5,4х | 5,3х | ||
— UK Regulated Segment: сегмент представлен подразделением PPL Global, под управлением которой находится регулируемая компания Western Power Distribution (WPD) и хеджинговые операции по страхованию валютных рисков. WPD является распределительной компанией, функционирующей в юго-западной и центральной части Англии, а также южном Уэльсе. WPD обслуживает 7,9 млн британских потребителей;
— Kentucky Regulated Segment: сегмент контролирует регулируемые LG&E и Kentucky Utilities Company, занимающиеся распределением электроэнергии и природного газа и обслуживающие 1,3 млн потребителей в штатах Кентукки и Вирджиния. В собственности подразделения также сосредоточено 7,5 ГВт регулируемой генерирующей мощности;
— Pennsylvania Regulated Segment: сегмент представлен подразделением PPL Electric Utilities Corporation, которое оказывает услуги по распределению электроэнергии для 1,4 млн потребителей в восточной и центральной части штата Пенсильвания.
Территория обслуживания компании в 2019 году по площади составила около 106 тыс. кв. км. Объем активов тарифной базы на конец 2019 года достигнут на уровне $ 28,3 млрд. За 2019 год PPL передала 140 млрд кВт/ч электроэнергии. Совокупная стоимость активов PPL на конец 2019 года оценивается в $ 45,7 млрд. Выручка группы за 2019 год составила $ 7,8 млрд.
Источник: данные компании
к содержанию ↑Стратегия развития
С точки зрения стратегии развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:
1. Планируемая продажа бизнеса в Соединенном Королевстве и эксклюзивная концентрация производственных активов на территории США.
2. Масштабные капитальные инвестиции в повышение надежности электрических и газовых сетей, а также рост инфраструктуры распределения электроэнергии, производимой за счет возобновляемых источников.
3. Стабильность и привлекательность дивидендной политики для акционеров.
4. Сокращение эмиссии CO2в результате операционной деятельности компании и декарбонизация производственных мощностей в части сокращения выработки угольных электростанций.
1. Главный аспект долгосрочного позиционирования PPLбыл неожиданно обнародован в августе 2020 года: компания объявила о желании продать подразделение Western Power Distribution, функционирующее в Соединенном Королевстве. После транзакции PPL не будет владеть активами за пределами США, что и является основным стимулом процесса продажи. О том, что компания намерена сконцентрировать производственную деятельность в Новом Свете, заявил CEO PPL Винсент Сорги: «Мы считаем, что есть возможность повышения стоимости компании за счет продажи Western Power Distribution (WPD) и стратегического изменения позиционирования портфеля PPL с его полной концентрацией на территории США». PPL уже выбрала JP Morgan в качестве посредника в процессе продажи и планирует завершить транзакцию к середине 2021 года.
Основные причины продажи не конкретизировались менеджментом. Однако выделим два ключевых фактора, которые подтолкнули руководство к столь решительному шагу.
* Финансовые риски и сопутствующие расходы, ассоциируемые с Western Power Distribution. В связи с расположением бизнеса в другой финансовой юрисдикции PPL постоянно сталкивается с дополнительными валютными и налоговыми рисками. Brexit, события которого добавляют значительной волатильности курсу пары USD/GBP, вносит вклад в долларовую динамику чистой прибыли группы.
Источник: данные компании
Большую часть деривативов группы составляют валютные свопы доллар — фунт, заключаемые компанией с целью фиксации в долларах выручки и чистой прибыли, получаемой в UK Regulated Segment. Как показывает рисунок выше, финансовый ущерб от подобных операций довольно значителен (минус $ 190 и минус $ 76 млн в 2018-м и 2020-м соответственно), что негативно воспринимается практически всеми стейкхолдерами компании, в том числе и инвесторами.
Налоговые риски, которые несет PPL в связи с производственной деятельностью в Великобритании, возможно, стали ключевым фактором решения о продаже компании в 2020 году. Изменения налоговой ставки на прибыль корпораций, которые уже произошли в 2020 году (подробнее в разделе «Финансовые результаты»), и ее вероятные дальнейшие колебания в связи с рисками недополучения британским бюджетом доходов на этапе post-Brexit также наносят реальный ущерб финансовым результатам компании. Что еще более важно, подобные регулятивные изменения не поддаются контролю со стороны компании и увеличивают расходы. А подобные расходы, в свою очередь, особенно болезненны для регулируемых электроэнергетических компаний, работающих на основании утверждаемых тарифов.
- Удачный момент для продажи в связи с подготовкой новых долгосрочных регулятивных планов в британской электроэнергетике. Участники отрасли готовятся к согласованию долгосрочных планов регулирования тарифов RIIO-ED2 (2023–2028 гг.). Все документы должны быть представлены британскому регулятору Ofgem к середине 2021 года. Менеджмент PPL отмечает, что новый владелец в случае совершения транзакции в начале 2021 года может повлиять на планы WPD в рамках долгосрочного тарифа, что дает значительное стратегическое преимущество. В рамках смещения интересов позиционирования PPL компании невыгодно осуществлять административные и управленческие расходы по согласованию планов с учетом отсутствия стратегической заинтересованности в бизнесе.
Стоимость активов WPD на конец третьего квартала 2020 года оценивается около $ 19 млрд. Среди вероятных покупателей выделяются компании Iderdrola и National Grid. С учетом того что 28% выручки и 39% активов компании на конец 2019 года находятся в ведении WPD, холдинг PPL будет нацелен на «бартерный обмен» в расчете заполучить сетевые активы на территории США. В противном случае операционные мощности не смогут обеспечить притока чистой прибыли, необходимой для поддержания конкурентоспособности компании на американском рынке акций, поскольку большая часть EPS PPL в последние годы формируется за счет WPD.
Источник: данные компании
- Согласно плану CAPEXна 2020–2024 годы, компания планирует капитальные инвестиции в инфраструктуру объемом более $14 млрд. Весь объем инвестиций включен в тарифную программу компании, находящуюся на рассмотрении регуляторов в США. Большая часть капиталовложений будет направлена на замену устаревшего оборудования, установку технологий «умных» сетей, строительство новых линий и подстанций, внедрение инструментов защиты от разрядов молний, развитие и установку инженерно-технологического решения Arc Sense, автоматически ограничивающее подачу э/э к пострадавшим электросетям, установку систем защиты критически значимых объектов от воздействия природных стихий.
Источник: данные компании
Источник: данные компании
- Несмотря на невысокие темпы роста ежегодных дивидендов, компания стабильно повышает выплаты в пользу акционеров даже при невысоких финансовых результатах. Средний годовой рост (CAGR) дивидендов за последние 16 лет составил 3,48% при том, что CAGRпоследние 5 лет снизился до 1,76%. Это связано с тем, что компания таргетирует высокую норму дивидендных выплат: медиана за 2017–2020 годы составила 68,9%. Данный факт ограничивает ресурсы роста ежегодного дивиденда лишь увеличением чистой прибыли, динамика которой в последние годы неоднородна. Тем не менее выплаты по дивидендам растут стабильно, предоставляя акционерам высокую доходность: DY2021E оценивается на уровне 6,25%.
Источник: данные компании
График наглядно демонстрирует, что компания прибегала к другим источникам финансирования дивидендных выплат (в частности, нераспределенной прибыли), если полученной за период чистой прибыли было недостаточно для обеспечения роста дивидендов.
- Ключевыми целями в сфере ESGдля компании являются постепенная декарбонизация, проектный инжиниринг в сегменте солнечной энергетики и сокращение эмиссии углекислого газа. PPLставит цель сокращения эмиссии CO2 в окружающую среду на 80% к 2050 году относительно уровней выбросов в 2010 году. Компания собирается достигнуть данную цель за счет постепенного сокращения угольных мощностей. Необходимо отметить, что с учетом микса мощностей на конец 2019 года, когда на угольную генерацию приходилось чуть меньше 80% производимой компанией э/э, выбытие угольных электростанций может оказать заметный эффект на финансовые результаты компании.
В 2019 году PPL вновь был присвоен ESG рейтинг BBB. MSCI в отчете сделала значительный акцент на то, что компания могла получить и более высокую оценку, если бы не отставание от конкурентов в сфере развития возобновляемой энергетики.
Источник: данные MSCI
Ключевым направлением развития в сфере возобновляемой энергетики для PPL в ближайшие годы, по заявлению руководства компании, станет инжиниринг в сфере солнечной электроэнергетики. За это ответственна управляющая компания Safari Energy, которая занимается установкой и технической поддержкой генерирующих солнечных панелей.
к содержанию ↑Факторы привлекательности
- Высокая дивидендная доходность акций PPL. Несмотря на медленный рост дивидендов (CAGR за последние 5 лет составила лишь 1,76%), DY 2021Е году оценивается в 6,3%. Это одно из самых высоких значений в отрасли, медиана по дивидендной доходности ключевых конкурентов составляет лишь 3,8%. Компания таргетирует норму дивидендных выплат в диапазоне 60–70%.
- Более стабильный рост операционных результатов после продажи Western Power Distribution и консолидации производственных активов на территории США. Стратегический разворот компании относительно британских активов действительно может значительно усилить позиции PPLза счет митигации налоговых и валютных рисков подразделения. Однако фактический экономический эффект для PPL будет в немалой степени зависеть от условий транзакции: компания явно предпочтет схему «активы в США + cash» вместо «pure cash» в рамках платежа. В противном случае PPL может столкнуться с нехваткой активов для обеспечения роста EPS на 5–7% в рамках сохранения конкурентоспособности относительно ключевых конкурентов.
- Высокая степень качества оказываемых услуг. Компания PPLElectric 22 декабря 2020 года в 9-й раз подряд получила награду J.D. Power Satisfaction Award за высокое качество обслуживания потребителей на восточном побережье США. С 2000 по 2020 год подразделения PPL в совокупности получили 28 подобных наград. Потребители среди конкурентных преимуществ компании особенно отмечают надежность обслуживания, цену на э/э, систему сопровождения расчетов и отношение к клиентам.
- Значительные инвестиции в дальнейшее увеличение надежности электрических сетей и снижение потерь. План CAPEX на 2020–2024 годы предполагает ежегодные капитальные инвестиции в размере не менее 28% от прогнозируемой выручки. Приоритетом компании станет установка технологий «умных сетей» и внедрение инструментов контролирования потерь э/э (проект Arc Sense).
Отраслевые тенденции
- По прогнозам EIA, до 2025 года в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 годах около половины новых вводов будет приходиться на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% будут приходиться на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется «зеленой» направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа.
- Учитывая прогнозируемое снижение потребления электроэнергии в 2020 году, ожидается рост показателя в 2021 году. Восстановление экономики даст стимул одной из наиболее фундаментальных отраслей и возобновит инвестиции в электроэнергетическую отрасль. Снижение энергопотребления в коммерческом и производственном сегментах в этом году будет компенсировано сокращением топливных расходов. По данным EIA, стоимость угля и газа уменьшится в этом году на 3,5% и 15,2% соответственно. При этом в 2021 году EIA прогнозирует стабильные цены на газовую и угольную генерацию относительно 2020 года: 1 МВт/ч угольной генерации в следующем году обойдется в $ 16–20, газовой генерации — $ 17–24.
Источник: данные EIA
к содержанию ↑Финансовые показатели
- 2020 год тяжело назвать удачным для PPL: чистая прибыль компании за 9 мес. снизилась на 14,7% г/г. При этом падение выручки было не столь значительным (-1% г/г), а EBITDAвыросла на 1%. Главной причиной столь заметного снижения чистой прибыли оказалось британское подразделение компании Western Power Distribution. С 1 апреля 2020 года налог на прибыль корпораций был утвержден на уровне 19% против планируемых ранее 17%. В связи с этим компания столкнулась с увеличением отложенных налоговых обязательств в бухгалтерском балансе на $ 481 млн с начала года. Прямой эффект налоговой ставки на чистую прибыль менеджмент PPL оценивает в минус $ 102 млн, или $ 0,13 на акцию, за 9 мес. 2020 года. Кроме того, за сентябрь 2019 — сентябрь 2020 года PPL столкнулась с потерями по валютным спотам доллар — фунт, которые были вызваны ростом курса фунта. Потери по «хеджам» за 9 мес. 2020 года оцениваются в $ 76 млн. Наконец, третьим по значимости фактором воздействия на чистую прибыль компании стали расходы, связанные с COVID-19: прямые потери с начала 2020 года составили $ 21 млн. Без учета данных потерь чистая прибыль PPL за 9 мес. 2020 года выросла на $ 9 млн, или на 0,7%.
- Пандемия не оказала негативного влияния на динамику выплаты дивидендов PPL. Компания произвела ежеквартальную выплату дивидендов равными долями: $ 0,42 на акцию. Таким образом, годовой рост совокупных дивидендов в 2020 году составил 0,5%. Норма выплаты дивидендов за сентябрь 2019 — сентябрь 2020 года при нормализованном EPSсоставила 69,6%. В 2021 году PPL планирует прирост дивидендов на 1% г/г.
- Компания активно пользуется долговым финансированием: соотношение «Чистый долг / EBITDA»на конец 2020 года прогнозируется на уровне 5,3х, при среднем 5,0х по отрасли. Соотношение «Долг / Собственный капитал» PPL составляет 1,8х, при медиане по ключевым конкурентам в 1,5х.
- По результатам 9 мес. 2020 года компания сузила прогноз по EPSна конец финансового периода с $ 2,40–2,60 до $ 2,40–2,50. Менеджмент таргетирует нижнюю границу диапазона и связывает это в первую очередь с теплой погодой в первой половине 2020 года.
PPL: ключевые данные промежуточной отчетности, млн $
| Данные за 3-й квартал | Данные за 9 месяцев | |||||
| 2019 | 2020 | Изменение | 2019 | 2020 | Изменение | |
| Выручка | 1 933 | 1 885 | -2,48% | 5 735 | 5 678 | -0,99% |
| EBITDA | 1 062 | 1 035 | -2,54% | 3 101 | 3 132 | 1,00% |
| EBITDA маржа | 54,94% | 54,91% | -0,03% | 54,07% | 55,16% | 1,09% |
| EBIT | 727,0 | 694,0 | -4,54% | 2 151 | 2 126 | -1,16% |
| EBIT маржа | 37,61% | 36,82% | -0,79% | 37,51% | 37,44% | -0,06% |
| Чистая прибыль | 475,0 | 281,0 | -40,84% | 1 382 | 1 179 | -14,69% |
| Чистая маржа | 24,57% | 14,91% | -9,67% | 22,70% | 20,76% | -3,33% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
PPL: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $
| Фактические данные | Прогноз | ||||||
| FY Dec-17 | FY Dec-18 | FY Dec-19 | FY Dec-20 | FY Dec-21 | FY Dec-22 | FY Dec-23 | |
| Выручка | 7 447 | 7 785 | 7 769 | 7 881 | 8 172 | 8 470 | 8 849 |
| EBITDA | 4 173 | 4 038 | 4 126 | 4 416 | 4 628 | 4 917 | 5 048 |
| EBITDA маржа | 56,0% | 51,9% | 53,1% | 56,0% | 56,6% | 58,1% | 57,0% |
| Амортизация | 1 105 | 1 172 | 1 280 | 1 269 | 1 324 | 1 444 | 1 371 |
| EBIT | 3 068 | 2 866 | 2 846 | 3 147 | 3 304 | 3 473 | 3 677 |
| EBIT маржа | 41,2% | 36,8% | 36,6% | 39,9% | 40,4% | 41,0% | 41,6% |
| Чистая прибыль | 1 128 | 1 827 | 1 746 | 1 731 | 1 872 | 2 026 | 2 134 |
| Чистая маржа | 15,1% | 23,5% | 22,5% | 22,0% | 22,9% | 23,9% | 24,1% |
| EPS, $ | 1,6 | 2,6 | 2,4 | 2,4 | 2,4 | 2,6 | 2,7 |
| Дивиденд на акцию, $ | 1,6 | 1,6 | 1,7 | 1,7 | 1,7 | 1,7 | 1,8 |
| Норма дивидендных выплат | 95,7% | 62,9% | 68,8% | 69,1% | 68,8% | 64,6% | 65,9% |
| Чистый долг | 20 790 | 21 408 | 22 229 | 23 375 | 24 078 | 24 092 | NA |
| Чистый долг / EBITDA | 5,0x | 5,3x | 5,4x | 5,3x | 5,2x | 4,9x | NA |
| Собственный капитал | 10 761 | 11 657 | 12 991 | 13 481 | 14 576 | 15 042 | NA |
| CFO | 2 461 | 2 821 | 2 427 | 2 839 | 3 410 | NA | NA |
| CAPEX | 3 133 | 3 238 | 3 083 | 3 336 | 3 114 | 2 559 | NA |
| FCFF | -672 | -417 | -656 | -497 | 296 | NA | NA |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Оценка
При сравнительном подходе мы использовали 2 техники — оценку по мультипликаторам относительно аналогов, а также анализ стоимости по собственным историческим мультипликаторам.
Оценка по мультипликаторам относительно аналогов подразумевает целевую капитализацию $ 26,6 млрд, или $ 34,5 на акцию.
Анализ стоимости по историческим мультипликаторам транслирует целевую капитализацию $ 21,8 млрд, или $ 28,4 на акцию.
Комбинированная целевая цена $ 31,5 на акцию на 12 мес. с потенциалом 17,5% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие 4 квартала (NTM) составляет 23,7%. Исходя из уровня потенциала, мы рекомендуем инвесторам обратить внимание на компанию и присваиваем PPL рейтинг «Покупать».
| Компания | P/E 2020E | P/E 2021E | EV/EBITDA 2020E | EV/EBITDA 2021E | P/DPS 2020E | P/DPS 2021E | P/S 2020E | P/S 2021E |
| PPL | 11,1 | 10,8 | 10,0 | 9,5 | 16,1 | 16,0 | 2,6 | 2,5 |
| Ameren | 22,0 | 20,1 | 11,9 | 11,0 | 37,6 | 35,9 | 3,2 | 3,0 |
| Avangrid | 22,8 | 20,1 | 11,5 | 10,5 | 25,4 | 25,1 | 2,2 | 2,1 |
| Avista | 21,5 | 19,2 | 10,4 | 9,7 | 24,6 | 23,7 | 2,0 | 1,9 |
| Black Hills | 16,3 | 15,4 | 11,1 | 10,3 | 27,4 | 25,9 | 2,0 | 1,9 |
| CMS Energy | 21,6 | 20,2 | 13,0 | 12,2 | 35,3 | 33,1 | 2,4 | 2,3 |
| E.ON SE | 14,8 | 13,1 | 8,4 | 8,1 | 19,0 | 18,1 | 0,4 | 0,4 |
| RWE AG | 21,8 | 17,4 | 6,9 | 6,3 | 39,5 | 37,0 | 1,5 | 1,3 |
| Sempra Energy | 16,3 | 15,7 | 12,7 | 11,9 | 30,1 | 27,9 | 3,2 | 3,1 |
| National Grid | 16,7 | 15,7 | 11,9 | 11,5 | 28,6 | 34,9 | 1,9 | 2,4 |
| Unitil | 20,5 | 18,1 | 9,5 | 8,6 | NA | 28,1 | 1,5 | 1,4 |
| CenterPoint Energy | 16,2 | 15,2 | 9,5 | 9,4 | 31,6 | 37,4 | 1,4 | 1,4 |
| NiSource | 16,6 | 16,0 | 10,9 | 10,4 | 26,1 | 24,4 | 1,6 | 1,5 |
| Медиана | 18,6 | 16,7 | 11,0 | 10,4 | 28,6 | 28,0 | 1,9 | 1,9 |
| Целевая капитализация PPL, млрд $ | 34,8 | 32,0 | 25,3 | 24,5 | 36,4 | 36,1 | 11,6 | 11,8 |
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Акции на фондовом рынке
Акции PPL в текущем году торгуются значительно хуже рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 года поднялся более чем на 14%, а акции PPL снизились на 22,16%. Отраслевой индекс S&P 500 (Utilities) хоть и потерял за год около 3%, но также торговался значительно лучше акций PPL.
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Техническая картина
На недельном графике акции PPL торгуются в широком долгосрочном канале с уровнем сопротивления 31 и поддержкой 25. В нижней границе диапазона цена 25–26,5 может стабилизироваться, что, на наш взгляд, делает этот район подходящим для формирования длинных позиций.
Источник: charts.whotrades.com