«Префы» «Ленэнерго» — новые рекорды впереди

Инвестиционная идея

Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 78 млрд.руб. в 2018 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Мы повышаем рекомендацию по привилегированным акциям Ленэнерго с «держать» до «покупать» и целевую цену на дату отсечки в 2020 году с 118 руб. до 144 руб. С начала покрытия в конце 2017 года акции принесли инвесторам 80% полной доходности, мы считаем, что у бумаг остаются резервы для роста. В перспективе 9 мес. прибыль может составить 20%.

Рекомендация по Ленэнерго-ао остается прежней – «держать» с целевой ценой 5,9 руб. Апсайд 4%.

• Отчет по МСФО раскрыл сильную динамику прибыли в первых двух кварталах благодаря высокой индексации тарифов и снижению операционных затрат. Прибыль акционеров увеличилась в 1-м полугодии на 50% до 8,4 млрд.руб. По РСБУ прибыль составила 7,8 млрд.руб. (+36% г/г).
• Средний тариф на передачу электроэнергии в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г). Индексация быстрее инфляции обеспечивается возвратом сглаживания.
• Выручка от техприсоединения снизилась в 1-м полугодии на 8% г/г до 2,35 млрд.руб. (МСФО). По итогам года мы ожидаем уменьшения выручки от техподключений на 21% до 6,3 млрд.руб., но вместе с тем, мы отмечаем, что благодаря высокой индексации тарифов на передачу э/э результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а доля техприсоединения в общем результате уменьшается.
• Ожидаем роста прибыли в 2019 году по МСФО на 30% до 13,8 млрд.руб. и на 36% до 13,9 млрд.руб. по РСБУ. Ключевыми драйверами роста станут снижение потерь, возврат сглаживания, малый рост операционных затрат.
• Дивиденд по «префам» может составить рекордные 14,9 руб. (+34%) с доходностью 12,4%.

Краткое описание эмитента

Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.

К основным факторам привлекательности Ленэнерго мы относим:

• Возврат сглаживания обеспечивает индексацию тарифов на передачу электроэнергии быстрее инфляции. Средний тариф в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г).
• Благодаря высокому росту тарифов на передачу электроэнергии результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а вклад техприсоединения снижается.
• Привилегированные акции Ленэнерго входят в число лучших дивидендных историй в электросетевом комплексе.
• Компания снижает уровень потерь в сетях.

Финансовые показатели

• Компания представила сильные результаты за 2-й квартал и первое полугодие. Прибыль акционеров выросла на 36% до 3,9 млрд.руб во 2К2019. За первые 6 месяцев компания заработала 8,4 млрд.руб. (+50% г/г). EBITDA составила 17,4 млрд.руб. (+20% г/г). Операционная рентабельность повысилась с улучшением маржи EBITDA на 340 б.п. до 43,3%.

Основными драйверами стала быстрая индексация тарифа на передачу электроэнергию и снижение операционных затрат. Динамика операционных расходов обусловлена во многом уменьшением амортизационных отчислений (-9% г/г в 1П2019) после переоценки основных средств в меньшую сторону в 3-м квартале прошлого года, но даже без учета амортизации OPEX показали рост ниже инфляции — около 2% г/г в первых двух кварталах.

• Выручка от передачи электроэнергии повысилась в 1П2019 на 12,1% в основном за счет роста тарифа. Средний тариф в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г). Индексация быстрее инфляции обеспечивается возвратом сглаживания.
• Выручка от техприсоединения снизилась в 1-м полугодии на 8% г/г до 2,35 млрд.руб. По итогам года мы ожидаем уменьшения выручки от техподключений на 21% до 6,3 млрд.руб., но вместе с тем, мы отмечаем, что благодаря высокой индексации тарифов на передачу э/э результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а доля техприсоединения в общем результате уменьшается.
• Резервирование и долг. Резервирование по дебиторской задолженности во 2К составило 0,6 млрд.руб. (3,5% выручки от передачи) и 0,93 млрд.руб. за полугодие (2,5% выручки).

Чистый долг снизился с начала года на 12% до 24,9 млрд.руб. или 0,80х EBITDA.

• Инвест программа в этом году может выйти на близкие к пиковым значениям 24 млрд.руб. по МСФО (+28%). В 1-м полугодии капвложения составили 7,3 млрд.руб., что на 26% выше объемов годом ранее. Денежный поток после уплаты процентов составил 8,6 млрд.руб. (+36%) благодаря сильной динамике операционного денежного потока 16 млрд.руб. (+31% г/г).
• Прибыль по итогам 2019 г. по РСБУ, согласно финансовому плану компании, прогнозируется на уровне 11,7 млрд.руб., что можно считать консервативными оценками с учетом сильной динамики в первом полугодии. Наш прогноз по прибыли 13,9 млрд.руб. (+34% г/г). За первые 6 месяцев компания заработала 7,8 млрд.руб. (+36% г/г).

По МСФО прибыль может достичь 13,8 млрд.руб., что предполагает рост на 30% относительно прошлого года и маржу чистой прибыли 16,3%. Ключевыми драйверами роста станут снижение потерь, возврат сглаживания, малый рост операционных затрат.

• Компания рассматривает консолидацию ЛОЭСКа, сетевой компании, обеспечивающую свыше 25% общего объема полезного отпуска в Ленинградской области, с выручкой около 10 млрд.руб. в 2018 году и отпуском около 2,8 млрд.Кв*ч. Пока оцениваются разные варианты консолидации: присоединение активов, переход ЛОЭСКа в статус дочерней компанией Россетей под управлением Ленэнерго или дочерней компании Ленэнерго. Влияние на капитализацию будет зависеть от формы сделки и оценки ЛОЭСКа.

Основные финансовые показатели

Показатели дохода, млн руб., если не указано иное	2К 2019	2К 2018	Изм., %	1П 2019	1П 2018	Изм., %
Выручка	18 911	16 907	11,9%	40 088	36 359	10,3%
EBITDA	8 281	7 181	15,3%	17 374	14 508	19,8%
Маржа EBITDA	43,8%	42,5%	1,3%	43,3%	39,9%	3,4%
Чистая прибыль акционеров	3 912	2 879	35,9%	8 383	5 587	50%
	2К 2019	1К 2019	4К 2018	Изм. к/к, %	Изм. YTD, %
Чистый долг	24 891	24 560	28 180	1,3%	-11,7%
Чистый долг/EBITDA	0,80	0,80	1,00	0,0	-0,2

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Прогноз по ключевым финансовым показателям

млрд руб., если не указано иное	2016	2017	2018	2019П	2020П
Выручка	66,2	77,7	78,0	84,7	92,6
Выручка от передачи э/э	55,5	60,9	68,8	76,9	83,1
Выручка от ТП	8,8	15,1	8,0	6,3	8,6
EBITDA	23,9	25,4	28,1	33,1	38,4
Рост, %	100%	6%	11%	18%	16%
Маржа EBITDA	36,2%	32,8%	36,0%	39,1%	41,5%
Чистая прибыль акционеров	7,7	7,8	10,6	13,8	17,3
Рост, %	5057%	2%	36%	30%	26%
CFO	6,4	11,8	23,3	27,3	37,0
CAPEX	20,7	20,0	18,6	23,9	24,2
FCFF	-11,6	-5,8	6,6	5,5	15,0
Чистый долг	24,2	33,5	28,2	29,0	18,9
Ч.долг/EBITDA	1,01 x	1,32 x	1,00 x	0,88 x	0,49 x
Дивиденды	1,9	2,4	1,3	2,7	2,9
Норма выплат	25%	31%	13%	19%	17%
DPS LSNG, руб.	0,133	0,137	0,035	0,152	0,148
DY	3,0%	2,3%	0,6%	2,7%	2,6%
DPS LSNG_p, руб.	8,1	13,5	11,1	14,9	17,7
DY	13,5%	11,2%	10,1%	12,4%	14,7%

_{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Дивиденды

В 2019 году компания изменила схему начисления дивидендов по обыкновенным акциям, перейдя на типичную дивидендную формулу Россетей. Порядок определения выплат по привилегированным акциям остался прежним – 10% прибыли по РСБУ. Мы ожидаем, что дивидендный профиль компании останется прежним: по доходности и динамике главный интерес представляют «префы», а Ленэнерго-ао непривлекательны по дивидендному критерию.

Дивиденд по привилегированным акциям может составить рекордные 14,9 руб. (+34%) с доходностью 12,4%. По обыкновенным акциям ожидаем DPS 2019П 0,15 руб. Это в 4,3х раза выше дивиденда за 2018 год, но доходность скромная – около 2,7%. Всего на дивиденды компания может направить 2,68 млрд.руб., что соответствует коэффициенту выплат 19% прибыли по МСФО в сравнении с 13% по итогам 2018 и 25-31% по итогам 2016-2017 гг.

_{Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ}

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию «держать» по обыкновенным акциям Ленэнерго и целевую цену 5,9 руб. С учетом текущей оценки по мультипликаторам и ожидаемой дивидендной доходности мы считаем, что Ленэнерго–ао вполне справедливо оценены рынком. Потенциал роста мы оцениваем на уровне 4% в перспективе года.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	P/E 2019E	P/E 2020E	EV / EBITDA 2019E	EV / EBITDA 2020E	P/D 2019E	P/D 2020E
Ленэнерго	4,8	3,7	2,6	2,2	36,5	35,4
ФСК ЕЭС	2,5	2,5	2,9	2,7	9,2	9,8
МОЭСК	4,2	3,2	NaN	NaN	8,3	6,4
МРСК Центра и Приволжья	3,0	2,9	2,4	2,2	8,6	8,2
МРСК Сибири	44,3	32,5	7,2	8,2	NA	NA
МРСК Волги	5,3	4,2	2,3	2,1	15,0	11,7
МРСК Центра	3,9	3,5	3,0	3,0	10,6	9,1
МРСК Урала	3,9	1,8	2,9	2,1	25,8	8,4
МРСК Северо-Запада	4,2	5,4	2,8	2,9	12,6	16,3
МРСК Юга	17,7	11,5	5,5	5,4	14,4	8,5
МРСК Северного Кавказа	NaN	NaN	NaN	NaN	NA	NA
Кубаньэнерго	16,1	250,4	NaN	NaN	12,4	18,5
ТРК	NaN	NaN	NaN	NaN	NA	NA
Медиана	4,2	3,7	2,9	2,7	12,5	9,4

_{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Привилегированные акции Ленэнерго мы оцениваем по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2018 гг. 10,3% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 2019П 14,9 руб. и целевая DY 10,3% транслируют таргет 144 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно пройдет 1 июля 2020 г. Исходя из потенциала 20% мы повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать»».

Риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение порядка начисления дивидендов по «префам», поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап, а также более медленный возврат сглаживания.

Техническая картина акций

На недельном графике обыкновенные акции Ленэнерго следуют боковому тренду. Поддержка — 5,6, сопротивление — 6.

_{Источник: Thomson Reuters}

На недельном графике привилегированные акции тестируют исторические максимумы. Сформировалась фигура продолжения тренда «флаг» с целью в районе 138-140. Покупать имеет смысл после закрепления выше локального сопротивления 120.

_{Источник: Thomson Reuters}