“Ленэнерго” ао
РекомендацияДержать
Целевая цена:5,9 руб.
Текущая цена:5,7 руб.
Потенциал:4%

 

“Ленэнерго” ап
РекомендацияПокупать
Целевая цена:144 руб.
Текущая цена:120 руб.
Потенциал:20%

Инвестиционная идея

Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 78 млрд.руб. в 2018 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Мы повышаем рекомендацию по привилегированным акциям Ленэнерго с “держать” до “покупать” и целевую цену на дату отсечки в 2020 году с 118 руб. до 144 руб. С начала покрытия в конце 2017 года акции принесли инвесторам 80% полной доходности, мы считаем, что у бумаг остаются резервы для роста. В перспективе 9 мес. прибыль может составить 20%.

Рекомендация по Ленэнерго-ао остается прежней – “держать” с целевой ценой 5,9 руб. Апсайд 4%.

  • Отчет по МСФО раскрыл сильную динамику прибыли в первых двух кварталах благодаря высокой индексации тарифов и снижению операционных затрат. Прибыль акционеров увеличилась в 1-м полугодии на 50% до 8,4 млрд.руб. По РСБУ прибыль составила 7,8 млрд.руб. (+36% г/г).
  • Средний тариф на передачу электроэнергии в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г). Индексация быстрее инфляции обеспечивается возвратом сглаживания.
  • Выручка от техприсоединения снизилась в 1-м полугодии на 8% г/г до 2,35 млрд.руб. (МСФО). По итогам года мы ожидаем уменьшения выручки от техподключений на 21% до 6,3 млрд.руб., но вместе с тем, мы отмечаем, что благодаря высокой индексации тарифов на передачу э/э результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а доля техприсоединения в общем результате уменьшается.
  • Ожидаем роста прибыли в 2019 году по МСФО на 30% до 13,8 млрд.руб. и на 36% до 13,9 млрд.руб. по РСБУ. Ключевыми драйверами роста станут снижение потерь, возврат сглаживания, малый рост операционных затрат.
  • Дивиденд по “префам” может составить рекордные 14,9 руб. (+34%) с доходностью 12,4%.
Основные показатели обыкн. акций
ТикерLSNG
ISINRU0009034490
Рыночная капитализация60 млрд.руб.
Кол-во обыкн. акций8,52 млрд
Free float3,72 %
Основные показатели прив. акций
ТикерLSNGP
ISINRU0009092134
Кол-во акций93 млн
Free float100%
Мультипликаторы
P/E LTM3,8
P/E 2019E4,8
EV/EBITDA LTM2,7
EV/EBITDA 2019Е2,7
DY 2019E LSNG2.7%
DY 2019E LSNG_р12,4%
Финансовые показатели, млрд. руб.
20172018
Выручка77,678,0
EBITDA25,428,1
Чистая прибыль акц.7,810,6
Финансовые коэффициенты
20172018
Маржа EBITDA32,8%36,0%
Чистая маржа10,0%13,6%
Ч. долг/ EBITDA1,321,00

Краткое описание эмитента

Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.

К основным факторам привлекательности Ленэнерго мы относим:

  • Возврат сглаживания обеспечивает индексацию тарифов на передачу электроэнергии быстрее инфляции. Средний тариф в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г).
  • Благодаря высокому росту тарифов на передачу электроэнергии результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а вклад техприсоединения снижается.
  • Привилегированные акции Ленэнерго входят в число лучших дивидендных историй в электросетевом комплексе.
  • Компания снижает уровень потерь в сетях.

Финансовые показатели

  • Компания представила сильные результаты за 2-й квартал и первое полугодие. Прибыль акционеров выросла на 36% до 3,9 млрд.руб во 2К2019. За первые 6 месяцев компания заработала 8,4 млрд.руб. (+50% г/г). EBITDA составила 17,4 млрд.руб. (+20% г/г). Операционная рентабельность повысилась с улучшением маржи EBITDA на 340 б.п. до 43,3%.

Основными драйверами стала быстрая индексация тарифа на передачу электроэнергию и снижение операционных затрат. Динамика операционных расходов обусловлена во многом уменьшением амортизационных отчислений (-9% г/г в 1П2019) после переоценки основных средств в меньшую сторону в 3-м квартале прошлого года, но даже без учета амортизации OPEX показали рост ниже инфляции – около 2% г/г в первых двух кварталах.

  • Выручка от передачи электроэнергии повысилась в 1П2019 на 12,1% в основном за счет роста тарифа. Средний тариф в 2019 г. может составить 2,43 руб./Квт*ч. (+8,2% г/г). Индексация быстрее инфляции обеспечивается возвратом сглаживания.
  • Выручка от техприсоединения снизилась в 1-м полугодии на 8% г/г до 2,35 млрд.руб. По итогам года мы ожидаем уменьшения выручки от техподключений на 21% до 6,3 млрд.руб., но вместе с тем, мы отмечаем, что благодаря высокой индексации тарифов на передачу э/э результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса, а доля техприсоединения в общем результате уменьшается.
  • Резервирование и долг. Резервирование по дебиторской задолженности во 2К составило 0,6 млрд.руб. (3,5% выручки от передачи) и 0,93 млрд.руб. за полугодие (2,5% выручки).

Чистый долг снизился с начала года на 12% до 24,9 млрд.руб. или 0,80х EBITDA.

  • Инвест программа в этом году может выйти на близкие к пиковым значениям 24 млрд.руб. по МСФО (+28%). В 1-м полугодии капвложения составили 7,3 млрд.руб., что на 26% выше объемов годом ранее. Денежный поток после уплаты процентов составил 8,6 млрд.руб. (+36%) благодаря сильной динамике операционного денежного потока 16 млрд.руб. (+31% г/г).
  • Прибыль по итогам 2019 г. по РСБУ, согласно финансовому плану компании, прогнозируется на уровне 11,7 млрд.руб., что можно считать консервативными оценками с учетом сильной динамики в первом полугодии. Наш прогноз по прибыли 13,9 млрд.руб. (+34% г/г). За первые 6 месяцев компания заработала 7,8 млрд.руб. (+36% г/г).

По МСФО прибыль может достичь 13,8 млрд.руб., что предполагает рост на 30% относительно прошлого года и маржу чистой прибыли 16,3%. Ключевыми драйверами роста станут снижение потерь, возврат сглаживания, малый рост операционных затрат.

  • Компания рассматривает консолидацию ЛОЭСКа, сетевой компании, обеспечивающую свыше 25% общего объема полезного отпуска в Ленинградской области, с выручкой около 10 млрд.руб. в 2018 году и отпуском около 2,8 млрд.Кв*ч. Пока оцениваются разные варианты консолидации: присоединение активов, переход ЛОЭСКа в статус дочерней компанией Россетей под управлением Ленэнерго или дочерней компании Ленэнерго. Влияние на капитализацию будет зависеть от формы сделки и оценки ЛОЭСКа.

Основные финансовые показатели

Показатели дохода, млн руб., если не указано иное2К 20192К 2018Изм., %1П 20191П 2018Изм., %
Выручка18 91116 90711,9%40 08836 35910,3%
EBITDA8 2817 18115,3%17 37414 50819,8%
Маржа EBITDA43,8%42,5%1,3%43,3%39,9%3,4%
Чистая прибыль акционеров3 9122 87935,9%8 3835 58750%
2К 20191К 20194К 2018Изм. к/к, %Изм. YTD, %
Чистый долг24 89124 56028 1801,3%-11,7%
Чистый долг/EBITDA0,800,801,000,0-0,2

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Прогноз по ключевым финансовым показателям

млрд руб., если не указано иное2016201720182019П2020П
Выручка66,277,778,084,792,6
Выручка от передачи э/э55,560,968,876,983,1
Выручка от ТП8,815,18,06,38,6
EBITDA23,925,428,133,138,4
Рост, %100%6%11%18%16%
Маржа EBITDA36,2%32,8%36,0%39,1%41,5%
Чистая прибыль акционеров7,77,810,613,817,3
Рост, %5057%2%36%30%26%
CFO6,411,823,327,337,0
CAPEX20,720,018,623,924,2
FCFF-11,6-5,86,65,515,0
Чистый долг24,233,528,229,018,9
Ч.долг/EBITDA1,01 x1,32 x1,00 x0,88 x0,49 x
Дивиденды1,92,41,32,72,9
Норма выплат25%31%13%19%17%
DPS LSNG, руб.0,1330,1370,0350,1520,148
DY3,0%2,3%0,6%2,7%2,6%
DPS LSNG_p, руб.8,113,511,114,917,7
DY13,5%11,2%10,1%12,4%14,7%

Источник: данные компании, прогнозы ГК “ФИНАМ”

Дивиденды

В 2019 году компания изменила схему начисления дивидендов по обыкновенным акциям, перейдя на типичную дивидендную формулу Россетей. Порядок определения выплат по привилегированным акциям остался прежним – 10% прибыли по РСБУ. Мы ожидаем, что дивидендный профиль компании останется прежним: по доходности и динамике главный интерес представляют “префы”, а Ленэнерго-ао непривлекательны по дивидендному критерию.

Дивиденд по привилегированным акциям может составить рекордные 14,9 руб. (+34%) с доходностью 12,4%. По обыкновенным акциям ожидаем DPS 2019П 0,15 руб. Это в 4,3х раза выше дивиденда за 2018 год, но доходность скромная – около 2,7%. Всего на дивиденды компания может направить 2,68 млрд.руб., что соответствует коэффициенту выплат 19% прибыли по МСФО в сравнении с 13% по итогам 2018 и 25-31% по итогам 2016-2017 гг.

Дивиденд по обыкновенным акциям «Ленэнерго»

Дивиденд по привилегированным акциям «Ленэнерго»

Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ

Оценка

Мы подтверждаем рекомендацию “держать” по обыкновенным акциям Ленэнерго и целевую цену 5,9 руб. С учетом текущей оценки по мультипликаторам и ожидаемой дивидендной доходности мы считаем, что Ленэнерго–ао вполне справедливо оценены рынком. Потенциал роста мы оцениваем на уровне 4% в перспективе года.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компанииP/E 2019EP/E 2020EEV / EBITDA 2019EEV / EBITDA 2020EP/D 2019EP/D 2020E
Ленэнерго4,83,72,62,236,535,4
ФСК ЕЭС2,52,52,92,79,29,8
МОЭСК4,23,2NaNNaN8,36,4
МРСК Центра и Приволжья3,02,92,42,28,68,2
МРСК Сибири44,332,57,28,2NANA
МРСК Волги5,34,22,32,115,011,7
МРСК Центра3,93,53,03,010,69,1
МРСК Урала3,91,82,92,125,88,4
МРСК Северо-Запада4,25,42,82,912,616,3
МРСК Юга17,711,55,55,414,48,5
МРСК Северного КавказаNaNNaNNaNNaNNANA
Кубаньэнерго16,1250,4NaNNaN12,418,5
ТРКNaNNaNNaNNaNNANA
Медиана4,23,72,92,712,59,4

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Привилегированные акции Ленэнерго мы оцениваем по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2018 гг. 10,3% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 2019П 14,9 руб. и целевая DY 10,3% транслируют таргет 144 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно пройдет 1 июля 2020 г. Исходя из потенциала 20% мы повышаем рекомендацию с “держать” до “покупать””.

Риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение порядка начисления дивидендов по “префам”, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап, а также более медленный возврат сглаживания.

Техническая картина акций

На недельном графике обыкновенные акции Ленэнерго следуют боковому тренду. Поддержка – 5,6, сопротивление – 6.

Техническая картина по обыкновенным акциям «Ленэнерго»

Источник: Thomson Reuters

На недельном графике привилегированные акции тестируют исторические максимумы. Сформировалась фигура продолжения тренда “флаг” с целью в районе 138-140. Покупать имеет смысл после закрепления выше локального сопротивления 120.

Техническая картина привилегированным акциям «Ленэнерго»

Источник: Thomson Reuters

1+

Добавить комментарий