«Префы» «Ленэнерго» остаются в числе наших фаворитов в «сетях»

Инвестиционная идея

Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» по привилегированным акциям Ленэнерго с целевой ценой 119,7 руб. на середину июня 2019 года. По обыкновенным акциям повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста 25% до целевой цены 6,96 руб. на 12 мес.

• Чистая прибыль акционеров по МСФО в 3К18 удвоилась до 3,8 млрд.руб., всего за 9 мес. компания заработала 9 млрд.руб. (+34%). По итогам года мы ожидаем прибыли по МСФО в объеме 11,6 млрд.руб. (+40%).
• Производственные показатели улучшились с начала года: отпуск в сеть вырос на 2,7% г/г за счет консолидации СПбЭС, потери снизились на 2,1%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 14% г/г.
• У компании остаются значительные объемы сглаживания к возврату, что позволит обеспечить существенный прогресс по прибыли к концу периода по RAB регулированию, а также заметно снизить долг и нарастить дивидендные выплаты почти в 3 раза в сравнении с 2017 годом.
• Компания может сократить инвестиционную программу после консолидации активов СПбЭС, а также в будущем за счет изменения механизма льготного присоединения и оплаты сетевого резерва, которые сейчас обсуждается в правительстве.
• Наш прогнозный дивиденд по Ленэнерго-ап за 2018 год 12,7 руб. с доходностью 13,2% и 17,1 руб. за 2019 с доходностью 17,8% к текущей цене. По Ленэнерго-ао также ожидаем улучшения дивидендных метрик.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели Ленэнерго

Ленэнерго раскрыла сильные результаты за 3К18. Чистая прибыль выросла в 2х раза до 3,8 млрд.руб. на фоне повышения тарифов и улучшения операционной рентабельности. OPEX в 3К18 мало изменился в сравнении с прошлым годом при увеличении выручки на 15,2%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 12,2%, от техприсоединения — на 57%. Всего за 9 мес. компания заработала 9 млрд.руб. (+34%) чистой прибыли по МФСО и 9,2 млрд.руб. по РСБУ. Чистый долг сократился с начала года на 22% до 26 млрд.руб. или 0,93х EBITDA (1,32х на начало года). Денежный поток за 9 мес. вырос в 3х раза до 11 млрд.руб.

Выручка от техприсоединения за первые три квартала составила 4,8 млрд.руб. (-17%). В этом году доходы от ТП могут выйти ниже, ~6,5 млрд.руб., но сокращение произойдет от высокой базы 2017 года (15 млрд.руб).

По итогам года мы ожидаем роста чистой прибыли по МСФО на 40% до 11,6 млрд.руб. на фоне повышения отпуска э/э, тарифов, а также меньших списаний и убытков по основным средствам, которые в прошлом году суммарно составили 8,2 млрд.руб. Скорректированная на обесценение ОС прибыль составит 12,4 млрд.руб., что ниже на 16% результатов прошлого года на фоне меньших доходов от техприсоединения.

Финансовые прогнозы на ближайшие годы делают инвестиционный профиль Ленэнерго привлекательным. У компании остаются к возврату значительные объемы сглаживания, и в следующие годы мы ожидаем достаточно быстрой индексации тарифов на передачу электроэнергии, благодаря чему к 2020 году компания сможет значительно сократить кредитный портфель и нарастить дивидендные выплаты почти в 3х раза в сравнении с 2017 годом. Денежный поток станет положительным в следующем году, влияние доходов от техприсоединения на результат по прибыли будет снижаться.

Инвестиционная программа может быть сокращена после консолидации активов СПбЭС. В будущем мы также видим возможность оптимизации плана капитальных затрат после одобрения сетевых реформ в плане изменения механизма льготного техприсоединения и перераспределения резервных мощностей, которые сейчас находятся на стадии обсуждения в правительстве.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели Ленэнерго

Показатели дохода, млн руб., если не указано иное	3К 2018	3К 2017	Изм., %	9м 2018	9м 2017	Изм., %
Выручка	18 287	15 879	15,2%	54 646	49 882	9,6%
EBITDA	7 557	5 979	26,4%	22 066	19 374	13,9%
Маржа EBITDA	41,3%	37,7%	3,7%	40,4%	38,8%	1,5%
Чистая прибыль акционеров	3 797	1 937	96,0%	9 019	6 755	33,5%
FCFF	3 586	-1 145	-413,1%	10 910	3 603	202,8%
	3К 2018	2К 2018	4К 2017	к/к	YTD
Чистый долг	26 133	24 527	33 502	6,5%	-22,0%
Чистый долг/EBITDA	0,93	0,92	1,32	0,01	-0,39

_{Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ}

Ключевой риск в среднесрочной перспективе – возможный уход нефтеперерабатывающего завода КИНЕФ от Ленэнерго к ФСК ЕСК. Завод приносит выручку в объеме 3 млрд.руб и формирует около 12% котловой выручки по Ленинградской области. Подключение компании напрямую к магистральным сетям может привести к 40%-му росту тарифов для прочих потребителей, но компенсация за счет других клиентов маловероятна, так как это встретит сопротивление у региональных властей. Потенциально решением могла бы стать консолидация активов ЛОЭСК, что согласуется со стратегией Россетей по консолидации сетевых активов на базе холдинга, но пока нет очевидного прогресса в этом вопросе. Выпадение доходов от НПЗ, в свою очередь, может замедлить индексацию тарифа на 3-4% и ограничить динамику прибыли и дивидендов.

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям Ленэнерго

млрд руб., если не указано иное	2016	2017	2018П	2019П	2020П
Выручка	66,2	77,7	77,5	85,3	101,4
Выручка от передачи э/э	55,5	60,9	69,6	78,0	93,3
Выручка от ТП	8,8	15,1	6,5	5,9	6,6
EBITDA	23,9	25,4	29,6	37,2	48,0
Рост, %	100%	6%	16%	26%	29%
Маржа EBITDA	36,2%	32,8%	38,1%	43,6%	47,3%
Чистая прибыль акц., млрд.руб.	7,7	8,3	11,6	16,1	25,1
Рост, %	5057%	8%	40%	39%	55%
Чистая прибыль скорр.	8,0	14,8	12,4	16,5	25,1
Рост, %	-283%	86%	-16%	33%	52%
CFO	6,4	11,8	15,5	27,1	36,8
CAPEX	20,8	20,0	20,8	23,1	15,8
FCFF	-11,6	-5,9	-3,7	6,8	23,1
Чистый долг	24,2	33,5	41,2	40,3	23,7
Ч.долг/EBITDA	1,01 x	1,32 x	1,39 x	1,08 x	0,49 x
Дивиденды	1,9	2,4	3,1	4,4	6,8
Рост, %	0%	28%	29%	39%	55%
Норма выплат	25%	29%	27%	27%	27%
DPS LSNG, руб.	0,133	0,137	0,229	0,324	0,528
Рост, %	NA	3%	68%	41%	63%
DY	3,0%	2,3%	4,1%	5,8%	9,5%
DPS LSNG_p, руб.	8,1	13,5	12,7	17,1	24,2
Рост, %	NA	66%	-6%	35%	42%
DY	13,5%	11,2%	13,2%	17,8%	25,3%

_{Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Дивиденды Ленэнерго

Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.

По итогам 2016-2017 компания направила на дивиденды 25% и 29% прибыли по МСФО, и в прогнозные дивиденды мы закладываем допущение о распределении 27% прибыли.

• Привилегированные акции Ленэнерго остаются в числе наших фаворитов в электросетевом комплексе. Дивиденд за 2018 год, по нашим оценкам, может составить 12,7 руб. на 1 акцию при прибыли по РСБУ 2018П 11,8 млрд.руб. Это ниже выплат за предыдущий год на 6%, но тем не менее дает высокую доходность 13,2% к текущей цене, которая сопоставима с предыдущими 2 годами.

Перспективы по выплатам за 2019-2020 намного интереснее – за счет роста прибыли дивиденд за 2019 год может составить 17,2 руб. (DY 17,8%) и 24,2,0 руб. (DY 25,3%) за 2020 год.

• Дивидендные метрики LSNG – размер выплат и доходность, также улучшатся за счет роста прибыли и нормы выплат, хотя и звездными не станут, поскольку пока будут ограничены инвестиционной программой. В будущем возможно повышение нормы выплат после пересмотра программы капитальных затрат и снижения долга.

к содержанию ↑

Оценка

Мы подтверждаем целевую цену по обыкновенным акциям Ленэнерго 6,96 руб. на перспективу 12 мес., но повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста на 25% к текущим котировкам. По форвардным мультипликаторам акции Ленэнерго-ао торгуются с умеренной премией по отношению к аналогам, но это можно объяснить ожиданиями подъема по прибыли, денежному потоку и дивидендным выплатам к 2020 году, а также более крупной капитализацией, чем аналоги.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	Рын. кап., млн $	EV / EBITDA 2018E	EV / EBITDA 2019E	DY 2018E	DY 2019E
Ленэнерго	842	2,8	2,2	4,1%	5,8%
ФСК ЕЭС	2 902	3,1	3,0	9,3%	10,1%
МОЭСК	487	3,2	3,2	8,9%	9,9%
МРСК Центра и Приволжья	459	2,2	2,2	15,5%	14,0%
МРСК Сибири	124	3,7	4,5	3,6%	3,8%
МРСК Волги	278	1,5	1,6	14,6%	13,9%
МРСК Центра	180	2,6	2,5	9,9%	11,6%
МРСК Урала	224	2,1	2,0	0,0%	7,8%
МРСК Северо-Запада	79	2,8	2,6	13,6%	12,3%
МРСК Юга	61	4,5	5,0	8,6%	18,7%
МРСК Северного Кавказа	33	NA	NA	0,0%	0,0%
Кубаньэнерго	256	3,9	5,2	1,8%	1,0%
ТРК	22	NA	NA	1,8%	1,3%
Медиана		2.8	2.6	8.65%	9.94%

_{Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017 гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» и целевую цену 119,7 руб. на середину июня 2019 (предполагаемое время закрытия реестра) исходя из DPS2018П 12,7 руб. и целевой доходности 10,6%. Потенциал роста от текущей цены 25%.

Ожидания снижения выплат по итогам этого года, по нашему мнению, уже отражены в ценах — котировки снизились на 20% от исторических максимумов, и сейчас доходность по LSNGP превышает среднюю DY 2016-2017 12.4%.

Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике обыкновенных акций Ленэнерго сохраняется долгосрочный растущий тренд, и сейчас акции консолидируются чуть выше линии тренда. Текущие уровни мы считаем интересными для покупок со стопом ниже диапазона поддержки 5,3-5,6. Цели – 6,2 и 6,9.

На недельном графике привилегированные акции также сохраняют долгосрочный растущий тренд. Акции консолидируются в районе 95 руб. Сопротивлением выступают уровни 103 и 120. Уровни поддержки пролегают в районе 95,91 и 83.

Источник анализа: ФИНАМ.