Ленэнерго ап
Рекомендация Покупать
Целевая цена: 119,7 руб.
Текущая цена: 95,8 руб.
Потенциал: 25%
Ленэнерго ао
Рекомендация Покупать
Целевая цена: 6,96 руб.
Текущая цена: 5,58 руб.
Потенциал: 25%

Инвестиционная идея

Ленэнерго – распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» по привилегированным акциям Ленэнерго с целевой ценой 119,7 руб. на середину июня 2019 года. По обыкновенным акциям повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста 25% до целевой цены 6,96 руб. на 12 мес.

  • Чистая прибыль акционеров по МСФО в 3К18 удвоилась до 3,8 млрд.руб., всего за 9 мес. компания заработала 9 млрд.руб. (+34%). По итогам года мы ожидаем прибыли по МСФО в объеме 11,6 млрд.руб. (+40%).
  • Производственные показатели улучшились с начала года: отпуск в сеть вырос на 2,7% г/г за счет консолидации СПбЭС, потери снизились на 2,1%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 14% г/г.
  • У компании остаются значительные объемы сглаживания к возврату, что позволит обеспечить существенный прогресс по прибыли к концу периода по RAB регулированию, а также заметно снизить долг и нарастить дивидендные выплаты почти в 3 раза в сравнении с 2017 годом.
  • Компания может сократить инвестиционную программу после консолидации активов СПбЭС, а также в будущем за счет изменения механизма льготного присоединения и оплаты сетевого резерва, которые сейчас обсуждается в правительстве.
  • Наш прогнозный дивиденд по Ленэнерго-ап за 2018 год 12,7 руб. с доходностью 13,2% и 17,1 руб. за 2019 с доходностью 17,8% к текущей цене. По Ленэнерго-ао также ожидаем улучшения дивидендных метрик.
Основные показатели обыкн. акций
Тикер LSNG
ISIN RU0009034490
Рыночная капитализация 48 млрд.руб.
Кол-во обыкн. акций 8,52 млрд
Free float 3,72%
Основные показатели прив. акций
Тикер LSNGP
ISIN RU0009092134
Кол-во акций 93 млн
Free float 100%
Мультипликаторы
P/E, LTM 4,5
P/E, 2018E 4,9
P/B, LFI 0,4
EV/EBITDA, LTM 0,6
Финансовые показатели, млрд. руб.
2016 2017
Выручка 66,2 77,6
EBITDA 23,9 25,4
Чистая прибыль акц. 7,7 8,3
Финансовые коэффициенты
2016 2017
Маржа EBITDA 36,2% 32,8%
Чистая маржа 11,6% 10,6%
ROE 5,3% 5,5%
Долг/ собств. капитал 0,23 0,25
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

Динамика акций Ленэнерго и индекса ММВБ

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели Ленэнерго

Ленэнерго раскрыла сильные результаты за 3К18. Чистая прибыль выросла в 2х раза до 3,8 млрд.руб. на фоне повышения тарифов и улучшения операционной рентабельности. OPEX в 3К18 мало изменился в сравнении с прошлым годом при увеличении выручки на 15,2%. Выручка от передачи электроэнергии повысилась на 12,2%, от техприсоединения — на 57%. Всего за 9 мес. компания заработала 9 млрд.руб. (+34%) чистой прибыли по МФСО и 9,2 млрд.руб. по РСБУ. Чистый долг сократился с начала года на 22% до 26 млрд.руб. или 0,93х EBITDA (1,32х на начало года). Денежный поток за 9 мес. вырос в 3х раза до 11 млрд.руб.

Выручка от техприсоединения за первые три квартала составила 4,8 млрд.руб. (-17%). В этом году доходы от ТП могут выйти ниже, ~6,5 млрд.руб., но сокращение произойдет от высокой базы 2017 года (15 млрд.руб).

По итогам года мы ожидаем роста чистой прибыли по МСФО на 40% до 11,6 млрд.руб. на фоне повышения отпуска э/э, тарифов, а также меньших списаний и убытков по основным средствам, которые в прошлом году суммарно составили 8,2 млрд.руб. Скорректированная на обесценение ОС прибыль составит 12,4 млрд.руб., что ниже на 16% результатов прошлого года на фоне меньших доходов от техприсоединения.

Финансовые прогнозы на ближайшие годы делают инвестиционный профиль Ленэнерго привлекательным. У компании остаются к возврату значительные объемы сглаживания, и в следующие годы мы ожидаем достаточно быстрой индексации тарифов на передачу электроэнергии, благодаря чему к 2020 году компания сможет значительно сократить кредитный портфель и нарастить дивидендные выплаты почти в 3х раза в сравнении с 2017 годом. Денежный поток станет положительным в следующем году, влияние доходов от техприсоединения на результат по прибыли будет снижаться.

Инвестиционная программа может быть сокращена после консолидации активов СПбЭС. В будущем мы также видим возможность оптимизации плана капитальных затрат после одобрения сетевых реформ в плане изменения механизма льготного техприсоединения и перераспределения резервных мощностей, которые сейчас находятся на стадии обсуждения в правительстве.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели Ленэнерго

Показатели дохода, млн руб.,
если не указано иное
3К 2018 3К 2017 Изм., % 9м 2018 9м 2017 Изм., %
Выручка 18 287 15 879 15,2% 54 646 49 882 9,6%
EBITDA 7 557 5 979 26,4% 22 066 19 374 13,9%
Маржа EBITDA 41,3% 37,7% 3,7% 40,4% 38,8% 1,5%
Чистая прибыль акционеров 3 797 1 937 96,0% 9 019 6 755 33,5%
FCFF 3 586 -1 145 -413,1% 10 910 3 603 202,8%
3К 2018 2К 2018 4К 2017 к/к YTD
Чистый долг 26 133 24 527 33 502 6,5% -22,0%
Чистый долг/EBITDA 0,93 0,92 1,32 0,01 -0,39

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

Ключевой риск в среднесрочной перспективе – возможный уход нефтеперерабатывающего завода КИНЕФ от Ленэнерго к ФСК ЕСК. Завод приносит выручку в объеме 3 млрд.руб и формирует около 12% котловой выручки по Ленинградской области. Подключение компании напрямую к магистральным сетям может привести к 40%-му росту тарифов для прочих потребителей, но компенсация за счет других клиентов маловероятна, так как это встретит сопротивление у региональных властей. Потенциально решением могла бы стать консолидация активов ЛОЭСК, что согласуется со стратегией Россетей по консолидации сетевых активов на базе холдинга, но пока нет очевидного прогресса в этом вопросе. Выпадение доходов от НПЗ, в свою очередь, может замедлить индексацию тарифа на 3-4% и ограничить динамику прибыли и дивидендов.

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям Ленэнерго

млрд руб., если не указано иное 2016 2017 2018П 2019П 2020П
Выручка 66,2 77,7 77,5 85,3 101,4
Выручка от передачи э/э 55,5 60,9 69,6 78,0 93,3
Выручка от ТП 8,8 15,1 6,5 5,9 6,6
EBITDA 23,9 25,4 29,6 37,2 48,0
Рост, % 100% 6% 16% 26% 29%
Маржа EBITDA 36,2% 32,8% 38,1% 43,6% 47,3%
Чистая прибыль акц., млрд.руб. 7,7 8,3 11,6 16,1 25,1
Рост, % 5057% 8% 40% 39% 55%
Чистая прибыль скорр. 8,0 14,8 12,4 16,5 25,1
Рост, % -283% 86% -16% 33% 52%
CFO 6,4 11,8 15,5 27,1 36,8
CAPEX 20,8 20,0 20,8 23,1 15,8
FCFF -11,6 -5,9 -3,7 6,8 23,1
Чистый долг 24,2 33,5 41,2 40,3 23,7
Ч.долг/EBITDA 1,01 x 1,32 x 1,39 x 1,08 x 0,49 x
Дивиденды 1,9 2,4 3,1 4,4 6,8
Рост, % 0% 28% 29% 39% 55%
Норма выплат 25% 29% 27% 27% 27%
DPS LSNG, руб. 0,133 0,137 0,229 0,324 0,528
Рост, % NA 3% 68% 41% 63%
DY 3,0% 2,3% 4,1% 5,8% 9,5%
DPS LSNG_p, руб. 8,1 13,5 12,7 17,1 24,2
Рост, % NA 66% -6% 35% 42%
DY 13,5% 11,2% 13,2% 17,8% 25,3%

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды Ленэнерго

Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.

По итогам 2016-2017 компания направила на дивиденды 25% и 29% прибыли по МСФО, и в прогнозные дивиденды мы закладываем допущение о распределении 27% прибыли.

  • Привилегированные акции Ленэнерго остаются в числе наших фаворитов в электросетевом комплексе. Дивиденд за 2018 год, по нашим оценкам, может составить 12,7 руб. на 1 акцию при прибыли по РСБУ 2018П 11,8 млрд.руб. Это ниже выплат за предыдущий год на 6%, но тем не менее дает высокую доходность 13,2% к текущей цене, которая сопоставима с предыдущими 2 годами.
Перспективы по выплатам за 2019-2020 намного интереснее – за счет роста прибыли дивиденд за 2019 год может составить 17,2 руб. (DY 17,8%) и 24,2,0 руб. (DY 25,3%) за 2020 год.

Перспективы по выплатам Ленэнерго АП за 2010-2020

Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ

  • Дивидендные метрики LSNG – размер выплат и доходность, также улучшатся за счет роста прибыли и нормы выплат, хотя и звездными не станут, поскольку пока будут ограничены инвестиционной программой. В будущем возможно повышение нормы выплат после пересмотра программы капитальных затрат и снижения долга.
Перспективы по выплатам Ленэнерго АО за 2010-2020

Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Оценка

Мы подтверждаем целевую цену по обыкновенным акциям Ленэнерго 6,96 руб. на перспективу 12 мес., но повышаем рекомендацию с «держать» до «покупать», исходя из потенциала роста на 25% к текущим котировкам. По форвардным мультипликаторам акции Ленэнерго-ао торгуются с умеренной премией по отношению к аналогам, но это можно объяснить ожиданиями подъема по прибыли, денежному потоку и дивидендным выплатам к 2020 году, а также более крупной капитализацией, чем аналоги.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании Рын. кап., млн $ EV / EBITDA
2018E
EV / EBITDA
2019E
DY 2018E DY 2019E
Ленэнерго 842 2,8 2,2 4,1% 5,8%
ФСК ЕЭС 2 902 3,1 3,0 9,3% 10,1%
МОЭСК 487 3,2 3,2 8,9% 9,9%
МРСК Центра и Приволжья 459 2,2 2,2 15,5% 14,0%
МРСК Сибири 124 3,7 4,5 3,6% 3,8%
МРСК Волги 278 1,5 1,6 14,6% 13,9%
МРСК Центра 180 2,6 2,5 9,9% 11,6%
МРСК Урала 224 2,1 2,0 0,0% 7,8%
МРСК Северо-Запада 79 2,8 2,6 13,6% 12,3%
МРСК Юга 61 4,5 5,0 8,6% 18,7%
МРСК Северного Кавказа 33 NA NA 0,0% 0,0%
Кубаньэнерго 256 3,9 5,2 1,8% 1,0%
ТРК 22 NA NA 1,8% 1,3%
Медиана   2.8 2.6 8.65% 9.94%

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017 гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Мы подтверждаем рекомендацию «покупать» и целевую цену 119,7 руб. на середину июня 2019 (предполагаемое время закрытия реестра) исходя из DPS2018П 12,7 руб. и целевой доходности 10,6%. Потенциал роста от текущей цены 25%.

Ожидания снижения выплат по итогам этого года, по нашему мнению, уже отражены в ценах — котировки снизились на 20% от исторических максимумов, и сейчас доходность по LSNGP превышает среднюю DY 2016-2017 12.4%.

Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике обыкновенных акций Ленэнерго сохраняется долгосрочный растущий тренд, и сейчас акции консолидируются чуть выше линии тренда. Текущие уровни мы считаем интересными для покупок со стопом ниже диапазона поддержки 5,3-5,6. Цели – 6,2 и 6,9.

Техническая картина акций Ленэнерго АП

Источник: charts.whotrades.com

На недельном графике привилегированные акции также сохраняют долгосрочный растущий тренд. Акции консолидируются в районе 95 руб. Сопротивлением выступают уровни 103 и 120. Уровни поддержки пролегают в районе 95,91 и 83.

Техническая картина акций Ленэнерго АО

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий