Результаты «Интер РАО» отражены в цене

Инвестиционная идея Интер РАО

Интер РАО — энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Интер РАО отчиталась о росте EBITDA на 41% и прибыли на акцию на 25% в 1-м полугодии благодаря реализации мощности по ДПМ и улучшению многих производственных показателей в генерации и сбытовом бизнесе. Мы ожидаем благоприятной динамики прибыли и денежного потока, а также умеренного прогресса по дивидендам в ближайшие годы, но считаем, что финансовые успехи уже отражены в цене и акции вполне справедливо оценены рынком в сравнении с аналогами. Мы подтверждаем рекомендацию «держать», но повышаем целевую цену с 3,77 руб. до 3,93 руб.

• По итогам года ожидается рост прибыли на 20%, до 64,5 млрд.руб.
• Норма дивидендных выплат, вероятнее всего, останется на уровне 25%, и дивиденд может составить 0,156 руб. (+19%) с ожидаемой доходностью 3,9%.
• Чистая денежная позиция на конец полугодия составила ~133 млрд.руб. Средства, вероятнее всего, будут со временем направлены на оплату выкупленных у РусГидро и ФСК акций, сделки M&A и программу модернизации, стоимость которой оценивается примерно в 200 млрд.руб.
• Компания заключила договоры на выкуп собственных акций у РусГидро и ФСК на общую сумму около 42 млрд. руб. В будущем компания планирует продать пакет акций крупному стратегическому инвестору, возможно, иностранной энергетической компании, что будет благоприятно для капитализации IRAO.

По нашим оценкам, акции IRAO вполне справедливо оценены по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/D.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA.  В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы — 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (~40%) и платы за передачу э/э (~30%). Топливные издержки ~15% всех OpEx.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании — Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО «Капитал» (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели Интер РАО

• Показатели прибыли в плюсе. Выручка выросла на 11,3%, EBITDA на 41%, прибыль на акцию +25%. Главными драйверами роста остаются продажа мощности по ДПМ в генерации и улучшение многих производственных показателей в генерации и сбытовом сегменте.
• В сегменте генерации выручка от объектов ДПМ повысилась на 25% до 37,1 млрд.руб. За последний год компания ввела в эксплуатацию несколько объектов по ДПМ. Всего выручка в генерации выросла на 6,9%. Динамика была ограничена снижением цен на электричество в 1-й ценовой зоне и сокращением выработки в 1П 2018 на 1,6% в связи с ремонтом. Остальные операционные показатели сегмента в плюсе – цены на мощность КОМ повысились, цены на э/э во 2-й ценовой зоне +0,6%. Отпуск тепловой энергии увеличился на 5,3%, а тарифы +4,4%.
• В сбытовом бизнесе выручка показала рост на 11,6% за счет роста сопоставимого отпуска, подключения новых потребителей, а также повышения среднеотпускных цен.
• Прогноз компании по EBITDA 2018 на уровне верхней границы ранее озвученного диапазона 105-110 млрд.руб.
• Чистая денежная позиция ~133 млрд.руб. Текущие ресурсы, вероятнее всего, будут со временем направлены на оплату акций, выкупленных у ФСК и Русгидро, M&A сделки, а также модернизацию мощностей, стоимость которой оценивается в ~200 млрд.руб.

Сделка по приобретению собственных акций у ФСК и РусГидро прошла с дисконтом к рыночной цене (по нашим оценкам 3,35 руб.). Размер пакета составил 11,9%, а стоимость сделки ~42 млрд.руб. В будущем Интер РАО планирует привлечь стратегического инвестора, вероятно, крупную зарубежную энергетическую компанию. По словам менеджмента, это вряд ли случится скоро, но мы считаем, что в будущем это может стать хорошим фактором роста для акций Интер РАО.

Ключевые показатели компании остаются на линии роста благодаря реализации ДПМ, а также улучшению многих производственных показателей. По прогнозам прибыль будет увеличиваться умеренными темпами в 2018-2021 со среднегодовым темпом роста 11%, а новый цикл капвложений не должен создать высокого напряжения для денежного потока, и FCFF будет генерироваться в существенном объеме.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели

Млн руб., если не указано иное	1П 2018	1П 2017	Изм., %
Выручка	460 746	413 849	11,3%
EBITDA	56 373	39 930	41,2%
Маржа EBITDA	12,2%	9,6%	2,6%
Операционная прибыль	43 456	29 301	48,3%
Маржа опер. прибыли	9,4%	7,1%	2,4%
Чистая прибыль акционеров	38 010	30 443	24,9%
Маржа чистой прибыли	8,2%	7,4%	0,9%
EPS, базовая, руб.	0,450	0,365	23,3%
EPS, разводн., руб.	0,446	0,358	24,6%
CFO	31 676	21 720	45,8%
FCFF	23 443	11 011	112,9%
	2К 2018	4К 2017
Долг	47 718	28 477	67,6%
Чистый долг	-133 079	-135 870	-2,1%
Чистый долг/EBITDA	NA	NA	NA
Долг/ собств. капитал	0,10	0,06	0,65
ROE	13,6%	12,3%	1,4%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогнозные показатели

млрд.руб., если не указано иное	2 017	2018П	2019П	2020П	2021П
Выручка	917	950	988	1036	1076
Изменение	NA	4%	4%	5%	4%
EBITDA	95,5	102,4	103,1	111,5	117,4
Изменение	NA	7%	1%	8%	5%
Чистая прибыль акц.	53,9	64,5	68,5	73,1	80,4
Изменение	NA	20%	6%	7%	10%
Маржа прибыли	5,9%	6,8%	6,9%	7,1%	7,5%
FCFF	58,2	72,6	61,5	64,8	67,2
Изменение	NA	25%	-15%	NA	NA
Дивиденды	13,61	16,24	17,08	18,49	21,92
DPS, руб.	0,130	0,156	0,164	0,177	0,210
Изменение	-11%	19%	5%	8%	19%
Норма выплаты, %	25%	25%	25%	25%	25%
DY	3,2%	3,9%	4,1%	4,4%	5,2%

Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»

Вместе с тем, повышение нормы выплат в ближайшие годы на наш взгляд маловероятно, так как инвестиционная программа остается приоритетным направлением использования средств, и дивидендная доходность будет оставаться скромной.

к содержанию ↑

Дивиденды по акциям Интер РАО

Интер РАО стремится направлять до 25% чистой прибыли по МСФО, на дивиденды может быть также направлена нераспределенная прибыль прошлых лет. В некоторых случаях дивидендная база может быть ограничена размером прибыли по РСБУ и в целом зависит от наличия положительно денежного потока (фактического и ожидаемого), характеристик неденежных доходов и расходов, а также и других факторов. По итогам 2016 и 2017 годов компания направила 25% прибыли по МСФО, до этого доля распределения была ниже – 7,8% за 2015 и 1,1% за 2014. В компании пока не планируют вносить изменения в дивидендную политику, и мы закладываем допущение о сохранении нормы выплат на уровне 25%.

Прогнозный дивиденд за 2018 год 0,156 руб. (+19%) с ожидаемой доходностью 3,9%, что менее выгодно, чем в среднем по российской генерации. В дальнейшем мы ожидаем умеренного прогресса по выплатам за счет роста прибыли.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

Источник: данные компании, прогнозы «ГК ФИНАМ»

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также включили в расчет собственную среднюю историческую доходность за 2016-2017 3,6%.

По форвардным мультипликаторам акции Интер РАО переоценены по отношению к аналогам на 15% при целевой цене 3,42 руб. в основном из-за дивидендной доходности ниже отрасли. Анализ стоимости по собственной исторической доходности 3,6% и среднем дивиденде за 2018-2019 0,160 руб. предполагает целевую цену 4,44 руб. с апсайдом 10%. Агрегированная оценка 3,93 руб. с потенциалом -2% в перспективе года. По нашим оценкам, акции Интер РАО вполне адекватно оценены рынком, и мы сохраняем рекомендацию «держать».

Позиции в отрасли, динамика производственных показателей, прибыли, денежного потока, а также привлекательные кредитные метрики делают инвестиционный кейс Интер РАО интересным для инвесторов. Вместе с тем, любой актив – это вопрос цены, и мы полагаем, что финансовые достижения IRAO уже отражены в цене.

Импульсом к переоценке могло быть стать повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, но такой сценарий пока представляется нам маловероятным. В будущем к положительной переоценке также может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компании	Рын. кап., млн $	P/E 2018E	P/E 2019E	EV / EBITDA 2018E	EV / EBITDA 2019E	P/DPS 2018E	P/DPS 2019E
Интер РАО	6 254	6,5	6,2	2,8	2,8	25,9	24,6
РусГидро	4 172	6,3	7,1	3,5	3,3	12,7	10,3
Юнипро	2 429	9,8	8,8	5,4	5,1	11,6	9,9
ОГК-2	565	4,2	3,2	2,9	2,8	16,3	12,5
Мосэнерго	1 193	4,5	7,4	1,6	2,2	16,6	28,8
ТГК-1	519	3,5	3,7	2,4	2,4	14,6	14,5
Энел Россия	614	5,3	5,6	3,8	3,8	9,0	8,1
Иркутскэнерго	799	NA	NA	NA	NA	NA	NA
Медиана, российские аналоги		5,3	6,2	2,9	2,8	14,6	12,5
Аналоги в развивающихся странах, медиана		11,4	10,7	8,0	7,4	23,8	22,6

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

Акции IRAO продолжают консолидацию в торговом диапазоне 3,25-4,43. Сейчас бумаги тестируют локальное сопротивление 4 руб. При закреплении выше этого уровня можно ожидать подъема до 4,30-4,40. При коррекции вниз поддержку окажут уровни 3,85 и 3,75.

Источник: charts.whotrades.comИсточник: ФИНАМ.