Интер РАО
РекомендацияДержать
Целевая цена:3,93 руб.
Текущая цена:4,02 руб.
Потенциал:-2%

Инвестиционная идея Интер РАО

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. Выручка в 2017 г. достигла рекордных 917 млрд руб. Около 2/3 EBITDA формируется за счет генерации. Контрольный пакет находится у государства.

Интер РАО отчиталась о росте EBITDA на 41% и прибыли на акцию на 25% в 1-м полугодии благодаря реализации мощности по ДПМ и улучшению многих производственных показателей в генерации и сбытовом бизнесе. Мы ожидаем благоприятной динамики прибыли и денежного потока, а также умеренного прогресса по дивидендам в ближайшие годы, но считаем, что финансовые успехи уже отражены в цене и акции вполне справедливо оценены рынком в сравнении с аналогами. Мы подтверждаем рекомендацию “держать”, но повышаем целевую цену с 3,77 руб. до 3,93 руб.

  • По итогам года ожидается рост прибыли на 20%, до 64,5 млрд.руб.
  • Норма дивидендных выплат, вероятнее всего, останется на уровне 25%, и дивиденд может составить 0,156 руб. (+19%) с ожидаемой доходностью 3,9%.
  • Чистая денежная позиция на конец полугодия составила ~133 млрд.руб. Средства, вероятнее всего, будут со временем направлены на оплату выкупленных у РусГидро и ФСК акций, сделки M&A и программу модернизации, стоимость которой оценивается примерно в 200 млрд.руб.
  • Компания заключила договоры на выкуп собственных акций у РусГидро и ФСК на общую сумму около 42 млрд. руб. В будущем компания планирует продать пакет акций крупному стратегическому инвестору, возможно, иностранной энергетической компании, что будет благоприятно для капитализации IRAO.
По нашим оценкам, акции IRAO вполне справедливо оценены по форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/D.
Основные показатели акций
ТикерIRAO
ISINRU000A0JPNM1
Рыночная капитализация421 млрд.руб.
Кол-во обыкн. акций104,4 млрд.
Free float29%
Мультипликаторы
P/E, LTM6,8
P/E, 2018Е6,5
P/B, LFI0,9
P/S, LTM0,4
EV/EBITDA, LTM3,1

Сравнение доходности акций Интер РАО и индекса S&P 500

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Интер РАО – энергетический холдинг с присутствием в разных сегментах отрасли – генерация, сбыт, трейдинг, строительство энергообъектов и др. В 2016 г. генерация обеспечила около 26% выручки и 64% EBITDA.  В состав генерирующих активов входят 40 тепловых электростанций, 6 генерирующих установок малой мощности, 12 гидроэлектростанций и 2 ветропарка. По установленной электрической мощности 32,5 ГВт, Интер РАО занимает второе место в стране после РусГидро. Практически все генерирующих активы – 87% по мощности, находятся на территории России, остальные – в странах ближнего зарубежья и Турции. Мощность тепловых генерирующих активов составляет 25,313 Гкал/час. Сбытовая деятельность ведется на территории 58 регионов России и формирует около 60% всей выручки и 14% EBITDA.

Операционные расходы на 70% складываются из приобретения э/э и мощности (~40%) и платы за передачу э/э (~30%). Топливные издержки ~15% всех OpEx.

Структура капитала. Более 50% капитала принадлежит государству через различные компании – Роснефтегаз (27,63%), Интер РАО “Капитал” (19,98%), ФСК ЕС (18,57%), Русгидро (4,92%). Free-float 29%.

Финансовые показатели, млрд руб.
20162017
Выручка868,2917,0
EBITDA100,277,2
Чистая прибыль60,853,8
Дивиденд, коп.14,713,0
Финансовые коэффициенты
20162017
Маржа EBITDA11,5%8,4%
Чистая маржа7,0%5,9%
ROE15,6%12,3%
Долг/ собств. капитал0,040,06
к содержанию ↑

Финансовые показатели Интер РАО

  • Показатели прибыли в плюсе. Выручка выросла на 11,3%, EBITDA на 41%, прибыль на акцию +25%. Главными драйверами роста остаются продажа мощности по ДПМ в генерации и улучшение многих производственных показателей в генерации и сбытовом сегменте.
  • В сегменте генерации выручка от объектов ДПМ повысилась на 25% до 37,1 млрд.руб. За последний год компания ввела в эксплуатацию несколько объектов по ДПМ. Всего выручка в генерации выросла на 6,9%. Динамика была ограничена снижением цен на электричество в 1-й ценовой зоне и сокращением выработки в 1П 2018 на 1,6% в связи с ремонтом. Остальные операционные показатели сегмента в плюсе – цены на мощность КОМ повысились, цены на э/э во 2-й ценовой зоне +0,6%. Отпуск тепловой энергии увеличился на 5,3%, а тарифы +4,4%.
  • В сбытовом бизнесе выручка показала рост на 11,6% за счет роста сопоставимого отпуска, подключения новых потребителей, а также повышения среднеотпускных цен.
  • Прогноз компании по EBITDA 2018 на уровне верхней границы ранее озвученного диапазона 105-110 млрд.руб.
  • Чистая денежная позиция ~133 млрд.руб. Текущие ресурсы, вероятнее всего, будут со временем направлены на оплату акций, выкупленных у ФСК и Русгидро, M&A сделки, а также модернизацию мощностей, стоимость которой оценивается в ~200 млрд.руб.
Сделка по приобретению собственных акций у ФСК и РусГидро прошла с дисконтом к рыночной цене (по нашим оценкам 3,35 руб.). Размер пакета составил 11,9%, а стоимость сделки ~42 млрд.руб. В будущем Интер РАО планирует привлечь стратегического инвестора, вероятно, крупную зарубежную энергетическую компанию. По словам менеджмента, это вряд ли случится скоро, но мы считаем, что в будущем это может стать хорошим фактором роста для акций Интер РАО.

Ключевые показатели компании остаются на линии роста благодаря реализации ДПМ, а также улучшению многих производственных показателей. По прогнозам прибыль будет увеличиваться умеренными темпами в 2018-2021 со среднегодовым темпом роста 11%, а новый цикл капвложений не должен создать высокого напряжения для денежного потока, и FCFF будет генерироваться в существенном объеме.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели

Млн руб., если не указано иное1П 20181П 2017Изм., %
Выручка460 746413 84911,3%
EBITDA56 37339 93041,2%
Маржа EBITDA12,2%9,6%2,6%
Операционная прибыль43 45629 30148,3%
Маржа опер. прибыли9,4%7,1%2,4%
Чистая прибыль акционеров38 01030 44324,9%
Маржа чистой прибыли8,2%7,4%0,9%
EPS, базовая, руб.0,4500,36523,3%
EPS, разводн., руб.0,4460,35824,6%
CFO31 67621 72045,8%
FCFF23 44311 011112,9%
2К 20184К 2017
Долг47 71828 47767,6%
Чистый долг-133 079-135 870-2,1%
Чистый долг/EBITDANANANA
Долг/ собств. капитал0,100,060,65
ROE13,6%12,3%1,4%

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогнозные показатели

млрд.руб., если не указано иное2 0172018П2019П2020П2021П
Выручка91795098810361076
ИзменениеNA4%4%5%4%
EBITDA95,5102,4103,1111,5117,4
ИзменениеNA7%1%8%5%
Чистая прибыль акц.53,964,568,573,180,4
ИзменениеNA20%6%7%10%
Маржа прибыли5,9%6,8%6,9%7,1%7,5%
FCFF58,272,661,564,867,2
ИзменениеNA25%-15%NANA
Дивиденды13,6116,2417,0818,4921,92
DPS, руб.0,1300,1560,1640,1770,210
Изменение-11%19%5%8%19%
Норма выплаты, %25%25%25%25%25%
DY3,2%3,9%4,1%4,4%5,2%

Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК “ФИНАМ”

Вместе с тем, повышение нормы выплат в ближайшие годы на наш взгляд маловероятно, так как инвестиционная программа остается приоритетным направлением использования средств, и дивидендная доходность будет оставаться скромной.

к содержанию ↑

Дивиденды по акциям Интер РАО

Интер РАО стремится направлять до 25% чистой прибыли по МСФО, на дивиденды может быть также направлена нераспределенная прибыль прошлых лет. В некоторых случаях дивидендная база может быть ограничена размером прибыли по РСБУ и в целом зависит от наличия положительно денежного потока (фактического и ожидаемого), характеристик неденежных доходов и расходов, а также и других факторов. По итогам 2016 и 2017 годов компания направила 25% прибыли по МСФО, до этого доля распределения была ниже – 7,8% за 2015 и 1,1% за 2014. В компании пока не планируют вносить изменения в дивидендную политику, и мы закладываем допущение о сохранении нормы выплат на уровне 25%.

Прогнозный дивиденд за 2018 год 0,156 руб. (+19%) с ожидаемой доходностью 3,9%, что менее выгодно, чем в среднем по российской генерации. В дальнейшем мы ожидаем умеренного прогресса по выплатам за счет роста прибыли.

Ниже приводим историю и прогноз по дивидендам Интер РАО:

Дивиденды Интер РАО за период 2011-2021

Источник: данные компании, прогнозы “ГК ФИНАМ”

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские генерирующие аналоги из-за общих регулятивных и экономических факторов, отдав им вес 80%. Вес аналогов из развивающихся стран, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также включили в расчет собственную среднюю историческую доходность за 2016-2017 3,6%.

По форвардным мультипликаторам акции Интер РАО переоценены по отношению к аналогам на 15% при целевой цене 3,42 руб. в основном из-за дивидендной доходности ниже отрасли. Анализ стоимости по собственной исторической доходности 3,6% и среднем дивиденде за 2018-2019 0,160 руб. предполагает целевую цену 4,44 руб. с апсайдом 10%. Агрегированная оценка 3,93 руб. с потенциалом -2% в перспективе года. По нашим оценкам, акции Интер РАО вполне адекватно оценены рынком, и мы сохраняем рекомендацию “держать”.

Позиции в отрасли, динамика производственных показателей, прибыли, денежного потока, а также привлекательные кредитные метрики делают инвестиционный кейс Интер РАО интересным для инвесторов. Вместе с тем, любой актив – это вопрос цены, и мы полагаем, что финансовые достижения IRAO уже отражены в цене.

Импульсом к переоценке могло быть стать повышение нормы выплат с текущих 25% прибыли по МСФО, но такой сценарий пока представляется нам маловероятным. В будущем к положительной переоценке также может привести продажа крупного казначейского пакета акций стратегическому инвестору в лице крупной иностранной энергетической компании с привлекательным дивидендным профилем.

Ниже приводим данные по мультипликаторам:

Название компанииРын. кап., млн $P/E 2018EP/E 2019EEV / EBITDA 2018EEV / EBITDA 2019EP/DPS 2018EP/DPS 2019E
Интер РАО6 2546,56,22,82,825,924,6
РусГидро4 1726,37,13,53,312,710,3
Юнипро2 4299,88,85,45,111,69,9
ОГК-25654,23,22,92,816,312,5
Мосэнерго1 1934,57,41,62,216,628,8
ТГК-15193,53,72,42,414,614,5
Энел Россия6145,35,63,83,89,08,1
Иркутскэнерго799NANANANANANA
Медиана, российские аналоги5,36,22,92,814,612,5
Аналоги в развивающихся странах, медиана11,410,78,07,423,822,6

Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина

Акции IRAO продолжают консолидацию в торговом диапазоне 3,25-4,43. Сейчас бумаги тестируют локальное сопротивление 4 руб. При закреплении выше этого уровня можно ожидать подъема до 4,30-4,40. При коррекции вниз поддержку окажут уровни 3,85 и 3,75.

Техническая картина акций Интер РАО

Источник: charts.whotrades.comИсточник: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий