| United Company RUSAL PLC | |
| Рекомендация | Продавать |
| Целевая цена | 23,92 ₽ |
| Текущая цена | 31,02 ₽ |
| Потенциал | -22,9% |
Инвестиционная идея
Благодаря падению рынков в марте, наша предыдущая рекомендация «Продавать» по акциям UC RUSAL сработала раньше времени. Восстановление цен на фоне слабых результатов и скромных ожиданий позволяют нам повторить ее с новыми ориентирами.
- RUSAL — крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
- Несмотря на возврат цен на алюминий к уровням прошлого года, на рынке наблюдается избыток, связанный с ростом производства на фоне слабого восстановления спроса.
- Сложная конъюнктура лишает компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды «Норникеля», в котором RUSAL контролирует 27,82% акций.
- Собственные проблемы «Норникеля» из-за аварий, штрафов и необходимости роста инвестиций в обновление могут привести к пересмотру акционерного соглашения и снижению этого источника доходов RUSAL.
- Прогнозные значения по коэффициентам RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых, а показатель чистого долга остается на чрезвычайно высоком уровне.
- Шансы на возобновление выплаты дивидендов по акциям RUSAL из-за высокого уровня налоговой нагрузки выглядят сомнительными.
- Исходя из новых оценок UC RUSAL, мы повторяем рекомендацию «Продавать» по акциям RUSAL на Московской бирже.
| Основные показатели акций | |
| ISIN | JE00B5BCW814 |
| Код в торговой системе | RUAL |
| Рыночная капитализация, млн $ | 6 263 |
| Стоимость компании (EV), млн $ | 12 264 |
| Кол-во обыкн. акций | 15 193 014 862 |
| Free float | 16,6% |
| Мультипликаторы | |
| P/S | 0,7 |
| P/E | 7,4 |
| EV/EBITDA | 18,5 |
| NET DEBT/EBITDA | 5,5 |
| Рентабельность EBITDA | 5,5% |
Краткое описание эмитента
United Company RUSAL PLC — алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия с долей около 6% рынка. Основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории России, хотя зарегистрирован на о. Джерси, а акции размещались на Гонконгской бирже.
В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год. Основные рынки сбыта — Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия.
Основными угрозами для UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и неустойчивость цен на алюминий вследствие медленного восстановления мировой экономики после кризиса, спровоцированного пандемией COVID-19.
В настоящее время, по данным компании, 56,88% акций UC RUSAL контролирует группа En+, еще 26,50% акций — структуры Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.
к содержанию ↑Финансовые результаты
Неблагоприятная конъюнктура на рынке промышленных металлов и падение средней цены на алюминий на 15,1% в 2019 году отрицательно отразились на финансовых результатах RUSAL. Несмотря на сохранение объемов производства и рост объемов продаж алюминия на 13,8%, консолидированная выручка за год сократилась на 5,5% — до $ 9711 млн. Скорректированная EBITDA снизилась на 55,3%, до $ 966 млн. Прибыль UC RUSAL за 2019 год, просчитанная первоначально, составила $ 960 млн (-43,5% год к году). Она включает долю чистой прибыли «Норильского никеля» за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли «Норникеля», оказалась отрицательной: убыток составил $ 270 млн. Нормализованная чистая прибыль, принимаемая в качестве результата, составила $ 1273 млн, снизившись за год на 24,9%.
| Финансовые показатели, млн $ | |||
| Показатель | 1H 2020 | 1H 2019 | Изм. |
| Выручка | 4 015 | 4 736 | -15,2% |
| EBITDA | 219 | 528 | -58,5% |
| Чистая прибыль | -76 | 666 | — |
| Чистый долг | 5 964 | 7 520 | -20,7% |
За первое полугодие 2020 года цена алюминия на Лондонской бирже металлов (LME) упала на 12,8%, до $ 1592 за тонну. Это стало одним из ключевых факторов, повлиявших на снижение общей выручки за первое полугодие 2020 года на 15,2%, до $ 4015 млн. Скорректированная EBITDA упала на 58,5%, до $ 219 млн. По итогам 6 месяцев UC RUSAL получил убыток $ 124 млн против прибыли $ 625 млн годом ранее. Скорректированный убыток составил $ 63 млн, а нормализованный — $ 76 млн.
Свободный денежный поток RUSAL за полугодие без учета дивидендов от «Норникеля» стал отрицательным и составил минус $ 472 млн. С учетом дивидендов СДП составил $ 318 млн.
Компания продолжает принимать меры к снижению долговой нагрузки. Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода снизился с начала года на 7,8%, а за год на 20,7% и составил $ 5964. Однако по отношению к снизившейся EBITDA долговая нагрузка остается чрезвычайно высокой.
Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL PLC на 2021 год.
| Показатель, млн $ | 2019 | 2020П | 2021П |
| Выручка | 9 711 | 8 430 | 9 652 |
| EBITDA | 966 | 563 | 983 |
| Чистая прибыль | 1 273 | 852 | 1 523 |
| Рентабельность по EBITDA | 9,95% | 6,68% | 10,19% |
| Рентабельность по чистой прибыли | 13,11% | 10,11% | 15,78% |
Дивиденды
С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.
По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК «Норильский никель», а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций «Норникеля», которыми владеет компания.
В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году — за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA вновь не позволило сделать это.
Сравнительные коэффициенты
Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимые по капитализации и производственным параметрам.
| Компания | Страна | Кап-я, | EV, | EV/S | EV/EBITDA | P/E | Чистый долг/
EBITDA |
|||
| млн $ | млн $ | 2020П | 2021П | 2020П | 2021П | 2020П | 2021П | |||
| United Company RUSAL PLC | United Kingdom | 6 263 | 12 227 | 1,5 | 1,2 | 15,7 | 11,5 | 7,4 | 4,1 | 5,5 |
| Сопоставимые компании | ||||||||||
| Howmet Aerospace, Inc. | United States | 7 855 | 11 454 | 2,2 | 2,1 | 11,4 | 9,4 | 21,9 | 24,8 | 3,6 |
| Aluminum Corp of China, Ltd. | China | 7 099 | 19 872 | 0,7 | 0,7 | 9,9 | 9,1 | 69,7 | 32,7 | 6,3 |
| Norsk Hydro ASA | Norway | 6 389 | 8 046 | 0,5 | 0,5 | 5,7 | 4,9 | 23,8 | 16,6 | 1,2 |
| Hindalco Industries, Ltd. | India | 5 876 | 13 243 | 0,8 | 0,7 | 7,5 | 5,8 | 15,0 | 9,0 | 4,2 |
| Press Metal Aluminium Holdings Bhd | Malaysia | 5 045 | 5 045 | 2,8 | 2,1 | 18,1 | 11,5 | 55,9 | 26,7 | 0,0 |
| Alcoa Corp. | United States | 2 811 | 3 750 | 0,4 | 0,4 | 3,9 | 3,2 | -32,7 | -45,8 | 1,0 |
| Медиана | 0,8 | 0,7 | 8,7 | 7,5 | 22,8 | 20,7 | 2,4 | |||
Оценка
Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых. Показатель чистого долга компании все еще на высоком уровне, а из-за снижения EBITDA по отношению к этому показателю вырос до чрезвычайно высокого уровня, на котором все разговоры о возобновлении дивидендных выплат становятся беспочвенными.
Устойчивость компании поддерживается за счет дивидендов по акциям «Норникеля» и роста их стоимости, что обеспечивалось ростом стоимости палладия, цены на который сейчас стабилизировались. Из-за аварии в Норильске с разливом нефтепродуктов, угрозы гигантского штрафа и планируемого роста инвестиционной программы «Норникеля» финансовая «подушка» его дивидендов в будущем не будет такой «мягкой» для UC RUSAL. Особенно с учетом предстоящего в 2021 году пересмотра акционерного соглашения по «Норникелю».
Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год.
| Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $ | 983 |
| Целевой уровень EV/EBITDA | 7,4 8 |
| Оценка по EV/EBITDA, млн $ | 4 831 |
| На обыкновенную акцию, $ | 0,32 |
| На обыкновенную акцию, руб. | 23,92 |
Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL PCL составила $ 4 831 млн, или $ 0,32 на акцию, что соответствует HKD 2,46, или 23,9 руб./шт. После падения и последующего восстановления цены на акции RUSAL мы пересматриваем ориентир по целевой цене акций и повторяем рекомендацию «Продавать» по акциям RUSAL на Московской бирже.
к содержанию ↑Технический анализ
Цена акций RUSAL на Московской бирже не расходится сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. По итогам 2019 года акции RUSAL на Московской бирже показали нулевую динамику стоимости, а ведь индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В 2020 году, прогулявшись сначала вверх, а потом вниз, они вернулись к уровню, с которого начинали год, в то время как индекс с начала года теряет только 1,2%.
На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что акции UC RUSAL остаются внутри долгосрочного бокового диапазона, обосновавшись в нижней его половине.
На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже мы также не видим выраженной динамики. Диапазон остается боковым и таким же широким, ближайший серьезный уровень сопротивления остается в районе 39 руб./шт., а серьезная поддержка – в районе 19-20 руб. за акцию.
Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»