United Company RUSAL PLC
РекомендацияПродавать
Целевая цена23,92 ₽
Текущая цена31,02 ₽
Потенциал-22,9%

Инвестиционная идея

Благодаря падению рынков в марте, наша предыдущая рекомендация “Продавать” по акциям UC RUSAL сработала раньше времени. Восстановление цен на фоне слабых результатов и скромных ожиданий позволяют нам повторить ее с новыми ориентирами.

  • RUSAL – крупнейший мировой поставщик алюминия, контролирующий почти 100% российского и около 6% мирового производства алюминия и глинозема.
  • Несмотря на возврат цен на алюминий к уровням прошлого года, на рынке наблюдается избыток, связанный с ростом производства на фоне слабого восстановления спроса.
  • Сложная конъюнктура лишает компанию собственной прибыли. Выйти в плюс помогают дивиденды “Норникеля”, в котором RUSAL контролирует 27,82% акций.
  • Собственные проблемы “Норникеля” из-за аварий, штрафов и необходимости роста инвестиций в обновление могут привести к пересмотру акционерного соглашения и снижению этого источника доходов RUSAL.
  • Прогнозные значения по коэффициентам RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых, а показатель чистого долга остается на чрезвычайно высоком уровне.
  • Шансы на возобновление выплаты дивидендов по акциям RUSAL из-за высокого уровня налоговой нагрузки выглядят сомнительными.
  • Исходя из новых оценок UC RUSAL, мы повторяем рекомендацию “Продавать” по акциям RUSAL на Московской бирже.
Основные показатели акций
ISINJE00B5BCW814
Код в торговой системеRUAL
Рыночная капитализация, млн $6 263
Стоимость компании (EV), млн $12 264
Кол-во обыкн. акций15 193 014 862
Free float16,6%
Мультипликаторы
P/S0,7
P/E7,4
EV/EBITDA18,5
NET DEBT/EBITDA5,5
Рентабельность EBITDA5,5%
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

United Company RUSAL PLC – алюминиевая компания российского происхождения, один из крупнейших в мире производителей первичного алюминия с долей около 6% рынка. Основную производственную деятельность RUSAL ведет на территории России, хотя зарегистрирован на о. Джерси, а акции размещались на Гонконгской бирже.

United Company RUSAL PLCНа Московской бирже бумаги компании ранее обращались в виде РДР, затем в качестве акций иностранного эмитента. В сентябре ожидается перевод RUSAL в российскую юрисдикцию в качестве международной компании, зарегистрированной в одном из двух специальных административных районов (САР) с льготным налогообложением, созданных в России.

В состав компании входят 10 алюминиевых и 7 глиноземных заводов, 5 предприятий по добыче бокситов, 3 завода по производству порошковой продукции, 2 предприятия по производству кремния, 4 фольгопрокатных предприятия, 2 криолитовых и 1 катодный завод. Действующие производственные мощности компании позволяют производить 3,9 млн тонн алюминия, 10,5 млн тонн глинозема и 17,4 млн тонн бокситов в год. Основные рынки сбыта – Европа, Россия и страны СНГ, Северная Америка, Юго-Восточная Азия.

Сравнение доходности акций РУСАЛ и индекса S&P 500В 2019 году и первой половине 2020 года загрузка предприятий RUSAL сохранилась на высоком уровне – 96%.  Производство алюминия и глинозема оказалось практически на уровне 2018 года (3 757 тыс. тонн и 7 858 тыс. тонн соответственно). Производство бокситов выросло на 15,9%, до 16 047 тыс. тонн. В первом полугодии 2020 года выпуск алюминия также повторил объемы аналогичного периода прошлого года и составил 1 867 тыс. тонн. Объем глинозема увеличился на 4,5%, до 4 022 тыс. тонн, а бокситов снизился на 7,5%, до 7 469 тыс. тонн.

Основными угрозами для UC RUSAL являются высокая долговая нагрузка компании, рост импортных пошлин на рынках сбыта и неустойчивость цен на алюминий вследствие медленного восстановления мировой экономики после кризиса, спровоцированного пандемией COVID-19.

В настоящее время, по данным компании, 56,88% акций UC RUSAL контролирует группа En+, еще 26,50% акций – структуры Виктора Вексельберга (SUAL Partners). В свободном обращении находится 16,62% акций.

к содержанию ↑

Финансовые результаты

Неблагоприятная конъюнктура на рынке промышленных металлов и падение средней цены на алюминий на 15,1% в 2019 году отрицательно отразились на финансовых результатах RUSAL. Несмотря на сохранение объемов производства и рост объемов продаж алюминия на 13,8%, консолидированная выручка за год сократилась на 5,5% – до $ 9711 млн. Скорректированная EBITDA снизилась на 55,3%, до $ 966 млн. Прибыль UC RUSAL за 2019 год, просчитанная первоначально, составила $ 960 млн (-43,5% год к году). Она включает долю чистой прибыли “Норильского никеля” за этот период. Скорректированная чистая прибыль, за вычетом доли чистой прибыли “Норникеля”, оказалась отрицательной: убыток составил $ 270 млн. Нормализованная чистая прибыль, принимаемая в качестве результата, составила $ 1273 млн, снизившись за год на 24,9%.

Финансовые показатели, млн $
Показатель1H 20201H 2019Изм.
Выручка4 0154 736-15,2%
EBITDA219528-58,5%
Чистая прибыль-76666
Чистый долг5 9647 520-20,7%

За первое полугодие 2020 года цена алюминия на Лондонской бирже металлов (LME) упала на 12,8%, до $ 1592 за тонну. Это стало одним из ключевых факторов, повлиявших на снижение общей выручки за первое полугодие 2020 года на 15,2%, до $ 4015 млн. Скорректированная EBITDA упала на 58,5%, до $ 219 млн. По итогам 6 месяцев UC RUSAL получил убыток $ 124 млн против прибыли $ 625 млн годом ранее. Скорректированный убыток составил $ 63 млн, а нормализованный – $ 76 млн.

Свободный денежный поток RUSAL за полугодие без учета дивидендов от “Норникеля” стал отрицательным и составил минус $ 472 млн. С учетом дивидендов СДП составил $ 318 млн.

Компания продолжает принимать меры к снижению долговой нагрузки. Чистый долг по состоянию на конец отчетного периода снизился с начала года на 7,8%, а за год на 20,7% и составил $ 5964. Однако по отношению к снизившейся EBITDA долговая нагрузка остается чрезвычайно высокой.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей United Company RUSAL PLC на 2021 год.

Показатель, млн $20192020П2021П
Выручка9 7118 4309 652
EBITDA966563983
Чистая прибыль1 2738521 523
Рентабельность по EBITDA9,95%6,68%10,19%
Рентабельность по чистой прибыли13,11%10,11%15,78%
к содержанию ↑

Дивиденды

С дивидендами у RUSAL все непросто из-за высокой долговой нагрузки. Компания платит дивиденды нерегулярно, так как вынуждена согласовывать дивидендные выплаты с кредиторами. По условиям ковенантов о дивидендах не может быть речи, пока отношение чистого долга к EBITDA превышает 3х. В соответствии с принятой в августе 2015 года дивидендной политикой выплаты могут составить до 15% так называемой ковенантной EBITDA.

По соглашению с кредиторами для выплаты дивидендов RUSAL рассчитывает долговую нагрузку как отношение чистого долга к ковенантной EBITDA. Абсолютное значение ковенантной EBITDA отличается от скорректированной EBITDA, и компания его не раскрывает. Известно, что в расчет включаются дивиденды, получаемые от ГМК “Норильский никель”, а в ковенантный долг теперь не включается задолженность, обеспеченная 27,8% акций “Норникеля”, которыми владеет компания.

В последний раз RUSAL платил дивиденды в 2017 году – за первое полугодие в размере $ 0,0197 на акцию. До этого в 2016 году RUSAL выплатил промежуточные дивиденды за первое полугодие в размере $ 0,01645 на акцию. В мае 2019 года менеджмент обещал вернуться к рассмотрению дивидендов в конце года. Однако снижение EBITDA вновь не позволило сделать это.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимые по капитализации и производственным параметрам.

КомпанияСтранаКап-я,EV,EV/SEV/EBITDAP/EЧистый долг/

EBITDA

млн $млн $2020П2021П2020П2021П2020П2021П
United Company RUSAL PLCUnited Kingdom6 26312 2271,51,215,711,57,44,15,5
Сопоставимые компании                                                                                                                                                           
Howmet Aerospace, Inc.United States7 85511 4542,22,111,49,421,924,83,6
Aluminum Corp of China, Ltd.China7 09919 8720,70,79,99,169,732,76,3
Norsk Hydro ASANorway6 3898 0460,50,55,74,923,816,61,2
Hindalco Industries, Ltd.India5 87613 2430,80,77,55,815,09,04,2
Press Metal Aluminium Holdings BhdMalaysia5 0455 0452,82,118,111,555,926,70,0
Alcoa Corp.United States2 8113 7500,40,43,93,2-32,7-45,81,0
Медиана   0,80,78,77,522,820,72,4
к содержанию ↑

Оценка

Основные коэффициенты RUSAL (за исключением P/E) выглядят хуже среднеотраслевых. Показатель чистого долга компании все еще на высоком уровне, а из-за снижения EBITDA по отношению к этому показателю вырос до чрезвычайно высокого уровня, на котором все разговоры о возобновлении дивидендных выплат становятся беспочвенными.

Устойчивость компании поддерживается за счет дивидендов по акциям “Норникеля” и роста их стоимости, что обеспечивалось ростом стоимости палладия, цены на который сейчас стабилизировались. Из-за аварии в Норильске с разливом нефтепродуктов, угрозы гигантского штрафа и планируемого роста инвестиционной программы “Норникеля” финансовая “подушка” его дивидендов в будущем не будет такой “мягкой” для UC RUSAL. Особенно с учетом предстоящего в 2021 году пересмотра акционерного соглашения по “Норникелю”.

Мы рассчитали целевую стоимость United Company RUSAL PLC по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 год.

Прогнозная EBITDA на 2020 г., млн $983
Целевой уровень EV/EBITDA7,4 8
Оценка по EV/EBITDA, млн $4 831
На обыкновенную акцию, $0,32
На обыкновенную акцию, руб.23,92

Рассчитанная нами справедливая стоимость United Company RUSAL PCL составила $ 4 831 млн, или $ 0,32 на акцию, что соответствует HKD 2,46, или 23,9 руб./шт. После падения и последующего восстановления цены на акции RUSAL мы пересматриваем ориентир по целевой цене акций и повторяем рекомендацию “Продавать” по акциям RUSAL на Московской бирже.

к содержанию ↑

Технический анализ

Цена акций RUSAL на Московской бирже не расходится сильно с котировками на Гонконгской бирже с учетом изменения курса гонконгского доллара. По итогам 2019 года акции RUSAL на Московской бирже показали нулевую динамику стоимости, а ведь индекс МосБиржи вырос на 28,6%. В 2020 году, прогулявшись сначала вверх, а потом вниз, они вернулись к уровню, с которого начинали год, в то время как индекс с начала года теряет только 1,2%.

На месячном графике котировок акций RUSAL на Гонконгской бирже мы видим, что акции UC RUSAL остаются внутри долгосрочного бокового диапазона, обосновавшись в нижней его половине.

Технический анализ акций RUSAL на Гонконгской бирже за месяц

На недельном графике котировок акций RUSAL на Московской бирже мы также не видим выраженной динамики. Диапазон остается боковым и таким же широким, ближайший серьезный уровень сопротивления остается в районе 39 руб./шт., а серьезная поддержка – в районе 19-20 руб. за акцию.

Технический анализ акций RUSAL на Московской бирже за неделю

Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК “ФИНАМ”

0

Добавить комментарий