«РусГидро» — риски остаются, но по дивидендам ожидаем рост

Инвестиционная идея РусГидро

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

РусГидро отчиталась о росте прибыли в 1П 2018 на 62% в основном благодаря субсидиям и переоценке активов. Компания продала пакет акций Интер РАО и получила предоплату. В перспективе сделка поможет снизить долг. Результаты в целом нейтральны и не меняют нашего видения по акциям HYDR. Мы сохраняем рекомендацию «держать» с расчетом на рост прибыли и дивидендов по итогам 2018 и повышаем целевую цену с 0,68 руб. до 0,70 руб. Потенциал роста 13% в перспективе года.

• В инвестиционном кейсе HYDR остаются основные точки уязвимости – списания по активам, объемный CAPEX, отрицательный денежный поток в этом году и др., но мы считаем, что улучшение дивидендных метрик по итогам года может укрепить позиции акций РусГидро на фондовом рынке.
• В 2018 году мы ожидаем увеличения прибыли акционеров на 60% до 38,5 млрд.руб. в основном за счет увеличения субсидий и меньшей переоценки активов и форварда с ВТБ. Объем списаний, по нашим оценкам, будет ниже, чем в прошлом году, но тем не менее в существенном объеме на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения дисконтной ставки.
• Наш прогнозный дивиденд за 2018 год — 0,042 руб. на акцию. Это сопоставимо с рекордным DPS2016 0,047 руб. и транслирует доходность 6,8%.
• Компания планирует инвестиции в этом году до 123,7 млрд.руб. с НДС. После прохождения пика мы ожидаем восстановления денежного потока с отрицательных 10 млрд.руб. в 2018 до 8 млрд.руб. в 2019.
• Сделка по продаже пакета акций Интер РАО на сумму 17,2 млрд.руб. поможет снизить долг и профинансировать часть CAPEX. С учетом этих средств чистый долг сократился на 18% до 98,4 млрд.руб. или 1,14х EBITDA (1,65х 2017).

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 19%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели РусГидро

• Чистая прибыль акционеров РусГидро выросла в 1-м полугодии на 62%до 35,7 млрд.руб. при нулевом изменении выручки. Эффект роста обеспечили государственные субсидии, которые были увеличены в 3х раза до 20 млрд.руб. в 1П 2018, а также некоторые неденежные статьи — переоценка финансовых активов и сокращение финансовых расходов, связанных с форвардным контрактом с ВТБ. В частности, компания отразила прочие операционные доходы в размере 4,9 млрд.руб. Величина форварда увеличилась на фоне снижения капитализации HYDR, но переоценка вызвала меньше финансовых расходов, чем в прошлом году – 2,4 млрд.руб. в сравнении с 6,5 млрд.руб. в 1П 2017.

Скорректированная чистая прибыль без учета изменения стоимости форварда и активов (дебиторской задолженности, ОС и других) составила 38,4 млрд.руб. с ростом на 19% в основном благодаря субсидиям. В целом результаты нейтральные.

• РусГидро продала 4,9%-й пакет акций Интер РАО на сумму 17,2 млрд.руб в конце 1-го полугодия, получив предоплату. Время поступления 2-й части компания не раскрывает, но сроки могут превысить 12 месяцев аналогично со сделкой ФСК ЕЭС – Интер РАО. Сделка прошла с дисконтом к рыночной цене, и, хотя по итогам полугодия была отражена положительная переоценка этих акций на сумму 3,7 млрд.руб. в составе прочих операционных доходов, на годовую прибыль влияние транзакции будет нейтральным.

В целом мы считаем это событие положительным, так как после реализации непрофильного актива компания высвободит средства и сможет снизить долг и профинансировать часть инвестиционной программы, которая в этом году по плану может составить до 124 млрд.руб. с НДС.

Если учесть средства от продажи акций IRAO, то чистый долг сократился к концу 2К 2018 на 18% до 98,4 млрд.руб. или 1,14х EBITDA (1,65х на конец 2017).

• Точкой уязвимости остается обесценение основных средств (ОС), а также положительная переоценка форварда. Большинство списаний по активам обычно происходит в 4-м квартале, и в этом году мы вновь ожидаем увидеть значительное обесценение ОС на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке с суммарной установленной мощностью около 400 МВт, а также роста дисконтной ставки. Суммарно списания ОС и переоценка форвардного контракта, по нашим оценкам, составят в этом году около 23 млрд.руб. Это меньше, чем в прошлом году, 38 млрд.руб., но тем не менее существенно влияет на прибыль, и соответственно дивиденды.
• По аварийной Загорской ГАЭС-2 проводятся исследования, которые могут занять еще 9-12 месяцев. В этом году мы вероятнее всего не увидим существенных оттоков, связанных с этой станцией, но они могут материализоваться в следующем году. Ранее компания оценивала восстановление станции в 44 млрд.руб.
• Допэмиссия акций принесла 14 млрд. новых акций по цене 1 руб., что оказалось лучше наших ожиданий (20 млрд. акций).
• Инвестиционная программа ожидается пиковой в 2018 году — 123,7 млрд.руб. с НДС, что «уведет» денежный поток в минус в этом году, по нашим оценкам, до 10 млрд.руб. Вместе с тем, уже в следующем году мы ожидаем восстановления FCFF до 8 млрд.руб., что вкупе с улучшением дивидендных метрик поможет РусГидро укрепить позиции на рынке акций.
• Ожидаем роста прибыли и дивидендов по итогам года. Чистая прибыль акционеров, по нашим оценкам, составит по итогам года около 37 млрд.руб. Рост на 60% в сравнении с прошлым годом произойдет в основном за счет субсидий, а также сокращения списаний по ОС и меньшей переоценки форварда.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное	1П 2018	1П 2017	Изм., %
Выручка	180 853	180 866	0,0%
Субсидии	20 024	6 788	195,0%
Операционные расходы	154 075	147 736	4,3%
EBIT до обесценения активов	51 698	39 918	29,5%
Обесценение активов*	3 548	3 877	-8,5%
EBITDA	61 281	47 449	29,2%
Маржа EBITDA	33,9%	26,2%	7,7%
Операционная прибыль	48 150	36 041	33,6%
Маржа опер. прибыли	26,6%	19,9%	6,7%
Чистая прибыль акционеров	35 660	22 052	61,7%
Скорр. чистая прибыль	38 432	32 298	19,0%
EPS, руб.	0,0844	0,0576	46,5%
CFO	40 949	32 272	26,9%
FCFF	13 989	5 932	135,8%
	2К 2018	4К 2017
Долг	188 045	190 241	-1,2%
Чистый долг	98 444	120 085	-18,0%
Чистый долг/EBITDA	1,14	1,65	-0,31
ROE	5,3%	3,6%	1,7%

к содержанию ↑

Прогноз по прибыли и дивидендам РусГидро

млрд руб., если не указано иное	2 017	2018П	2019П
Выручка вкл.субсидии	380,9	391,7	402,4
Рост, %	-2,7%	2,8%	2,7%
EBITDA	72,8	80,9	81,7
Рост, %	1,6%	11,1%	1,0%
EBITDA скорр	103,8	103,3	101,1
Рост, %	-7,9%	-0,4%	-2,1%
Маржа EBITDA скорр.	27,2%	26,4%	25,1%
Чистая прибыль акц.	24,0	38,5	45,2
Рост, %	-40,3%	60,1%	17,6%
FCFF	6,4	-9,8	8,0
Ч.долг/EBITDA	1,65	1,57	1,58
DPS, руб.	0,026	0,043	0,050
Рост, %	-43,5%	61,5%	18,1%
DY	3,8%	6,8%	8,1%

_{Источник: прогнозы ГК «ФИНАМ»}

Компания пока оставляет дивидендную политику без изменений и при 50%-ной норме выплат по МСФО дивиденд на 1 акцию может составить 0,425 руб. (+61%), что примерно сопоставимо с рекордным DPS 2016 0,47 руб. Дивидендная доходность к текущей цене составляет 6,8%, что для акций РусГидро мы считаем достаточно привлекательным уровнем.

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в анализ стоимости собственную историческую доходность 5,3% по платежам за 2015-2017, когда норма выплат составляла 50-55%.

По форвардным мультипликаторам в сравнении с аналогами акции РусГидро торгуются с премией около 16% при целевой цене 0,53 руб., но частично мы считаем эту премию оправданной при высокой норме выплат и марже прибыли у ГЭС. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,88 руб. с апсайдом 41% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,46 руб. и целевой DY 5,3%.

Агрегированная оценка 0,70 руб. в перспективе 12 месяцев. Мы сохраняем рекомендацию «держать», исходя из потенциала роста 13%.

Ключевыми рисками для таргета мы видим списания активов больше прогнозных объемов, а также пересмотр инвестиционной программы в большую сторону.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании		Рын. кап., млн $	P/E, 2018E	P/E, 2019E	EV/ EBITDA, 2018E	EV/ EBITDA, 2019E	P/D, 2018Е	P/D, 2019E
РусГидро		4 023	7,1	6,1	4,7	4,6	14,6	12,4
Интер РАО		5 923	6,0	5,4	2,6	2,5	24,9	23,6
ТГК-1		530	3,7	3,8	2,4	2,4	15,1	15,0
ОГК-2		572	4,3	3,7	3,0	2,9	16,6	14,1
Юнипро		2 369	9,9	9,2	5,3	5,1	11,7	10,0
Энел Россия		552	4,9	5,0	3,6	3,6	8,2	7,4
Мосэнерго		1 146	4,5	7,7	1,6	2,1	16,2	28,0
Иркутскэнерго		834	NA	NA	NA	NA	NA	NA
Российские аналоги, медиана			4,9	5,4	3,0	2,9	15,1	14,1
Зарубежные аналоги, медиана			11,9	11,1	8,3	7,5	22,6	20,9

_{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике формируется разворотная фигура «клин», но закрытие недельной свечи в районе минимумов мы считаем слабым сигналом и видим вероятность спуска котировок к линии поддержки 0,57. Этот уровень мы считаем приемлемым для открытия длинных позиций с коротким стопом с целью 0,70-0,72 и 0,80.

Источник анализа: ФИНАМ.