“РусГидро”
РекомендацияДержать
Целевая цена0,70 руб.
Текущая цена0,62 руб.
Потенциал роста13%

Инвестиционная идея РусГидро

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 38,9 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Крупнейший акционер – государство в лице Росимущества (60,56%).

РусГидро отчиталась о росте прибыли в 1П 2018 на 62% в основном благодаря субсидиям и переоценке активов. Компания продала пакет акций Интер РАО и получила предоплату. В перспективе сделка поможет снизить долг. Результаты в целом нейтральны и не меняют нашего видения по акциям HYDR. Мы сохраняем рекомендацию “держать” с расчетом на рост прибыли и дивидендов по итогам 2018 и повышаем целевую цену с 0,68 руб. до 0,70 руб. Потенциал роста 13% в перспективе года.

  • В инвестиционном кейсе HYDR остаются основные точки уязвимости – списания по активам, объемный CAPEX, отрицательный денежный поток в этом году и др., но мы считаем, что улучшение дивидендных метрик по итогам года может укрепить позиции акций РусГидро на фондовом рынке.
  • В 2018 году мы ожидаем увеличения прибыли акционеров на 60% до 38,5 млрд.руб. в основном за счет увеличения субсидий и меньшей переоценки активов и форварда с ВТБ. Объем списаний, по нашим оценкам, будет ниже, чем в прошлом году, но тем не менее в существенном объеме на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке и увеличения дисконтной ставки.
  • Наш прогнозный дивиденд за 2018 год – 0,042 руб. на акцию. Это сопоставимо с рекордным DPS2016 0,047 руб. и транслирует доходность 6,8%.
  • Компания планирует инвестиции в этом году до 123,7 млрд.руб. с НДС. После прохождения пика мы ожидаем восстановления денежного потока с отрицательных 10 млрд.руб. в 2018 до 8 млрд.руб. в 2019.
  • Сделка по продаже пакета акций Интер РАО на сумму 17,2 млрд.руб. поможет снизить долг и профинансировать часть CAPEX. С учетом этих средств чистый долг сократился на 18% до 98,4 млрд.руб. или 1,14х EBITDA (1,65х 2017).
Основные показатели акций
ТикерHYDR
ISINRU000A0JPKH7
Рыночная капитализация274 млрд.руб.
Кол-во обыкн. акций 440,2 млрд
Free float19%
Мультипликаторы
P/E, LTM7,3
P/E, 2018Е7,1
P/B, LFI0,4
P/S, LTM4,3
EV/EBITDA, LTM6,8%
Финансовые показатели, млрд. руб.
201620172018П
Выручка374,1348,1391,7
EBITDA71,772,880,9
Чистая прибыль40,224,038,5
Дивиденд, коп.4,662,634,25
Финансовые коэффициенты
20162017
Маржа EBITDA19,2%20,9%
Чистая маржа10,7%6,9%
ROE6,4%3,6%
Долг/ собств. капитал0,310,27
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

РусГидро – одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39 ГВт, что составляет 15% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт или 77% установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением Группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.

Сравнение доходности акций РусГидро и индекса S&P 500

По мощности ГЭС РусГидро находится на 3-ем месте в мире после HydroQuebec (38ГВт) и Electrobras (36ГВт). РусГидро владеет крупнейшей в России гидроэлектростанцией – Саяно-Шушенской ГЭС с установленной мощностью 6,4 ГВт. По объему выработки, 140,2 млрд кВтч в 2017 с учетом Богучанской ГЭС, РусГидро входит в число крупнейших генерирующих компаний в России.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 60,56%, владеет государство через Росимущество. Free-float 19%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели РусГидро

  • Чистая прибыль акционеров РусГидро выросла в 1-м полугодии на 62%до 35,7 млрд.руб. при нулевом изменении выручки. Эффект роста обеспечили государственные субсидии, которые были увеличены в 3х раза до 20 млрд.руб. в 1П 2018, а также некоторые неденежные статьи – переоценка финансовых активов и сокращение финансовых расходов, связанных с форвардным контрактом с ВТБ. В частности, компания отразила прочие операционные доходы в размере 4,9 млрд.руб. Величина форварда увеличилась на фоне снижения капитализации HYDR, но переоценка вызвала меньше финансовых расходов, чем в прошлом году – 2,4 млрд.руб. в сравнении с 6,5 млрд.руб. в 1П 2017.
Скорректированная чистая прибыль без учета изменения стоимости форварда и активов (дебиторской задолженности, ОС и других) составила 38,4 млрд.руб. с ростом на 19% в основном благодаря субсидиям. В целом результаты нейтральные.
  • РусГидро продала 4,9%-й пакет акций Интер РАО на сумму 17,2 млрд.руб в конце 1-го полугодия, получив предоплату. Время поступления 2-й части компания не раскрывает, но сроки могут превысить 12 месяцев аналогично со сделкой ФСК ЕЭС – Интер РАО. Сделка прошла с дисконтом к рыночной цене, и, хотя по итогам полугодия была отражена положительная переоценка этих акций на сумму 3,7 млрд.руб. в составе прочих операционных доходов, на годовую прибыль влияние транзакции будет нейтральным.
В целом мы считаем это событие положительным, так как после реализации непрофильного актива компания высвободит средства и сможет снизить долг и профинансировать часть инвестиционной программы, которая в этом году по плану может составить до 124 млрд.руб. с НДС.

Если учесть средства от продажи акций IRAO, то чистый долг сократился к концу 2К 2018 на 18% до 98,4 млрд.руб. или 1,14х EBITDA (1,65х на конец 2017).

  • Точкой уязвимости остается обесценение основных средств (ОС), а также положительная переоценка форварда. Большинство списаний по активам обычно происходит в 4-м квартале, и в этом году мы вновь ожидаем увидеть значительное обесценение ОС на фоне ввода новых объектов на Дальнем Востоке с суммарной установленной мощностью около 400 МВт, а также роста дисконтной ставки. Суммарно списания ОС и переоценка форвардного контракта, по нашим оценкам, составят в этом году около 23 млрд.руб. Это меньше, чем в прошлом году, 38 млрд.руб., но тем не менее существенно влияет на прибыль, и соответственно дивиденды.
  • По аварийной Загорской ГАЭС-2 проводятся исследования, которые могут занять еще 9-12 месяцев. В этом году мы вероятнее всего не увидим существенных оттоков, связанных с этой станцией, но они могут материализоваться в следующем году. Ранее компания оценивала восстановление станции в 44 млрд.руб.
  • Допэмиссия акций принесла 14 млрд. новых акций по цене 1 руб., что оказалось лучше наших ожиданий (20 млрд. акций).
  • Инвестиционная программа ожидается пиковой в 2018 году – 123,7 млрд.руб. с НДС, что “уведет” денежный поток в минус в этом году, по нашим оценкам, до 10 млрд.руб. Вместе с тем, уже в следующем году мы ожидаем восстановления FCFF до 8 млрд.руб., что вкупе с улучшением дивидендных метрик поможет РусГидро укрепить позиции на рынке акций.
  • Ожидаем роста прибыли и дивидендов по итогам года. Чистая прибыль акционеров, по нашим оценкам, составит по итогам года около 37 млрд.руб. Рост на 60% в сравнении с прошлым годом произойдет в основном за счет субсидий, а также сокращения списаний по ОС и меньшей переоценки форварда.
к содержанию ↑

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное1П 20181П 2017Изм., %
Выручка180 853180 8660,0%
Субсидии20 0246 788195,0%
Операционные расходы154 075147 7364,3%
EBIT до обесценения активов51 69839 91829,5%
Обесценение активов*3 5483 877-8,5%
EBITDA61 28147 44929,2%
Маржа EBITDA33,9%26,2%7,7%
Операционная прибыль48 15036 04133,6%
Маржа опер. прибыли26,6%19,9%6,7%
Чистая прибыль акционеров35 66022 05261,7%
Скорр. чистая прибыль38 43232 29819,0%
EPS, руб.0,08440,057646,5%
CFO40 94932 27226,9%
FCFF13 9895 932135,8%
2К 20184К 2017
Долг188 045190 241-1,2%
Чистый долг98 444120 085-18,0%
Чистый долг/EBITDA1,141,65-0,31
ROE5,3%3,6%1,7%
к содержанию ↑

Прогноз по прибыли и дивидендам РусГидро

млрд руб., если не указано иное2 0172018П2019П
Выручка вкл.субсидии380,9391,7402,4
Рост, %-2,7%2,8%2,7%
EBITDA72,880,981,7
Рост, %1,6%11,1%1,0%
EBITDA скорр103,8103,3101,1
Рост, %-7,9%-0,4%-2,1%
Маржа EBITDA скорр.27,2%26,4%25,1%
Чистая прибыль акц.24,038,545,2
Рост, %-40,3%60,1%17,6%
FCFF6,4-9,88,0
Ч.долг/EBITDA1,651,571,58
DPS, руб.0,0260,0430,050
Рост, %-43,5%61,5%18,1%
DY3,8%6,8%8,1%

Источник: прогнозы ГК “ФИНАМ”

Компания пока оставляет дивидендную политику без изменений и при 50%-ной норме выплат по МСФО дивиденд на 1 акцию может составить 0,425 руб. (+61%), что примерно сопоставимо с рекордным DPS 2016 0,47 руб. Дивидендная доходность к текущей цене составляет 6,8%, что для акций РусГидро мы считаем достаточно привлекательным уровнем.

Дивиденды РусГидро

к содержанию ↑

Оценка

При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20% с применением странового дисконта 40%. Мы также включили в анализ стоимости собственную историческую доходность 5,3% по платежам за 2015-2017, когда норма выплат составляла 50-55%.

По форвардным мультипликаторам в сравнении с аналогами акции РусГидро торгуются с премией около 16% при целевой цене 0,53 руб., но частично мы считаем эту премию оправданной при высокой норме выплат и марже прибыли у ГЭС. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 0,88 руб. с апсайдом 41% при среднем прогнозном дивиденде за 2018-2019 0,46 руб. и целевой DY 5,3%.

Агрегированная оценка 0,70 руб. в перспективе 12 месяцев. Мы сохраняем рекомендацию “держать”, исходя из потенциала роста 13%.

Ключевыми рисками для таргета мы видим списания активов больше прогнозных объемов, а также пересмотр инвестиционной программы в большую сторону.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компанииРын. кап.,
млн $
P/E, 2018EP/E, 2019EEV/
EBITDA, 2018E
EV/
EBITDA, 2019E
P/D,
2018Е
P/D,
2019E
РусГидро4 0237,16,14,74,614,612,4
Интер РАО5 9236,05,42,62,524,923,6
ТГК-15303,73,82,42,415,115,0
ОГК-25724,33,73,02,916,614,1
Юнипро2 3699,99,25,35,111,710,0
Энел Россия5524,95,03,63,68,27,4
Мосэнерго1 1464,57,71,62,116,228,0
Иркутскэнерго834NANANANANANA
Российские аналоги, медиана4,95,43,02,915,114,1
Зарубежные аналоги, медиана11,911,18,37,522,620,9

Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике формируется разворотная фигура “клин”, но закрытие недельной свечи в районе минимумов мы считаем слабым сигналом и видим вероятность спуска котировок к линии поддержки 0,57. Этот уровень мы считаем приемлемым для открытия длинных позиций с коротким стопом с целью 0,70-0,72 и 0,80.

Техническая картина акций РусГидро

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

0

Добавить комментарий