| РусГидро | |
| Рекомендация | Покупать |
| Целевая цена | 0,85 руб. |
| Текущая цена | 0,74 руб. |
| Потенциал | 15% |
Инвестиционная идея
«РусГидро» — одна из крупнейших энергетических компаний России и мира с установленной мощностью 39,4 ГВт. На гидрогенерацию приходится около 77% мощностей.
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» и повышаем целевую цену с 0,64 до 0,85 руб. Апсайд 20% в перспективе 12 мес. Полная доходность может составить 20%.
- «РусГидро» проявила устойчивость к кризису и теплой зиме. Выработка повысилась в 1К 2020 на 19% г/г. Прибыль акционеров выросла на 55% г/г, до 24,7 млрд руб., EBITDA — на 27% г/г, до 34,0 млрд руб.
- По нашим оценкам, компания может выйти в 2020 году на прибыль 55 млрд руб., что подразумевает выплату рекордного дивиденда 2020П 0,058 руб. с доходностью 8%. Факторы роста — повышение выработки, в том числе за счет новых мощностей, ввод нового ДПМ объекта (Зарамагская ГЭС-1), улучшение рентабельности ТЭС. Рост котировок HYDR также позволит отразить финансовый доход вследствие уменьшения форвардного обязательства.
- Одним из ключевых драйверов роста с этого года станет дальневосточный сегмент. Объемные списания по основным средствам, которые ограничивали интерес инвесторов к кейсу HYDR, должны пойти на спад с этого года с завершением крупных инвестиционных проектов в ДФО. Новые 5-летние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с июля этого года позволят улучшить рентабельность активов. Кроме того, потребление на Востоке, где генкомпания вводит новые мощности, растет опережающими темпами в отличие от остальных регионов. За первые 5 месяцев потребление в ОЭС Востока повысилось на 3,5%.
| Основные показатели акций | |
| Тикер | HYDR |
| ISIN | RU000A0JPKH7 |
| Рыночная капитализация | 321 млрд руб. |
| Кол-во обыкн. акций | 433 млрд |
| Free float | 19% |
| Мультипликаторы | |
| P/E LTM | 23,1 |
| P/E 2020Е | 6,2 |
| EV/EBITDA LTM | 12,1 |
| EV/EBITDA 2020Е | 4,9 |
| DY 2020E | 8% |
Краткое описание эмитента
«РусГидро» — одна из крупнейших энергетических компаний России с общей установленной мощностью ~39,4 ГВт, что составляет около 16% всех установленных мощностей страны. На гидрогенерацию приходится около 30 ГВт, или 77%, установленной мощности, остальную энергию вырабатывают в основном на тепловых станциях. Под управлением группы также находятся энергосбытовые, научно-исследовательские и строительные компании.
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 61,2%, владеет государство через Росимущество, Банку ВТБ принадлежит 13,1% акций, в основном в рамках форвардного контракта. Free float — 19%.
к содержанию ↑Факторы роста
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||
| Показатель | 2019 | 2020П | ||
| Выручка | 406,6 | 428,5 | ||
| EBITDA | 36,8 | 90,2 | ||
| Чист. прибыль акц. | 5,1 | 52,0 | ||
| Дивиденд, коп. | 3,62 | 5,8 | ||
| Финансовые коэффициенты | ||||
| Показатель | 2018 | 2019 | ||
| Маржа EBITDA | 20,9% | 9,1% | ||
| ROE | 5,5% | 0,9% | ||
| Ч. долг / EBITDA скорр. | 1,24 | 1,58 | ||
Ввод новой мощности, около 1 ГВт в 2019–2020 годах. Среди проектов есть объект по ДПМ — Зарамагские ГЭС на 346 МВт, который принесет платежи за мощность на сумму 10 млрд руб. в 2020 году с очень высокой рентабельностью по EBITDA. Следует отметить, что новые мощности более эффективны и рентабельны.
Вхождение в программу модернизации с 4 объектами суммарной мощностью 1,3 ГВт. Эти проекты компания будет реализовывать на условиях окупаемости при базовой доходности не менее 14%. До 2027 года «РусГидро» планирует оптимизировать генерирующие активы и выведет 1,6 ГВт старых неэффективных тепловых мощностей.
Объем списаний должен пойти на спад с 2020 года, с завершением проектов на Дальнем Востоке (остались Совганская ТЭЦ, в г. Советская Гавань, с вводом в сентябре 2020 года и 4-й гидроагрегат Усть-Среднеканской ГЭС к 2023 году). Следующая масштабная инвестпрограмма по модернизации мощностей предполагает механизм окупаемости.
Введение долгосрочных тарифов для ТЭС на Дальнем Востоке с июля 2020 года должно улучшить операционную рентабельность дальневосточных активов. Данные решения предполагают возврат недополученной ранее тарифной выручки и сохранения экономии в тарифах. Эти факторы станут основными драйверами роста показателей прибыли и дивидендов с 2020 года. Прибыль в 2020 году, по нашим оценкам, восстановится до 52 млрд руб., что позволит выплатить рекордные дивиденды 0,058 руб. (DY7,8%) в следующем году.
к содержанию ↑Финансовые показатели и события
«РусГидро» значительно улучшила операционные и финансовые результаты в 1-м квартале: прибыль акционеров выросла на 55% г/г, до 24,7 млрд руб., EBITDA — на 27% г/г, до 34,0 млрд руб., при повышении выручки (без учета субсидий) на 7% г/г. Драйверами роста стали высокие операционные результаты, доходы от нового ДПМ объекта, низкая динамика операционных затрат и рост финансовых доходов в результате переоценки форварда.
Выработка повысилась на 19% г/г без учета Богучанской ГЭС. Выработка ГЭС, в частности, выросла на 30%, по ТЭС зафиксировано снижение на 3%, что оказало благоприятный эффект на операционную рентабельность. Мы ожидаем, что в этом году генкомпания обновит рекорд по выработке благодаря высокой водности и новым мощностям.
Операционные расходы выросли на 1,9% г/г. Низкоинфляционная среда поддержит рентабельность.
Квартальные результаты подтверждают ожидания роста прибыли в этом году. По нашим оценкам, компания сможет выйти в 2020 году на прибыль около 52 млрд руб., что подразумевает выплату рекордного дивиденда 2020П 0,058 руб. Факторы увеличения прибыли в этом году — рост выработки, в том числе за счет новых мощностей, меньшие обесценения, платежи за мощность в рамках ДПМ от Зарамагской ГЭС-1, улучшение рентабельности ТЭС. Рост котировок HYDR также позволит отразить финансовый доход вследствие уменьшения форвардного обязательства.
Одним из главных драйверов роста с этого года станет дальневосточный сегмент. Объемные списания по основным средствам, которые ограничивали интерес инвесторов к кейсу HYDR, должны пойти на спад с этого года с завершением крупных инвестиционных проектов в ДФО. Новые 5-летние тарифные решения для дальневосточных ТЭС с июля этого года позволят улучшить рентабельность активов. Средний тариф будет индексироваться не менее чем на уровень инфляции (но не выше +9,9%). Кроме того, потребление на Востоке, где генкомпания вводит новые мощности, растет опережающими темпами в отличие от остальных регионов. За первые 5 месяцев потребление в ОЭС Востока повысилось на 3,5% г/г.
Инвестпрограмма на текущий год запланирована в объеме 109 млрд руб. с НДС, но по факту, вероятнее всего, выйдет значительно ниже (по нашим оценкам, 73 млрд руб. без НДС, что сопоставимо с прошлым годом).
Основные финансовые показатели
| Показатель, млн руб., если не указано иное | 1К 2020 | 1К 2019 | Изм., % | 2019 | 2018 | Изм., % |
| Выручка | 106 214 | 99 237 | 7,0% | 366 642 | 358 770 | 2,2% |
| Субсидии | 11 470 | 10 223 | 12,2% | 39 983 | 41 648 | -4,0% |
| EBITDA | 34 059 | 26 823 | 27,0% | 36 842 | 83 730 | -56,0% |
| Маржа EBITDA | 28,9% | 24,5% | 4,4% | 9,1% | 20,9% | -11,9% |
| Чистая прибыль акционеров | 24 656 | 15 909 | 55,0% | 5 126 | 31 229 | -83,6% |
| 1К 2020 | 4К 2019 | Изм., к/к | ||||
| Чистый долг | 122 977 | 142 625 | -4% | |||
| Чистый долг / EBITDA | 2,79 | 3,87 |
Прогноз по ключевым финансовым показателям
| Показатель, млрд руб., если не указано иное | 2016 | 2017 | 2018 | 2019 | 2020П |
| Выручка, вкл. субсидии | 391,3 | 380,9 | 400,4 | 406,6 | 428,5 |
| EBITDA | 71,7 | 72,0 | 83,7 | 36,8 | 90,2 |
| EBITDA скорр. | 98,2 | 97,3 | 108,0 | 90,4 | 104,8 |
| Маржа EBITDA скорр. | 25,1% | 25,5% | 27,0% | 22,2% | 24,5% |
| Чистая прибыль акционеров | 40,2 | 26,4 | 31,2 | 5,1 | 52,0 |
| Скорр. прибыль | 61,4 | 57,8 | 61,8 | 47,7 | 53,9 |
| CFO | 71,4 | 78,1 | 84,6 | 75,7 | 84,8 |
| CAPEX | 61,0 | 71,7 | 67,4 | 74,8 | 72,5 |
| FCFF | 10,4 | 6,4 | 17,1 | 0,9 | 25,7 |
| Чистый долг, вкл. форвард | 199,8 | 189,5 | 133,3 | 142,6 | 117,6 |
| Ч. долг / EBITDA | 2,79 | 2,63 | 1,59 | 3,87 | 1,30 |
| Дивиденды | 19,9 | 11,2 | 15,9 | 15,7 | 25,1 |
| Норма выплат | 50% | 50% | 50% | 2438% | 50% |
| DPS, руб. | 0,047 | 0,026 | 0,037 | 0,036 | 0,058 |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды
Компания скорректировала дивидендную политику в 2018 году. Согласно новым правилам, дивидендные выплаты определяются как 50% прибыли по МСФО, но не менее среднего за последние 3 года объема. Данная схема расчета, которая будет действовать 3 года, позволит повысить прогнозируемость дивидендных выплат, а также снизить чувствительность к обесценениям.
Дивидендный платеж за 2019 год может составить 0,0362 руб. на акцию с доходностью 4,9%.
Менеджмент ожидает значительного роста выплат в среднесрочном периоде. По нашим оценкам, в следующем году «РусГидро» сможет предложить акционерам рекордный дивиденд 0,058 руб. (+60% г/г, DY 7,8%).
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Оценка
Мы подтверждаем рекомендацию «Покупать» и повышаем целевую цену с 0,64 до 0,85 руб. Потенциал роста оцениваем в 15% в перспективе года и 20% с учетом дивидендов. Идея реализуется по мере восстановления показателей прибыли, денежного потока и дивидендов с 2020 года. На фоне ожиданий роста операционных и финансовых показателей с 2020 года мы считаем акции «РусГидро» защитным активом в условиях кризиса.
По мультипликаторам акции HYDR оцениваются в среднем примерно на уровне аналогов с целевой ценой 0,72 руб. Анализ стоимости по собственной дивидендной доходности подразумевает целевую цену 1,16 руб. при прогнозном дивиденде за 2020 год 0,058 руб. и целевой доходности 5,0%. Оценка по собственным историческим мультипликаторам — форвардному P/E 1Y (6,4х) и форвардному EV/EBITDA 1Y (4,2х) — предполагает таргет 0,68 руб. Агрегированная целевая цена — 0,85 руб.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Компания | Р/Е 2020Е | EV/EBITDA 2020E | Р/D2019 | Р/D 2020Е |
| РусГидро | 6,2 | 4,9 | 14,9 | 10,2 |
| Интер РАО | 6,6 | 2,4 | 25,7 | 21,9 |
| ТГК-1 | 5,7 | 3,5 | 12,5 | 12,7 |
| ОГК-2 | 6,9 | 3,8 | 12,7 | 13,2 |
| Юнипро | 9,7 | 7,1 | 12,5 | 12,5 |
| Энел Россия | 6,5 | 4,0 | 11,7 | 16,5 |
| Мосэнерго | 8,9 | 3,3 | 17,8 | 14,2 |
| Медиана, Россия | 6,6 | 3,8 | 12,7 | 13,2 |
| Медиана, развив. страны | 10,8 | 7,1 | 22,0 | 19,7 |
Источник: Thomson Reuters, Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Техническая картина
Акции сломили долгосрочный нисходящий тренд. Мы допускаем возможность консолидации или технической коррекции после резкого роста от сопротивления 0,75, но в целом технический срез выглядит оптимистично. После пробития и закрепления выше 0,75 откроется потенциал повышения до 0,85–0,90. Уровень поддержки — 0,70.
Источник: Thomson Reuters