«Сбербанк» по дивидендам смотрится выигрышно

Инвестиционная идея

«Сбербанк» – крупнейший российский банк, на который приходится около трети всех банковских активов страны и 45% всех вкладов населения.

Мы подтверждаем целевую цену 268,5 руб. по обыкновенным акциям «Сбербанка», но понижаем рекомендацию до «держать» после укрепления котировок в последние месяцы. Потенциал остается умеренным, ~15%.  Привилегированные бумаги вполне справедливо оценены рынком. Целевая цена 201,4 руб., рекомендация «держать».

• Прибыль акционеров выросла в 1К19 на 7% за счет кредитования, комиссий, улучшения операционной рентабельности. Рентабельность собственного капитала сохраняется на высоком уровне, ~22% TTM, и покрывает требуемую норму доходности 19%.
• В 2019 г. прибыль по прогнозам Bloomberg повысится на 10% — до 914 млрд.руб.
• Госбанк повысил норму выплат за 2018 год до 43% прибыли по МСФО. По итогам этого года показатель может быть доведен до целевого уровня 50%. Нормативы достаточности капитала улучшились и предполагают хороший «запас прочности».
• В этом сезоне акции «Сбербанка» предлагают лучшую дивидендную доходность в отрасли. DY SBER 6,9%, DY SBERp 6,9% при среднем по отрасли 5,5%.
• В будущем факторами роста будут выступать экономический рост, консолидация банковской отрасли и переток клиентов в стабильность и качество, а также развитие экосистемы Сбербанка – непрофильных проектов, которые позволят увеличить число небанковских сервисов для бизнеса и населения и сохранить флагманские позиции в отрасли.
• Ключевыми рисками мы видим ослабление экономики, а также санкции.
• По форвардному мультипликатору P/E акции торгуются на паритете с российскими аналогами при оценке 5,6-5,0х прибыли 2019-2020Е, но смотрятся выигрышно по дивидендам.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

«Сбербанк» – крупнейший российский банк, на который приходится около трети всех банковских активов страны и 45% всех вкладов населения. В Группу входят ~16 тыс. отделений на территории России, а также банки в СНГ, Центральной и Восточной Европе, Турции, Великобритании, США и других странах. Помимо традиционных банковских операций банк также вовлечен в инвестиционный бизнес. Чистая прибыль акционеров достигла в 2018 г. рекордных 833 млрд руб.

Стратегия 2018-2020 включает в себя не только развитие банковских услуг и продуктов, но также создание собственной экосистемы — проекты в сфере мобильной связи, здоровья, кибербезопасности, и другие нефинансовые услуги для бизнеса и населения и др. В перспективе экосистема позволит сохранить лояльность клиентов и принести дополнительный доход.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 50% + 1 акция, владеет Банк России. Free-float обыкновенных акций 48% и привилегированных 100%.

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Сбербанка»

Прибыль. Прибыль акционеров выросла на 7% до 227 млрд руб. Доходы от кредитования без учета резервирования повысились на 1,2% до 337,5 млрд руб. благодаря увеличению кредитования, но динамика была ограничена уменьшением чистой процентной маржи до 4,98% с 5,69% годом ранее. Доходность процентных активов снизилась за год на 30 б.п. до 8,6%, стоимость фондирования увеличилась на 40 б.п. до 4,1%. Совокупная стоимость риска составила 0,96% (0,50% в 1К18). Комиссии увеличились на 11% до 105 млрд руб.

Рентабельность. Операционная рентабельность немного улучшилась, коэффициент CIR снизился на 0,9% до 31,9%. Отметим также, что банк сократил численность персонала на 4,5% за год. Рентабельность собственного капитала уменьшилась до 22,2% с 22,9% в 2018 году, но по-прежнему остается высокой и покрывает требуемую норму доходности по акциям, которая по нашим оценкам составляет ~19%.

Баланс. Приток вкладов составил 2,3%. Динамика кредитования ослабла за счет корпоративного сегмента, где объем gross сократился на 3,4% с начала года в основном на фоне дедолларизации и валютной переоценки. Потребительское кредитование увеличилось на 3,5% к/к. Всего кредитный портфель gross сократился с начала года на 1,2%. Доля неработающих кредитов повысилась с 3,8% на конец года до 4,2%, их покрытие резервами снизилось до 167% с 189% в предыдущем квартале, но мы отмечаем, что по кредитным метрикам госбанк опережает конкурентов. Банк сохранил прогноз по увеличению корпоративного кредитования на 5-% в этом году, но мы видим риск его пересмотра по итогам 1-го полугодия. Норматив достаточности базового капитала повысился до 12,6% с 11,9% на конец 2018 года. Всего активы выросли с начала года на 0,4%.

В целом умеренно положительный квартал. Отчет по прибыли показал рост доходов по ключевым направлениям, улучшение по операционной рентабельности, нормативы достаточности капитала повысились и предполагают хороший «запас прочности». Темпы роста прибыли в этом году, скорее всего, замедлятся, но и эмитент все больше будет восприниматься как дивидендная история на фоне повышения нормы дивидендных выплат в рамках новой стратегии. Консенсус Bloomberg указывает рост прибыли в 2019 году на 10% до 914,4 млрд руб.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Сбербанка»

млрд руб., если не указано иное	1К 2019	1К 2018	Изм., г/г
Чистый проц. доход до резервов	337,5	333,5	1,2%
Резервирование	17,3	20,1	-13,9%
Чистый проц. доход с учетом резервов	320,2	313,4	2,2%
Чистые комиссионные доходы	104,5	94,4	10,7%
Чистая прибыль акционеров	227,0	212,0	7,1%
CIR	31,9%	32,8%	-0,9%
Чистая процентная маржа	5,0%	5,7%	-0,7%
CОR	0,96%	0,50%	0,5%
Балансовые показатели	1К 2019	4К 2018	Изм., к/к
Депозиты	21 379	20 897	2,3%
Кредиты gross	20 824	21 082	-1,2%
— Корпоративные	13 839	14 331	-3,4%
— Потребительские	6 985	6 751	3,5%
Кредиты net	19 353	19 585	-1,2%
Доля проблемных кредитов (NPLs)	4,2%	3,8%	0,4%
Резерв/NPLs	166,9%	189,1%	-22,3%
Активы	31 329	31 198	0,4%
ROE (ТТМ), %	22,2%	22,9%	-0,7%
Уровень достаточности базового капитала	12,6%	11,9%	0,8%

^{Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям

	2017	2018	2019П	2020П
Чистая прибыль акционеров	750,4	832,9	914,4	1 034,1
Рост, %	39%	11%	10%	13%
ROE	24%	23%	22%	22%
Дивиденды	271	339	457	517
Рост, %	100%	25%	27%	13%
Норма выплат	36%	43%	50%	50%
DPS SBER, руб.	12	16,0	20,2	22,9
DY	5,6%	6,9%	8,7%	9,8%
DPS SBER_p, руб.	12,0	16,0	20,2	22,9
DY	6,3%	7,9%	10,0%	11,3%

^{Источник: данные компании, прогнозы Reuters, ГК «ФИНАМ»}

к содержанию ↑

Корпоративные события «Сбербанка»

• Продажа DenizBank по планам должна завершиться к концу 2-го квартала и будет иметь позитивный эффект на нормативы достаточности базового капитала в размере 100 б.п. по оценкам банка, но несет риски для прибыли в связи с валютными разницами и налогами.
• Покупка доли в Рамблере. В конце апреля «Сбербанк» закрыл в 1К19 сделку по покупке 46,5%-ой доли в Rambler Group. Точная сумма сделки не раскрывается, но примерно составляет ~1% годовой прибыли Сбербанка, что соответствует около 8 млрд.руб . В совет директоров войдут 3 представителя «Сбербанка». Сделка проходит в рамках развития собственной экосистемы. Продукты и сервисы Рамблера в перспективе могут дать «Сбербанку» больше понимания и информации о клиентах не только с финансовой стороны, но и социальной, а также расширить список небанковских сервисов и услуг для них. В итоге это позволит лучше монетизировать свою внушительную клиентскую базу.

Банк также объявил о сделках с ритейлером O’KEY и покупке ТЦ Галерея в Санкт-Петербурге, но эти транзакции проходят в рамках инвестиционно-банковских услуг.

к содержанию ↑

Дивиденды «Сбербанка»

В конце 2017 «Сбербанк» принял новую дивидендную политику в рамках Стратегии развития 2018-2020, которая предусматривает постепенное повышение нормы выплат до 50% прибыли по МСФО к 2020 при условии выполнения условий достаточности капитала. В этом сезоне госбанк увеличил норму дивидендных выплат до 43,5% прибыли по МСФО с 36% в прошлом году. Дивидендный пул составит 361,4 млрд.руб., что предполагает рост на 33% г/г. Дивиденд на акцию составит 16,0 руб. с доходностью 6,9% по обыкновенным акциям и 7,9% по привилегированным. Мы также отмечаем, что по доходности это лучший эмитент в отрасли в этом сезоне.

С учетом ожиданий повышения прибыли на 10% в этом году до 914 млрд.руб. и сохранения достаточно высоких нормативов достаточности капитала можно ожидать развития дивидендной истории «Сбербанка». Выплаты в следующем году могут составить 20,2 руб. на акцию (+27% г/г) при распределении 50% прибыли по МСФО.

к содержанию ↑

Оценка

Анализ стоимости по форвардным мультипликаторам предполагает наличие умеренного дисконта по отношению к аналогам в России и развивающихся странах. В сравнении с российскими аналогами акции «Сбербанка» торгуются на паритете с аналогами по P/E 2019-2020Е, но мы отмечаем выигрышную оценку акций по дивидендному мультипликатору P/D 2018-2019Е. По дивидендам это самая конкурентная бумага.

Мы сохраняем целевую цену «Сбербанк»-ао 268,5 руб, но понижаем рекомендацию до «Держать» после роста котировок. С последнего обновления рекомендации в марте акции укрепились на 13%, и на текущий момент потенциал остается в рамках 15%.

Привилегированные акции выросли на 13%, и, на наш взгляд, уже вполне адекватно оценены рынком. Целевая цена 201,4 руб., рекомендация «Держать».

к содержанию ↑

Риски:

• Санкции, в том числе против банковского сектора РФ. Чем больше проходит времени, тем больше вероятность появления новых санкций.
• Ослабление экономического роста, которое неблагоприятно повлияет на кредитование, качество активов, резервирование и окажет давление на прибыль. Снижение курса рубля также приведет к снижению показателей достаточности капитала.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	Рын. кап., млн $	P/E 2019Е	P/E 2020Е	P/D 2018	P/D 2019Е
Сбербанк	80 329	5,6	5,0	14,6	11,5
ВТБ	7 121	3,3	3,3	32,5	14,6
МКБ	2 492	6,1	5,5	NA	NA
Росбанк	1 344	NA	NA	NA	NA
Тинькофф банк	3 631	6,6	5,6	17,8	20,6
Авангард	868	NA	NA	NA	NA
Банк Уралсиб	375	NA	NA	NA	NA
Банк Санкт-Петербург	446	2,9	2,7	15,7	14,0
Российские аналоги, медиана		5,7	5,0	16,8	14,3
Развивающиеся страны, медиана		11,1	10,1	27,6	23,7

^{Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ}

к содержанию ↑

Техническая картина

Акции следуют растущему тренду. На графике оформился «флаг», подразумевающий продолжение тенденции после пробития уровня 237,5. Цель — диапазон 255-280. Уровни поддержки 223 и 215.

По привилегированным акциям «Сбербанка» схожая техническая картина. Есть предпосылки для роста до исторических максимумов 235 руб. после пробития и закрепления выше локальной линии сопротивления 206,8. Уровни поддержи 185 и 178.

Источник анализа: ФИНАМ.