«Северсталь» — подтверждаем цель и рекомендацию

Инвестиционная идея

После мартовского обвала рынков акции металлургических компаний чувствуют себя увереннее других отраслей и восстанавливаются быстрее. «Северсталь» с высокой рентабельностью, низким долгом и привлекательной дивидендной политикой выглядит более интересной для инвесторов, нежели сопоставимые компании мировой металлургической отрасли.

• ПАО «Северсталь» — одна из крупнейших вертикально интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний с активами в России и за рубежом. На долю группы приходится около 16% объема выпуска стали в стране.
• В 2019 году группе «Северсталь» удалось лучше прочих сохранить объемы производства: выпуск стали снизился всего на 1,6%. Доля экспорта в продажах снизилась до 35%. Однако эпидемия COVID-19 внесла коррективы, и в 1-м квартале выплавка стали снизилась на 6,4%. Доля экспорта увеличилась до 45%. По мере восстановления рынков компания рассчитывает довести ее до 49%.
• «Северсталь» поддерживает высокий уровень дивидендных выплат даже в условиях роста инвестиционной программы: инвестиции, превышающие $ 800 млн, исключены из расчета дивидендной базы. Годовая дивидендная доходность владения акциями компании составляет более 12%.
• С учетом общего снижения капитализации компаний отрасли по основным коэффициентам «Северсталь» выглядит фундаментально недооцененной. Акции компании имеют лучшие шансы на восстановление цены, когда рыночная конъюнктура начнет выравниваться.

Мы подтверждаем наш целевой уровень и рекомендацию «Покупать» по обыкновенным акциям ПАО «Северсталь».

Краткое описание эмитента

«Северсталь» — одна из крупнейших в мире вертикально интегрированных сталелитейных и горнодобывающих компаний с активами в России, Белоруссии, Украине, Казахстане, Латвии, Польше, Италии и Либерии. У компании хорошая производственная база. «Северсталь» владеет Череповецким металлургическим комбинатом (Вологодская область), вторым по величине сталелитейным комбинатом России, который отличается выгодным расположением с точки зрения близости к добывающим предприятиям «Северстали», портам Балтийского моря и российским промышленным зонам. Доля «Северстали» в общероссийской выплавке стали около 16%. «Северсталь» обеспечена собственным сырьем — железной рудой на 115% и коксующимся углем на 60–65%. Группе «Северсталь» принадлежит АО «Воркутауголь», добывающее около 2% угля в стране, в том числе около 10% коксующегося угля.

В 2019 году группе «Северсталь» удалось лучше прочих сохранить объемы производства. Выпуск стали снизился по сравнению с 2018 годом всего на 1,6%, до 11 847 тыс. тонн. Доля российского рынка в продажах «Северстали» увеличилась до 65%, с 61% годом ранее. Это снизило зависимость результатов компании от состояния мировых рынков в период циклического спада в металлургии. Реализация инфраструктурных проектов создавала перспективы роста внутреннего спроса на стальную продукцию. Однако эпидемия COVID-19 отложила сроки реализации этих планов. В январе — марте 2020 года «Северсталь» снизила выплавку стали по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 6,4%, до 2 850 тыс. тонн. При этом доля экспорта в продажах компании вновь увеличилась до 45%. Во 2-м квартале планируется довести эту долю до 47–49%.

Капитализация компании — около 730 млрд руб. По данным МосБиржи, free float акций «Северстали» составляет 20%. По данным самой компании, в свободном обращении находится 21,5% акций, 1,47% составляют казначейские акции на балансе компании, а председатель совета директоров «Северстали» Алексей Мордашов контролирует 77,03% акций.

Финансовые результаты

По данным консолидированной отчетности по МСФО за 2019 год, снижение цен на стальную продукцию отразилось на результатах компании в меньшей степени, чем у конкурентов: «Северсталь» снизила выручку по сравнению с предыдущим годом на 4,9%, до $ 8 157 млн. Показатель EBITDA по группе снизился на 10,7%, до $ 2 805 млн. Чистая прибыль сократилась на 13,8%, до $ 1 767 млн. Компания сгенерировала $ 1 099 млн свободного денежного потока, это на 31,4% меньше аналогичного периода прошлого года. Такое сокращение вызвано не только снижением EBITDA, но и ростом капитальных инвестиций.

Промежуточная консолидированная отчетность за 3 месяца 2020 года показала снижение выручки относительно аналогичного периода прошлого года на 12,5%, до $ 1 777 млн. Показатель EBITDA снизился на 16,3%, до $ 555 млн. Компания сгенерировала $ 54 млн свободного денежного потока, что на 86,1% меньше, чем годом ранее. Чистая прибыль «Северстали» по итогам января — марта 2020 года упала по сравнению с аналогичным периодом прошлого года на 83,2% (почти в 6 раз) и составила $ 72 млн. Показатель чистой прибыли за период включает убытки в размере $ 378 млн от пересчета курсовых разниц по обязательствам компании, полученных в результате девальвации рубля.

Показатель чистого долга у «Северстали» вырос за год на 77,1%, до $ 1 528 млн, но по отношению к годовому EBITDA он остается на одном из самых низких в отрасли уровне — в районе 0,6х. Это позволяет сохранять баланс между низким уровнем долговой нагрузки компании и обеспечением высокой дивидендной доходности акций.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Северсталь» на 2020 год.

Дивиденды

Совокупный размер дивидендов, полученных по финансовым итогам четырех кварталов 2018 года, составил 160,73 руб. на акцию. По отношению к средневзвешенной цене акций дивидендная доходность составила свыше 16% — это один из самых высоких показателей на рынке.

Согласно обновленным принципам корпоративной дивидендной политики, «Северсталь» намерена ежеквартально выплачивать дивиденды. Средняя сумма по результатам календарного года будет эквивалентна 100% размера свободного денежного потока, рассчитанного на основе консолидированной финансовой отчетности и полученного за соответствующий отчетный период (при условии, что коэффициент «Чистый долг / EBITDA» будет находиться ниже 1,0х). Если этот коэффициент будет ниже 0,5х (как сейчас), то размер выплаченных дивидендов может превысить 100% размера свободного денежного потока. А если коэффициент «Чистый долг / EBITDA» будет выше значения 1,0х, компания переходит к дивидендной политике, предполагающей ежеквартальную выплату дивидендов, средняя сумма которых по результатам календарного года будет эквивалентна 50% размера свободного денежного потока.

Ожидая роста инвестиционной программы, компания приняла решение на этот период использовать для расчета дивидендов показатель «нормализованного свободного денежного потока»: инвестиции, превышающие «базовый» уровень прошлых лет в $ 800 млн, будут исключены из расчета дивидендной базы.

По итогам 1-го квартала 2019 года «Северсталь» выплатила акционерам по 35,43 руб. на акцию, по итогам первого полугодия — по 26,72 руб., а по итогам 9 месяцев — еще по 27,47 руб. на акцию. По результатам 4-го квартала решено выплатить дивиденды из расчета 26,26 руб. на акцию. Вместе это дает годовую дивидендную доходность к средней стоимости акций за период на уровне 12,8%.

Одновременно с итоговыми за прошлый год было решено выплатить дивиденды за 1-й квартал 2020 года в размере 27,35 руб. на каждую акцию. Реестр акционеров на обе выплаты закрылся 16 июня 2020 года.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Оценка

Основные мультипликаторы, рассчитанные на основании актуальной отчетности «Северстали», свидетельствуют о значительной недооценке компании относительно конкурентов. Эта недооценка сохраняется и на фоне общего снижения стоимости акций отраслевых эмитентов. Испытывая все проблемы отрасли, «Северсталь», с ее низким долгом и привлекательной дивидендной политикой, выглядит более интересной для инвесторов, нежели сопоставимые компании мировой металлургической отрасли. Полагаем, что в силу этих причин при восстановлении рынков, которое начнется после снятия карантинов и ограничений, вызванных пандемией COVID-19, акции «Северстали» будут иметь лучшую динамику роста.

Сопоставимость «Северстали» с мировыми компаниями-аналогами, а также тот факт, что «Северсталь» — частная компания, полностью работающая на конкурентных рыночных принципах, продающая значительную часть продукции на экспорт, позволяет отказаться от значительного дисконта при оценке эмитента. Мы рассчитали целевую стоимость «Северстали» по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2020 год. Для учета странового риска (риски ухудшения делового и инвестиционного климата в РФ) мы применили дисконт в размере 10%.

Рассчитанная нами справедливая стоимость «Северстали» составила $ 12 883 млн, $ 15,4 на обыкновенную акцию, или 1 071 руб. (по курсу на дату оценки). Таким образом, компания выглядит недооцененной относительно остальной отрасли и имеет потенциал роста для достижения средних по отрасли значений. Это дает нам основание сохранить целевой уровень и рекомендацию «Покупать» по обыкновенным акциям ПАО «Северсталь».

Техническая картина

Акции «Северстали», в прошлом повторявшие динамику биржевого индекса, cо второй половины 2019 года были слабее рынка. В итоге за прошедший год они показали нулевой рост, хотя фондовый рынок вырос за год на 28,6% по индексу МосБиржи. С начала 2020 года котировки акций компании теряют 7,0% на фоне снижения индекса на 9,4%.

На месячном графике мы видим, что после нескольких лет роста и последующей коррекции акции «Северстали» находятся в фазе консолидации.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»}