Инвестиционная идея
Southern Company — американский холдинг, владеющий электроэнергетическими и газовыми компаниями в ряде штатов США. Ключевыми видами деятельности являются продажа электроэнергии на розничном и оптовом рынках, а также продажа газа и оказание сопутствующих услуг.
| Southern | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена | $ 71,57 |
| Текущая цена | $ 65,80 |
| Потенциал с учетом дивидендов | 12,78% |
* SO может стать хорошим дополнением дивидендного портфеля при доходности NTM на уровне 4,0%.
* В декабре 2021 года компания планирует ввести в эксплуатацию 3-й блок АЭС Vogtle, а в 2022 году — 4-й. Два энергоблока добавят дополнительные 2234 МВт мощности к уже имеющимся 2302 МВт и поспособствуют постепенному закрытию угольных станций.
* Southern на октябрь 2020 года занимала одну из лидирующих ESG-позиций в отрасли: компания получила рейтинг AA благодаря высоким стандартам управления человеческим капиталом и целям по снижению углеродного следа.
* К 2024 году компания ожидает введения в портфель дополнительных 4,4 ГВт мощностей, функционирующих на базе ВИЭ.
Описание эмитента
| Основные показатели обыкн. акций | |||||
| Тикер | SO | ||||
| ISIN | US8425871071 | ||||
| Рыночная капитализация | $ 69,7 млрд | ||||
| Enterprise value (EV) | $ 124,1 млрд | ||||
| Мультипликаторы | |||||
| P/E LTM | 20,1 | ||||
| P/E 2021E | 19,8 | ||||
| EV/EBITDA LTM | 13,1 | ||||
| EV/EBITDA 2021Е | 13,0 | ||||
| DY 2021E | 4,0% | ||||
| Финансовые показатели, млрд $ | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021E | ||
| Выручка | 21,4 | 20,4 | 22,0 | ||
| EBITDA | 10,8 | 8,2 | 9,6 | ||
| Чистая прибыль | 4,8 | 3,1 | 3,5 | ||
| Дивиденд, $ | 2,5 | 2,5 | 2,6 | ||
| CFO | 5,8 | 6,7 | 7,4 | ||
| Финансовые коэффициенты | |||||
| Показатель | 2019 | 2020 | 2021E | ||
| Маржа EBITDA | 50,3% | 40,2% | 43,3% | ||
| Чистая маржа | 22,2% | 15,4% | 16,0% | ||
| ROE | 17,1% | 11,1% | 10,9% | ||
| Чистый долг / EBITDA | 4,2х | 5,9х | 4,5х | ||
Southern Company — американский холдинг, владеющий э/э и газораспределительными компаниями в ряде штатов США. Ключевыми видами деятельности являются продажа электроэнергии на розничном и оптовом рынках, а также продажа газа и оказание дополнительных сопутствующих услуг. Установленная мощность генерирующих мощностей на конец 2020 г. составляла около 42 ГВт. Компания подразделяется на следующие производственные сегменты:
– Traditional electric operating companies (TEOC): сегмент традиционных э/э компаний, включающий Alabama Power, Georgia Power и Mississippi Power. Данные компании являются вертикально интегрированными и консолидируют комплекс процессов генерации, передачи, распределения и сбыта электроэнергии. Кроме того, незначительную долю выручки сегмента формируют услуги по газообеспечению. Комплекс компаний преимущественно сфокусирован на обслуживании розничных потребителей, что обуславливает факт тарифного регулирования предоставляемых услуг: цены устанавливаются регулирующими штатными комиссиями и основаны на принципе покрытия затрат поставщика;
– Southern Power: подразделение сосредоточено на деятельности в сфере генерации электроэнергии, включая возобновляемую энергетику, и ее продажи на оптовый рынок по ценам, сформировавшимся под воздействием спроса и предложения. При этом большая часть проектов в портфеле Southern Power реализуется на основе соглашений о покупке мощности (PPA), заключаемых с сетевыми компаниями, муниципалитетами, коммерческими и промышленными потребителями. Природа заключаемых PPA долгосрочна и обеспечивает гарантию нынешних и будущих поставок вырабатываемой электроэнергии;
– Southern Company Gas: распределение и продажа природного газа. Подразделение, как и TEOC, является регулируемым и функционирует в четырех штатах: Иллинойс, Джорджия, Вирджиния и Теннесси. Помимо это, Southern Company Gas оказывает ряд дополнительных услуг по газовому обслуживанию;
– Прочие операции: деятельность управляющего холдинга, административный аппарат и т. д.
Источник: годовой отчет Southern Co за 2020 г.
За 2020 г. Southern Co заработала около $ 20,4 млрд, совокупная стоимость активов на конец 1-го квартала 2021 г. составила $ 125,4 млрд. Основной статьей выручки компании является продажа электроэнергии розничным потребителям. Совокупные продажи электроэнергии за 2020 г. составили 194 тыс. ГВт*ч.
Источник: годовой отчет Southern Co за 2020 г.
к содержанию ↑Стратегия развития
С точки зрения стратегии развития компании целесообразно выделить следующие структурные компоненты:
- Поддержание высоких стандартов ESG: полная декарбонизация собственных производств и постепенный выход на углеродную нейтральность к 2050 г., долгосрочное увеличение возобновляемой генерации, а также сохранение лидерства в рамках управления человеческим капиталом.
- Капитальные инвестиции в обновление электросетевой и газовой инфраструктуры, расширение ядерной и возобновляемой генерации.
- Сохранение высокого качества дивидендной политики компании, предполагающей стабильные темпы роста и высокие нормы дивидендных выплат в пользу акционеров.
Southern на октябрь 2020 г. занимала одну из лидирующих ESG-позиций в сегменте Utilities: компания вновь получила рейтинг AA благодаря высоким стандартам управления человеческим капиталом и поставленным целям по снижению углеродного следа собственного производства. В течение последних лет компания занимала высокие места в рейтингах качества управления человеческим капиталом, а портфель генерации с 2007 г. претерпел значительные изменения.
Ребазированное к 2007 г. изменение портфеля генерации Southern
Источник: Southern Co “Implementation and action toward net zero”
К 2024 г. компания ожидает введения в портфель мощностей дополнительных 4,4 ГВт, функционирующих на базе ВИЭ. Кроме того, Southern делает ставку на ядерную генерацию за счет действующих и строящихся энергоблоков АЭС Vogtle, развития технологий хранения электроэнергии и захвата выбросов парниковых газов. Отметим, что Southern начала испытания 3-го реактора на станции Vogtle и ожидает его ввода в эксплуатацию в декабре текущего года. Дочерняя компания Southern, Georgia Power, запустила серию испытаний 26 апреля 2021 г., несколько раз сдвинув сроки. Мощность двух блоков составит 2,2 ГВт.
Используя 2007 г. в качестве базового, в 2018 г. менеджмент Southern поставил промежуточную цель по сокращению выбросов углерода на 50% к 2030 г. и долгосрочную цель по сокращению выбросов углерода до нулевого уровня к 2050 г. Исходя из предварительных данных о выбросах в 2020 г., Southern достигла расчетного сокращения выбросов парниковых газов на 52% с 2007 г., так как в 2020 г. комбинация COVID-19 и относительно мягкой погоды значительно снизила спрос на э/э. Поскольку эти факторы характеризуются волатильностью, угольная генерация и эмиссия CO2 могут временно увеличиться в будущем: однако в настоящее время Southern рассчитывает добиться устойчивого сокращения выбросов парниковых газов не менее чем на 50% уже к 2025 г.
Источник: отчет MSCI
Компания планирует осуществить капитальные инвестиции в размере $ 35,7 млрд в 2021–2025 гг. Значительную часть средств будет направлена на модернизацию газовой и электросетевой инфраструктуры с целью снижения энергоемкости услуг по передаче и распределению ресурсов. Часть средств пойдет на строительство и ввод в эксплуатацию 3-го (ввод в 2021 г.) и 4-го (ввод в 2022 г.) энергоблоков АЭС Vogtle, расположенных в штате Джорджия и находящихся в долевой собственности компании. Кроме того, в 2021 г. Southern завершит строительство ветропарка Glass Sands в Мюррей Каунти, штат Оклахома (мощность 118 МВт), а также солнечных станций Garland Solar Storage (мощность 88 МВт) и Tranquillity Solar Storage (мощность 72 МВт) в Калифорнии. Электроэнергетические сегменты компании также ожидают затраты, связанных с закрытием и мониторингом золоотвалов и свалок, ассоциируемых с программой декарбонизации Southern Co.
Источник: годовой отчет Southern Co за 2020 г.
Southern может похвастать неплохими уровнями дивидендной доходности. Доходность NTM в настоящий момент составляет около 4%, что в среднем на 82 б. п. больше, чем у основных конкурентов. Среднегодовой темп роста выплат в пользу акционеров с 2006 г. составляет 3,64%, ожидаемый рост в 2021 г. — 3,18%. Норма выплат на ближайшие три года прогнозируется в диапазоне 72–80%.
Источник: данные компании, прогнозы Reuters
к содержанию ↑Факторы привлекательности
- Амбициозные цели Southern в рамках степени воздействия на окружающую среду. До 2050 г. компания планирует провести полную декарбонизацию за счет закрытия угольных мощностей и значительного снижения выбросов парниковых газов. Southern делает ставку на развитие технологий захвата углеродных выбросов, а также применение накопительных батарей, которые позволят с высокой эффективностью использовать мощность солнечных панелей. К 2024 г. компания планирует введение дополнительных 4,4 ГВт ВИЭ-мощностей. Southernна настоящий момент рассчитывает добиться устойчивого сокращения выбросов парниковых газов не менее чем на 50% (от уровня базового 2007 г.) уже к 2025 г.
- Строительство 3-го и 4-го энергоблоков АЭС Vogtle. В декабре 2021 г. компания планирует ввести в эксплуатацию 3-й блок, а в 2022 г. — 4-й. Два энергоблока добавят дополнительные 2234 МВт мощности к текущей мощности (2302 МВт) и поспособствуют дальнейшему постепенному закрытию угольных станций.
- Стабильный рост дивидендных выплат. В течение более чем 70 лет компания стабильно выплачивает растущие дивиденды в пользу акционеров. Southern может стать хорошим дополнением для дивидендных портфелей с доходностью NTM на уровне 4,0%.
- План CAPEX компании предполагает капитальные инвестиции в размере $ 35,7 млрд в 2021–2025 гг. Southern обновит газовую и электросетевую инфраструктуру, направит часть средств на ядерную и возобновляемую генерацию. Среди конкретных мероприятий наибольший вес займет замена ЛЭП и распределительных сетей с установкой «умных» систем контроля подачи электроэнергии, а также меры по обеспечению кибербезопасности.
Отраслевые тенденции
- По прогнозам EIA, до 2025 г. в электроэнергетике США будет преобладать тренд закрытия угольных электростанций. Место выведенных мощностей будет занято солнечной и ветряной генерацией, а также газовыми электростанциями. При этом в 2035–2050 гг. около половины новых вводов придутся на солнечную генерацию, в то время как оставшиеся 50% — на долю газа. Это дает существенное преимущество компаниям, инвестирующим в солнечную электроэнергетику, но сохраняющим высокий процент газовой генерации. В целом тренд характеризуется «зеленой» направленностью американской экономики с уклоном на развитие ВИЭ и снижение углеродного следа. При этом уже по итогам 2020 г. выработка за счет ядерного топлива в США превысила генерацию э/э на угольных электростанциях.
Источник: данные EIA
Таким образом, уголь с 2015 г., когда он занимал первое место в США по объемам генерации э/э (1,4 млн ГВт*ч), потерял две позиции: в 2020 г. за счет природного газа выработано 1,62 млн ГВт*ч, за счет ядерного топлива — 0,79 млн ГВт*ч, а за счет угля — 0,77 млн ГВт*ч. Тем не менее в первые недели 2021 г. EIA зафиксировала рост угольной генерации, что было связано с заморозками в южных штатах США и растущими ценами на природный газ. Аналогичные тенденции привели к скачку цен на оптовом рынке электроэнергии и газа.
Источник: данные EIA
- Новая администрация президента США уже выразила поддержку усилению мер по реагированию на изменение климата и достижению углеродной нейтральности к 2050 г. путем повторного присоединения Соединенных Штатов к Парижскому соглашению в январе 2021 г. и издания административных распоряжений, направленных на электрификацию федеральных автопарков и установку зарядных станций для электромобилей. Кроме того, в электроэнергетике США происходят трансформационные изменения, обусловленные технологическими достижениями, такими как малая генерация и переход потребителей на собственное производство электроэнергии, все более активным использованием электромобилей и систем накопления энергии, которые меняют характер производства и доставки энергии. План поддержки американской экономики на $ 2 трлн, анонсированный Джо Байденом 31 марта 2021 г., включает меры по модернизации электросетей на $ 100 млрд, налоговые льготы для производства и хранения чистой энергии, перекрытия бесхозных нефтяных и газовых скважин, а также $ 313 млрд на повышение энергоэффективности жилых домов и образовательных учреждений.
- Учитывая снижение потребления электроэнергии в 2020 г., ожидается рост показателя в 2021 г. EIA прогнозирует, что потребление электроэнергии в США вырастет на 2,1% в 2021 г. после падения на 3,8% в 2020 г.: продажи электроэнергии промышленному сектору, согласно ожиданиям агентства, увеличатся на 4,2%, розничные продажи электроэнергии жилому сектору — на 2,3%, а потребление коммерческого сектора вырастет на 0,7%. Увеличение потребления электроэнергии в секторах отразит улучшение экономических условий в 2021 г., а также более низкие температурные режимы в первые три месяца текущего года. Прогноз EIA по потреблению э/э в 2022 г. подразумевает рост еще на 1,3 г/г.
Финансовые показатели
- 29 апреля 2021 г. Southern опубликовала финансовый отчет за 1-й квартал 2021 г.: чистая прибыль компании за период выросла на 30,6% г/г. Движущими драйверами прибыли по сравнению с 1-м кварталом 2020 г. стали устойчивый рост клиентов, более высокие продажи э/э населению и холодные погодные режимы, частично компенсируемые снизившимися коммерческими и промышленными продажами.
- Менеджмент прогнозирует скорректированную прибыль на акцию за 2021 г. в диапазоне $ 3,25–3,35, что предполагает рост от уровня 2020 г. в среднем на 1,5%.
- Southern несколько более часто использует долговое финансирование относительно ключевых конкурентов: показатель «Чистый долг / EBITDA» на 1-й квартал 2021 г. составил 5,8х при медиане по аналогам 5,3х. В то же самое время за счет этого ROE является более высоким: при среднем по конкурентам значении 10,4% Southern может похвастать 11,8% на конец 1-го квартала. Показатели ликвидности Southern находятся на средних уровнях по отрасли: коэффициент текущей ликвидности составляет 0,71 (медиана по конкурентам — 0,65), а быстрой ликвидности — 0,52 (медиана по конкурентам — 0,55).
- Пандемия COVID-19 незначительно повлияла на динамику дебиторской задолженности компании: с начала 2020 г. произошло увеличение резервов по сомнительным долгам на $ 75 млн (0,37% от выручки 2020 г.), совокупный объем дебиторской задолженности при этом вырос на незначительные 1,73%.
Southern Co: ключевые данные промежуточной и годовой отчетности, млн $
| Данные за 1-й квартал | Данные за год | |||||
| 2020 | 2021 | Изменение | 2019 | 2020 | Изменение | |
| Выручка | 5 018 | 5 910 | 17,78% | 21 419 | 20 375 | -4,87% |
| EBITDA | 2 120 | 2 469 | 16,46% | 10 774 | 8 197 | -23,92% |
| EBITDA маржа | 42,25% | 41,78% | -0,47% | 50,30% | 40,23% | -10,07% |
| EBIT | 1 263,0 | 1 598,0 | 26,52% | 7 736 | 4 679 | -39,52% |
| EBIT маржа | 25,17% | 27,04% | 1,87% | 36,12% | 22,96% | -13,15% |
| Чистая прибыль | 872,0 | 1 139,0 | 30,62% | 4 754 | 3 134 | -34,08% |
| Чистая маржа | 17,38% | 19,27% | 1,89% | 22,20% | 15,38% | -6,81% |
Источник: данные компании, расчеты ГК «ФИНАМ»
Southern Co: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей, млн $
| Фактические данные | Прогноз | |||||
| 2018 | 2019 | 2020 | 2021E | 2022E | 2023E | |
| Выручка | 23 495 | 21 419 | 20 375 | 22 034 | 22 792 | 23 908 |
| EBITDA | 7 322 | 10 774 | 8 197 | 9 550 | 10 174 | 11 044 |
| EBITDA маржа | 31,2% | 50,3% | 40,2% | 43,3% | 44,6% | 46,2% |
| Амортизация | 3 131 | 3 038 | 3 518 | 3 689 | 3 919 | 4 120 |
| Чистая прибыль | 2 242 | 4 754 | 3 134 | 3 516 | 3 801 | 4 140 |
| Чистая маржа | 9,5% | 22,2% | 15,4% | 16,0% | 16,7% | 17,3% |
| EPS, $ | 2,2 | 4,5 | 2,9 | N/A | N/A | N/A |
| Скорректированный EPS, $ | 3,1 | 3,1 | 3,3 | 3,3 | 3,6 | 3,9 |
| Прогнозный диапазон по скорректированному EPS, $ | 2,95:3,05 | N/A | N/A | 3,25:3,35 | N/A | N/A |
| Дивиденд на акцию, $ | 2,4 | 2,5 | 2,5 | 2,6 | 2,7 | 2,8 |
| Норма дивидендных выплат | 109,7% | 54,7% | 86,7% | 79,1% | 75,9% | 72,2% |
| Чистый долг | 45 453 | 44 867 | 48 124 | 42 812 | 50 061 | 55 766 |
| Чистый долг / EBITDA | 6,2x | 4,2x | 5,9x | 4,5x | 4,9x | 5,0x |
| Собственный капитал | 25 014 | 27 796 | 28 263 | 32 186 | 33 934 | 34 230 |
| CFO | 6 945 | 5 781 | 6 696 | 7 400 | 8 067 | 8 456 |
| CAPEX | 8 001 | 7 555 | 7 441 | 8 027 | 7 286 | 7 417 |
| FCFF | -1 056 | -1 774 | -745 | -627 | 780 | 1 040 |
Источник: данные компании, прогнозы Reuters, расчеты ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Оценка
При сравнительном подходе мы использовали технику оценки по мультипликаторам относительно аналогов. Итоговая целевая цена составила $ 71,6 на акцию на 12 мес. с потенциалом 8,8% к текущей цене. Полная доходность с учетом дивидендов за следующие четыре квартала (NTM) составляет 12,8%. Исходя из этого, мы пока не готовы рекомендовать акции SO к покупке и присваиваем им рекомендацию «Держать». Длинные позиции по акциям возможны к формированию на ценовых коррекциях.
Southern: оценка капитализации по мультипликаторам
| Компания | P/E 2021E | P/E 2022E | EV/EBITDA 2021E | EV/EBITDA 2022E | P/DPS 2020E | P/DPS 2021E |
| Southern | 19,8 | 18,5 | 13,0 | 12,2 | 25,1 | 24,4 |
| Dominion Energy | 20,4 | 19,1 | 13,5 | 12,7 | 31,2 | 29,4 |
| American Electric Power Company | 18,5 | 17,4 | 12,3 | 11,3 | 28,9 | 27,5 |
| Sempra Energy | 17,1 | 16,3 | 13,6 | 12,5 | 31,4 | 29,5 |
| NextEra | 29,4 | 27,1 | 17,8 | 16,4 | 48,0 | 43,3 |
| WEC Energy | 24,0 | 22,5 | 15,4 | 14,5 | 35,6 | 33,1 |
| Sempra Energy | 17,1 | 16,3 | 13,6 | 12,5 | 31,4 | 29,5 |
| Iberdrola | 19,0 | 17,4 | 10,9 | 10,0 | 25,4 | 24,2 |
| Duke Energy | 20,0 | 19,0 | 12,8 | 12,0 | 26,4 | 25,4 |
| Xcel Energy | 23,9 | 22,4 | 13,3 | 12,4 | 39,2 | 36,8 |
| Exelon | 16,0 | 14,5 | 10,0 | 9,2 | 29,6 | 28,7 |
| Медиана | 19,5 | 18,2 | 13,4 | 12,4 | 31,3 | 29,5 |
| Показатели для оценки | Чистая прибыль 2021E | Чистая прибыль 2022E | EBITDA 2021E | EBITDA 2022E | DPS 2021E | DPS 2022E |
| Southern, млрд $ | 3,5 | 3,8 | 9,6 | 10,2 | 2,62 | 2,7 |
| Целевая капитализация Southern, млрд $ | 68,6 | 69,3 | 73,7 | 71,9 | 86,9 | 84,3 |
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
Southern: показатели оценки
| Показатель | Значение |
| EST Market Cap (млрд $) | 75,8 |
| Количество акций в обращении, млрд шт. | 1,1 |
| Чистый долг (1Q 2021), млрд $ | 49,6 |
| Доля меньшинства (1Q 2021), млрд $ | 4,6 |
| Привилегированные акции (1Q 2021), млрд $ | 0,3 |
Источник: Reuters, оценки ГК «ФИНАМ»
Средневзвешенная целевая цена акций SO по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, $ 69,8 (апсайд — 6,0%), а рейтинг акции эквивалентен 3,2 (где 1,0 соответствует рекомендации Strong Sell, 3,0 — Hold, а 5,0 — Strong Buy).
В том числе оценка целевой цены акций Southern аналитиками Wells Fargo составляет $ 76 («Покупать»), Guggenheim Securities — $ 63 («Держать»), Wolfe Research — $ 67 («Держать»), Scotiabank — $ 76 («Покупать»), Credit Suisse — $ 74 («Держать).
к содержанию ↑Акции на фондовом рынке
Акции SO с начала 2020 г. торгуются практически на одном уровне со средним индексом по индустрии, незначительно опережая его, но при этом значительно отстают от широкого рынка. Индекс S&P 500 с 31 декабря 2019 г. поднялся на 28,5%, а акции SO подросли на скромные 3,30%. Отраслевой индекс S&P 500 Utilities за период выиграл 1,89%.
Источник: Reuters, S&P Global, оценки ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Техническая картина
На дневном графике акции SO торгуются в рамках долгосрочного растущего тренда. Акции скорректировались до середины канала Боллинджера и теперь могут вернуться к росту, имея поддержку на 64,2. Важными уровнями сопротивления выступят 67,8 и 70,9.
Источник: finam.ru