«Татнефть» с дивидендами и без

Инвестиционная идея

Основные показатели акций
Код в торговой системе			TATN, TATNP
Рыночная капитализация, млн $			17 773
Стоимость компании (EV), млн $			18 831
Кол-во обыкн. акций			2 178 690 700
Free float			32%
Кол-во привилег. акций			147 508 500
Free float			100%
Мультипликаторы
P/S			1,41
P/E			8,00
EV/EBITDA			4,65
NET DEBT/EBITDA			0,12
Рентабельность EBITDA			24,7%
Финансовые показатели, млрд руб.
Показатель		3М20				3М19	Изм.
Выручка		198,3				227,3	-12,8%
EBITDA		37,7				87,4	-56,9%
Чистая прибыль		25,3				60,2	-58,0%
Чистый долг		21,7				-23,9

Отказ от выплаты итоговых дивидендов за 2019 г. был ошибкой, повлиявшей на стоимость акций «Татнефти». Компания намерена вскоре вернуться к выплате промежуточных дивидендов, что может поддержать котировки. Однако на фоне падения прибыли это уже не будет иметь такого большого значения, как раньше.

Группа «Татнефть» входит в число крупнейших вертикально интегрированных нефтяных компаний России. Около 60% добываемой группой нефти продается на экспорт.

Добывая в основном тяжелую и вязкую нефть на старых месторождениях, компания более других вынуждена сокращать объемы добычи, а также нести дополнительные затраты на консервацию скважин, чтобы сохранить их работоспособность в будущем.

«Татнефть» расширяет переработку на предприятиях «ТАНЕКО», объемы которой выросли уже в текущем году более чем на четверть к показателям годовой давности. Сеть АЗС «Татнефть» выросла до 727 станций.

В прошлом году «Татнефть» пересмотрела дивидендную политику, подняв минимальную величину дивидендов до 50% от чистой прибыли.

По основным мультипликаторам «Татнефть» совсем не выглядит недооцененной по сравнению с сопоставимыми компаниями, что, на наш взгляд, ограничивает возможности для роста ее акций.

С учетом всех факторов мы сохраняем нейтральную рекомендацию «Держать» по обыкновенным и привилегированным акциям «Татнефти».

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

ПАО «Татнефть» им. В. Д. Шашина и его дочерние общества (в совокупности — группа «Татнефть») входят в число крупнейших вертикально интегрированных нефтяных компаний России. Предприятия группы занимаются разведкой, добычей и продажей нефти, производством нефтепродуктов и реализацией нефтепродуктов. С конца 2016 г. в составе группы интегрируется еще и банковский сегмент, который включает в себя ПАО «Банк ЗЕНИТ» и его дочерние предприятия.

Добыча нефти и газа, нефтеперерабатывающее производство группы «Татнефть» в основном сосредоточены в Республике Татарстан. За ее пределами «Татнефть» ведет бурение в Самарской, Ульяновской, Оренбургской областях и в Республике Калмыкии. Ввиду относительной выработанности основных добывающих месторождений «Татнефти» значительная часть нефти добывается с использованием различных технологий повышения нефтеотдачи пластов.

Около 60% добываемой группой нефти продается на экспорт. Порядка 70% экспорта нефти идет посредством управляемой «Транснефтью» системой трубопроводов «Дружба».

В 2019 г. предприятиями группы «Татнефть» добыто 29 798 тыс. тонн нефти, что на 0,9% больше, чем в 2018 г. За январь — июль 2020 г. добыча упала на 12,3% и составила 15 286 тыс. тонн. Компании приходится сокращать добычу в рамках ОПЕК+ больше других нефтяников из-за большой доли «тяжелой» сернистой нефти: в июле добыча «Татнефти» снизилась на 22,2%, в то время как в среднем по России, с учетом газового конденсата, исключенного из условий сделки с ОПЕК, снижение составило 16,2%.

Комплексом нефтеперерабатывающих и нефтехимических заводов «ТАНЕКО» в 2019 г. произведено 10 097,6 тыс. тонн нефтепродуктов, рост год к году составил 9,5%. За 7 месяцев 2020 г. компания увеличила выпуск нефтепродуктов в годовом сравнении на 26,8% — до 6 840,0 тыс. тонн.

По состоянию на май 2020 г. сеть автозаправочных станций «Татнефть» насчитывала 727 станций, в том числе 616 в Российской Федерации, 18 — в Беларуси, 91 — на Украине и 2 — в Узбекистане.

По данным Московской биржи, в свободном обращении находится 32% обыкновенных и 100% привилегированных акций компании. Депозитарные расписки «Татнефти» (28,5% обыкновенных акций) включены в листинг London Stock Exchange и торгуются в системе Xetra, входящей в группу компаний Deutsche Börse. Почти 36% голосующих акций «Татнефти» контролируется правительством Республики Татарстан, которое также является держателем «золотой акции», что дает ему право налагать вето на определенные важные решения.

к содержанию ↑

Финансовые результаты

Согласно консолидированной отчетности по МСФО за 2019 г., «Татнефть» в прошлом году увеличила выручку от реализации по небанковской деятельности на 2,4%, до 932,3 млрд руб. Из-за роста затрат показатель EBITDA снизился год к году на 1,1%, до 290,8 млрд руб. Чистая прибыль акционеров снизилась на 9,2% и составила 192,3 млрд руб.

В первом квартале 2020 г. на фоне снижения нефтяных цен выручка «Татнефти» по МСФО сократилась на 12,8% к I кв. 2019 г. и составила 198,3 млрд руб. Показатель EBITDA снизился на 56,8%, до 37,7 млрд руб. Прибыль упала на 59,0%, до 25,3 млрд руб. Долговая нагрузка остается невысокой, хотя компания и увеличила заимствования. Значение чистого долга вышло из отрицательной зоны, но по отношению к EBITDA остается на низком уровне.

Консолидированная отчетность за полугодие ожидается позднее. Как видно из «Отчета о прибылях и убытках» по РСБУ за 6 месяцев 2020 г., выручка в годовом сравнении снизилась на 14,0%, до 343,8 млрд руб. При этом себестоимость увеличилась на 12,8%, что может быть связано с ростом затрат на консервацию скважин. Прибыль от продаж сократилась на 65,4%, до 46,4 млрд руб. Чистая прибыль упала в 4 раза, до 23,1 млрд руб.

Ниже представлен наш прогноз основных финансовых показателей ПАО «Татнефть» на 2021 г.

Показатель, млн $	2019	2020П	2021П
Выручка	14 428	9 430	11 904
EBITDA	4 500	2 334	3 684
Чистая прибыль	2 975	1 465	2 111
Рентабельность по EBITDA	31,19%	24,75%	30,95%
Рентабельность по чистой прибыли	20,62%	15,54%	17,74%

к содержанию ↑

Дивиденды

В 2019 г. совет директоров «Татнефти» утвердил изменения в дивидендную политику компании, узаконив принятую с 2016 г. практику выплаты повышенных дивидендов. Было решено направлять на эти цели не менее 50% от чистой прибыли, определенной по РСБУ или МСФО, в зависимости от того, какая из них является большей. Компания платила промежуточные и итоговые дивиденды несколько раз в год, причем одинаковые для обыкновенных и привилегированных акций.

По итогам 2018 г. «Татнефть» в совокупности направила на дивиденды 100% чистой прибыли по РСБУ, или 197,5 млрд руб. На каждую акцию пришлось в итоге по 84,91 руб. Дивидендная доходность акций «Татнефти» оказалась в числе самых высоких на рынке.

По итогам 6 месяцев 2019 г. акционеры получили по 40,11 руб. на каждую акцию, по итогам 9 месяцев — еще по 24,36 руб. Однако, вопреки ожиданиям акционеров и прежним заверениям руководства, «Татнефть» оказалась в числе немногих компаний, отказавшихся из-за кризиса от выплаты итоговых дивидендов по обыкновенным акциям. По привилегированным акциям выплатили итоговые дивиденды в символическом размере — 1 руб. на каждую. В 2020 г. «Татнефть» рассчитывает вернуться к выплате промежуточных дивидендов. Этот вопрос будет рассмотрен советом директоров 17 августа.

Сравнительные коэффициенты

Для сравнения мы использовали показатели компаний отрасли, сопоставимых по капитализации и производственным параметрам.

Компания	Страна	Кап-я, млн $	EV, млн $	EV/S 2020П/2021П		EV/EBITDA 2020П/2021П		P/E 2020П/2021П		Ч. долг /EBITDA
Татнефть	РФ	17 773	18 831	2,00	1,52	8,07	4,90	12,13	8,42	0,12
Компании для сравнения
Eni SpA	Италия	35 843	56 285	0,92	0,75	4,74	3,74	-35,48	24,92	1,72
Ecopetrol SA	Колумбия	25 167	35 405	2,67	2,24	7,13	5,80	29,49	10,72	2,06
Canadian Natural Resources, Ltd.	Канада	22 092	38 258	3,30	2,68	10,56	6,63	-23,00	91,35	4,46
Woodside Petroleum, Ltd.	Австралия	14 113	16 180	4,65	4,46	6,20	5,85	32,88	21,73	0,79
Repsol SA	Испания	13 575	24 008	0,63	0,52	4,91	3,59	21,53	7,83	2,13
OMV AG	Австрия	11 183	19 126	0,98	0,76	4,35	3,22	13,80	7,65	1,80
Медиана				1,49	2,17	3,53	5,23	6,75	10,84	0,90

к содержанию ↑

Оценка

Добывая в основном тяжелую и вязкую нефть на старых месторождениях, компания более других вынуждена сокращать объемы добычи, а также нести дополнительные затраты на консервацию скважин, чтобы сохранить их работоспособность в будущем.

По основным мультипликаторам «Татнефть» совсем не выглядит недооцененной по сравнению с сопоставимыми компаниями, что, на наш взгляд, ограничивает возможности для роста ее акций. При этом, несмотря на рост долговой нагрузки, показатель чистого долга по отношению к EBITDA остается на комфортно низком уровне.

Отказ от выплаты итоговых дивидендов за 2019 г. был ошибкой, повлиявшей на стоимость акций «Татнефти». Компания намерена вернуться к выплате промежуточных дивидендов, что может поддержать котировки. Однако на фоне падения прибыли это не будет иметь такого большого значения, как раньше.

Прогнозная EBITDA на 2021 г., млн $	3 684
Целевой уровень EV/EBITDA	4,77
Оценка по EV/EBITDA, млн $	17 217
На обыкновенную акцию, $	7,4
На привилегированную акцию, $	7,0

Прогнозная стоимость ПАО «Татнефть» им. В. Д. Шашина по прогнозному мультипликатору EV/EBITDA на 2021 г. составляет $ 17 217 млн. Целевая цена акций находится на уровне $ 7,4, или 542,4 руб. по обыкновенным, и $ 7,0, или 514,4 руб. по привилегированным акциям. В связи с этим мы сохраняем нейтральное отношение к акциям «Татнефти» и рекомендацию «Держать».

к содержанию ↑

Технический анализ

В прошлом году привилегированные акции «Татнефти» продолжили рост, прибавив 40,6% против роста индекса МосБиржи на 28,6%. Обыкновенные акции «Татнефти» торговались в боковом диапазоне и в итоге выросли менее чем на 3%. С начала 2020 г. акции обоих видов теряют 26,5%, в то время как индекс МосБиржи практически отыграл весеннее падение и сейчас лишь на 2,4% ниже начала года.

На недельном графике обыкновенных акций «Татнефти» мы видим выход из консолидации вниз и падение до линии долгосрочного тренда с последующим отскоком.

На графике привилегированных акций виден отчетливо слом среднесрочного восходящего тренда и обвал с незакрытым гэпом.

^{Источники: Thomson Reuters, Московская биржа, ИК «ФИНАМ»}