| Ленэнерго ао | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 6,96 руб. |
| Текущая цена: | 5,9 руб. |
| Потенциал: | 18% |
| Ленэнерго ап | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 105,2 руб. |
| Текущая цена: | 96,6 руб. |
| Потенциал: | 8,9% |
Инвестиционная идея
Ленэнерго – распределительная сетевая компания с выручкой в 2018 году на уровне 78 млрд.руб., работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.
Мы подтверждаем по обыкновенным акциям Ленэнерго целевую цену 6,96 руб. на 12 мес., но понижаем рекомендацию до «держать» на фоне уменьшения потенциала до 18% после роста котировок. Целевая цена по привилегированным акциям – 105,2 руб. на середину июня 2018 с потенциалом 9%. Рекомендация «держать».
- Ленэнерго является перспективным инвестиционным кейсом на ближайшие годы, и покупки на ценовых просадках мы считаем целесообразными. У компании остаются существенные объемы сглаживания, которые позволят индексировать тарифы заметно выше инфляции и выйти на рекордные показатели прибыли к окончанию RAB-периода в 2020 году, нарастить денежные потоки и начать погашение долгов. Мы также отмечаем увеличение производственного потенциала после присоединения СПбЭС в рамках стратегии Россетей по консолидации активов.
- Компания отчиталась о росте прибыли акционеров до рекордных 10,6 млрд.руб., и хотя эффект роста был связан с низкой базой 2017 г., мы считаем результаты сильными. Компания увеличила полезный отпуск на 3%, операционный денежный поток составил 23 млрд.руб.
- В этом году мы ожидаем повышения прибыли по МСФО на 22% до 13 млрд.руб. Финансовый план компании предполагает прибыль по РСБУ 11,7 млрд.руб. (+13%).
- Дивиденд по «префам» может составить 11,1 руб. на акцию с доходностью 11,5%. По обыкновенным акциям – 0,24 руб. (+77%) с доходностью 4,1%. Компания сейчас прорабатывает изменение дивидендной политики для обыкновенных акций с целью повышения выплат с 2019 года.
|
Основные показатели обыкн. акций
|
||
| Тикер | LSNG | |
| ISIN | RU0009034490 | |
| Рыночная капитализация | 50,2 млрд руб. | |
| Кол-во обыкн. акций | 8,52 млрд | |
| Free float | 3,72 % | |
| Основные показатели прив. акций | ||
| Тикер | LSNGP | |
| ISIN | RU0009092134 | |
| Кол-во акций | 93 млн | |
| Free float | 100% | |
| Мультипликаторы | ||
| P/E LTM | 4,6 | |
| P/E 2019E | 3,8 | |
| EV/EBITDA LTM | 3,1 | |
| EV/EBITDA 2019Е | 2,7 | |
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||
| 2017 | 2018 | |
| Выручка | 77,6 | 78,0 |
| EBITDA | 25,4 | 28,1 |
| Чистая прибыль акц. | 7,8 | 10,6 |
| Финансовые коэффициенты | ||
| 2017 | 2018 | |
| Маржа EBITDA | 32,8% | 36,0% |
| Чистая маржа | 10,0% | 13,6% |
| Ч. долг/ EBITDA | 1,32 | 1,00 |
Краткое описание эмитента
Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.
Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.
Финансовые показатели «Ленэнерго»
Прибыль. Компания отчиталась о росте прибыли акционеров на 36% до 10,6 млрд.руб. Эффект роста объясняется низкой базой 2017 года, когда на результаты повлияли списания по основным средствам 6,9 млрд.руб. Скорректированная прибыль снизилась на 20% на фоне сокращения выручки от техприсоединения на 47% до 8 млрд.руб. В остальном компания показала сильные результаты. Полезный отпуск повысился на 3% до 30,6 млрд.кВтч на фоне консолидации активов СПбЭС, уровень потерь снизился до 11,7% с 12,1% годом ранее. Операционный денежный поток удвоился до рекордных 23 млрд.руб., денежный поток вышел в плюс (6,6 млрд.руб. и 4,7 млрд.руб. после процентов).
Резервирование и долг. Резервирование по дебиторской задолженности остается на приемлемом уровне, 0,8% от выручки от передачи электроэнергии или 0,56 млрд.руб. Чистый долг сократился на 16% до 28,2 млрд.руб. или 1,0х EBITDA.
Техприсоединение. Выручка от техприсоединения снизилась в прошлом году на 47% до 8 млрд.руб. В 2019 году показатель может составить по нашим оценкам 6,3 млрд.руб. (-21%), но мы отмечаем, что результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса – передачи электроэнергии, а вклад техприсоединения в общий результат снижается.
Инвестиционная программа предполагает увеличение вложений в 2019 г. примерно до 29 млрд.руб с НДС по РСБУ с 26 млрд.руб. в 2018 г. Без крупных сделок по консолидации активов мы ожидаем, что с 2020 года инвестиции пойдут на спад, что позволит начать погашение долга и повысить дивидендные выплаты.
Прибыль по итогам 2019 г. по РСБУ, согласно финансовому плану компании, прогнозируется на уровне 11,7 млрд.руб. (+13%). По МСФО мы ожидаем прогресса до 12,9 млрд.руб. (+22% г/г). Ключевыми драйверами роста станут повышение отпуска электроэнергии и достаточно быстрая индексация тарифа за счет возврата сглаживания.
к содержанию ↑Основные финансовые показатели «Ленэнерго»
| Показатели дохода, млн руб., если не указано иное | 4К 2018 | 4К 2017 | Изм., % | 2018 | 2017 | Изм., % |
| Выручка | 23 344 | 27 771 | -15,9% | 77 990 | 77 653 | 0,4% |
| EBITDA | 6 526 | 6 059 | 7,7% | 28 113 | 25 433 | 10,5% |
| Маржа EBITDA | 28,0% | 21,8% | 6,1% | 36,0% | 32,8% | 3,3% |
| Чистая прибыль акционеров | 1 656 | 1 038 | 59,5% | 10 581 | 7 794 | 36% |
| Скорр. прибыль | 10 581 | 13 290 | -20% | |||
| CFO | 23 298 | 11 818 | 97% | |||
| FCFF | 6 569 | -5 815 | NA | |||
| FCFF после процентов | 4 664 | -8 163 | NA | |||
| 4К 2018 | 3К 2018 | 4К 2017 | к/к | YTD | ||
| Чистый долг | 28 180 | 26 133 | 33 502 | 7,8% | -15,9% | |
| Чистый долг/EBITDA | 1,00 | 0,92 | 1,32 | 0,08 | -0,31 |
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Прогноз по ключевым финансовым показателям «Ленэнерго»
| млрд руб., если не указано иное | 2016 | 2017 | 2018П | 2019П | 2020П |
| Выручка | 66,2 | 77,7 | 78,0 | 84,6 | 94,6 |
| Выручка от передачи э/э | 55,5 | 60,9 | 68,8 | 76,5 | 85,0 |
| Выручка от ТП | 8,8 | 15,1 | 8,0 | 6,3 | 8,6 |
| EBITDA | 23,9 | 25,4 | 28,1 | 32,8 | 41,8 |
| Рост, % | 100% | 6% | 11% | 17% | 28% |
| Маржа EBITDA | 36,2% | 32,8% | 36,0% | 38,7% | 44,2% |
| Чистая прибыль акционеров | 7,7 | 7,8 | 10,6 | 13,0 | 19,2 |
| Рост, % | 5057% | 2% | 36% | 22% | 48% |
| Чистая прибыль скорр. | 8,0 | 13,3 | 10,6 | 13,4 | 19,2 |
| Рост, % | -283% | 66% | -20% | 26% | 44% |
| CFO | 6,4 | 11,8 | 23,3 | 23,9 | 29,4 |
| CAPEX | 20,7 | 20,0 | 18,6 | 22,5 | 19,4 |
| FCFF | -11,6 | -5,8 | 6,6 | 2,9 | 11,4 |
| Чистый долг | 24,2 | 33,5 | 28,2 | 29,8 | 23,6 |
| Ч.долг/EBITDA | 1,01 x | 1,32 x | 1,00 x | 0,91 x | 0,56 x |
| Дивиденды | 1,9 | 2,4 | 3,1 | 3,8 | 5,6 |
| Рост, % | 0% | 28% | 28% | 22% | 48% |
| Норма выплат | 25% | 31% | 29% | 29% | 29% |
| DPS LSNG, руб. | 0,133 | 0,137 | 0,242 | 0,308 | 0,449 |
| Рост, % | NA | 3% | 77% | 27% | 46% |
| DY | 3,0% | 2,3% | 4,1% | 5,2% | 7,6% |
| DPS LSNG_p, руб. | 8,1 | 13,5 | 11,1 | 12,5 | 19,3 |
| Рост, % | NA | 66% | -17% | 13% | 54% |
| DY | 13,5% | 11,2% | 11,5% | 13,0% | 19,9% |
Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»
к содержанию ↑Дивиденды «Ленэнерго»
Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.
Недавно компания вынесла на Совет директоров проработку дивидендной политики для повышения выплат по обыкновенным акциям за 2019 и в последующем. Более понятная схема для расчета выплат, а также повышение норм выплат сделало бы акции LSNG более конкурентными по дивидендному критерию.
На данном этапе мы закладываем допущение о сохранении нормы распределения на уровне 29% прибыли, как и в прошлом году. Дивиденд по привилегированным акциям может составить 11,1 руб. Это меньше DPS 2017 на 17%, но обеспечивает привлекательную доходность 11,5%. По обыкновенным акциям мы ожидаем выплаты 0,24 руб. на акцию (+77% г/г) с доходностью 4,1%.
Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ
Оценка
Мы подтверждаем целевую цену по обыкновенным акциям Ленэнерго 7,0 руб. на перспективу 12 мес., но понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» на фоне уменьшения потенциала до 18%.
Ленэнерго является перспективным инвестиционным кейсом в ближайшие годы, и покупки на ценовых просадках мы считаем целесообразными. У компании остаются существенные объемы сглаживания, которые позволят индексировать тарифы заметно выше инфляции и выйти на рекордные показатели прибыли к окончанию RAB-периода в 2020 году, нарастить денежные потоки и начать погашение долгов. Мы также отмечаем увеличение производственного потенциала после присоединения СПбЭС в рамках стратегии Россетей по консолидации активов.
Потенциально повышение стоимости льготного техприсоединения и введение платы за неиспользуемые резервы в рамках обсуждаемых сейчас сетевых реформ позволит повысить инвестиционную привлекательность компании. Эти меры приведут главным образом к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас является основным сдерживающим фактором для повышения капитализации электросетевых компаний. Свободные мощности могут быть перераспределены в пользу новых клиентов, а повышение платы за льготное подключение заставит часть клиентов пересмотреть необходимость заявки, так как сейчас много заявок «на всякий случай», а для компаний эта статья является убыточна, так как расходы на создание инфраструктуры значительно превышают плату за ТП. В частности, подключение до 15КВт за 550 руб. обходится в среднем по холдингу Россетей в 40,5 тыс. рублей.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | P/E 2019E | P/E 2020E | EV / EBITDA 2019E | EV / EBITDA 2020E | P/D 2018E | P/D 2019E | P/D 2020E |
| Ленэнерго | 3,8 | 2,5 | 2,7 | 2,1 | 24,3 | 19,1 | 13,1 |
| ФСК ЕЭС | 2,5 | 2,5 | 3,0 | 2,9 | 10,1 | 10,0 | 9,7 |
| МОЭСК | 4,1 | 3,1 | 3,2 | 3,0 | 10,2 | 8,2 | 6,1 |
| МРСК Центра и Приволжья | 2,8 | 2,3 | 2,1 | 1,8 | 6,7 | 7,8 | 6,1 |
| МРСК Сибири | 40,5 | 29,7 | 6,5 | 7,5 | na | 87,5 | 44,7 |
| МРСК Волги | 3,9 | 3,0 | 1,8 | 1,6 | 8,6 | 8,4 | 6,6 |
| МРСК Центра | 3,3 | 3,0 | 2,8 | 2,7 | 15,4 | 9,0 | 7,9 |
| МРСК Урала | 3,8 | 1,8 | 2,7 | 2,0 | 65,9 | 10,8 | 5,1 |
| МРСК Северо-Запада | 1,8 | 5,3 | 2,6 | 4,6 | 22,5 | 18,9 | 24,5 |
| МРСК Юга | 22,0 | 14,3 | 5,5 | 5,3 | 8,3 | 20,6 | 12,1 |
| МРСК Северного Кавказа | NA | NA | NA | NA | NA | NA | NA |
| Кубаньэнерго | 7,7 | 15,0 | 5,9 | 6,3 | 71,1 | 14,8 | 22,2 |
| ТРК | NA | NA | NA | NA | NA | NA | NA |
| Медиана | 3,8 | 3,0 | 2,8 | 2,9 | 12,8 | 10,8 | 9,7 |
Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017 гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 11,1 руб. и целевой DY 10,6% транслируют таргет 105,2 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно может пройти 19 июня. Потенциал в среднесрочной перспективе умеренный, ~9%, но в будущем мы видим возможность роста котировок в ожидании повышения дивидендов по итогам 2019 г., которые могут составить 12.5 руб.
Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.
к содержанию ↑Техническая картина акций
На недельном графике обыкновенные акции Ленэнерго продолжают консолидироваться в рамках повышательного канала. Уровни поддержки – 5,9 и 5,5. Уровни сопротивления пролегают в районе 6,3 и 6,9.
На недельном графике привилегированные акции сформировали симметричный треугольник. Покупать имеет смысл на поддержках 96 и 92 с коротким стопом. Цели – 103 и 120.
Источник: charts.whotrades.com
Источник анализа: ФИНАМ.