Ленэнерго ао
Рекомендация Держать
Целевая цена: 6,96 руб.
Текущая цена: 5,9 руб.
Потенциал: 18%
Ленэнерго ап
Рекомендация Держать
Целевая цена: 105,2 руб.
Текущая цена: 96,6 руб.
Потенциал: 8,9%

Инвестиционная идея

Ленэнерго – распределительная сетевая компания с выручкой в 2018 году на уровне 78 млрд.руб., работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочей деятельности.

Мы подтверждаем по обыкновенным акциям Ленэнерго целевую цену 6,96 руб. на 12 мес., но понижаем рекомендацию до «держать» на фоне уменьшения потенциала до 18% после роста котировок. Целевая цена по привилегированным акциям – 105,2 руб. на середину июня 2018 с потенциалом 9%. Рекомендация «держать».

  • Ленэнерго является перспективным инвестиционным кейсом на ближайшие годы, и покупки на ценовых просадках мы считаем целесообразными. У компании остаются существенные объемы сглаживания, которые позволят индексировать тарифы заметно выше инфляции и выйти на рекордные показатели прибыли к окончанию RAB-периода в 2020 году, нарастить денежные потоки и начать погашение долгов. Мы также отмечаем увеличение производственного потенциала после присоединения СПбЭС в рамках стратегии Россетей по консолидации активов.
  • Компания отчиталась о росте прибыли акционеров до рекордных 10,6 млрд.руб., и хотя эффект роста был связан с низкой базой 2017 г., мы считаем результаты сильными. Компания увеличила полезный отпуск на 3%, операционный денежный поток составил 23 млрд.руб.
  • В этом году мы ожидаем повышения прибыли по МСФО на 22% до 13 млрд.руб. Финансовый план компании предполагает прибыль по РСБУ 11,7 млрд.руб. (+13%).
  • Дивиденд по «префам» может составить 11,1 руб. на акцию с доходностью 11,5%. По обыкновенным акциям – 0,24 руб. (+77%) с доходностью 4,1%. Компания сейчас прорабатывает изменение дивидендной политики для обыкновенных акций с целью повышения выплат с 2019 года.
Основные показатели обыкн. акций
Тикер LSNG
ISIN RU0009034490
Рыночная капитализация 50,2 млрд руб.
Кол-во обыкн. акций 8,52 млрд
Free float 3,72 %
Основные показатели прив. акций
Тикер LSNGP
ISIN RU0009092134
Кол-во акций 93 млн
Free float 100%
Мультипликаторы
P/E LTM 4,6
P/E 2019E 3,8
EV/EBITDA LTM 3,1
EV/EBITDA 2019Е 2,7
Финансовые показатели, млрд руб.
2017 2018
Выручка 77,6 78,0
EBITDA 25,4 28,1
Чистая прибыль акц. 7,8 10,6
Финансовые коэффициенты
2017 2018
Маржа EBITDA 32,8% 36,0%
Чистая маржа 10,0% 13,6%
Ч. долг/ EBITDA 1,32 1,00
к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Ленэнерго — распределительная сетевая компания, работающая на территории Санкт-Петербурга и Ленинградской области с выручкой 77,6 млрд.руб. в 2017 году. Основной бизнес – передача электроэнергии, остальное поступает от техприсоединения и прочих доходов.

Структура капитала. Контрольный пакет акций, 68,22%, принадлежит Россетям, КИО Санкт-Петербурга владеет 29,11% акций. Free-float обыкновенных акций 3,72%, привилегированных 100%.

Динамика акций Ленэнерго и индекса РТС

к содержанию ↑

Финансовые показатели «Ленэнерго»

Прибыль. Компания отчиталась о росте прибыли акционеров на 36% до 10,6 млрд.руб. Эффект роста объясняется низкой базой 2017 года, когда на результаты повлияли списания по основным средствам 6,9 млрд.руб. Скорректированная прибыль снизилась на 20% на фоне сокращения выручки от техприсоединения на 47% до 8 млрд.руб. В остальном компания показала сильные результаты. Полезный отпуск повысился на 3% до 30,6 млрд.кВтч на фоне консолидации активов СПбЭС, уровень потерь снизился до 11,7% с 12,1% годом ранее. Операционный денежный поток удвоился до рекордных 23 млрд.руб., денежный поток вышел в плюс (6,6 млрд.руб. и 4,7 млрд.руб. после процентов).

Резервирование и долг. Резервирование по дебиторской задолженности остается на приемлемом уровне, 0,8% от выручки от передачи электроэнергии или 0,56 млрд.руб. Чистый долг сократился на 16% до 28,2 млрд.руб. или 1,0х EBITDA.

Техприсоединение. Выручка от техприсоединения снизилась в прошлом году на 47% до 8 млрд.руб. В 2019 году показатель может составить по нашим оценкам 6,3 млрд.руб. (-21%), но мы отмечаем, что результат по прибыли все больше формируется за счет основного бизнеса – передачи электроэнергии, а вклад техприсоединения в общий результат снижается.

Инвестиционная программа предполагает увеличение вложений в 2019 г. примерно до 29 млрд.руб с НДС по РСБУ с 26 млрд.руб. в 2018 г. Без крупных сделок по консолидации активов мы ожидаем, что с 2020 года инвестиции пойдут на спад, что позволит начать погашение долга и повысить дивидендные выплаты.

Прибыль по итогам 2019 г. по РСБУ, согласно финансовому плану компании, прогнозируется на уровне 11,7 млрд.руб. (+13%). По МСФО мы ожидаем прогресса до 12,9 млрд.руб. (+22% г/г). Ключевыми драйверами роста станут повышение отпуска электроэнергии и достаточно быстрая индексация тарифа за счет возврата сглаживания.

к содержанию ↑

Основные финансовые показатели «Ленэнерго»

Показатели дохода, млн руб., если не указано иное 4К 2018 4К 2017 Изм., % 2018 2017 Изм., %
Выручка 23 344 27 771 -15,9% 77 990 77 653 0,4%
EBITDA 6 526 6 059 7,7% 28 113 25 433 10,5%
Маржа EBITDA 28,0% 21,8% 6,1% 36,0% 32,8% 3,3%
Чистая прибыль акционеров 1 656 1 038 59,5% 10 581 7 794 36%
Скорр. прибыль 10 581 13 290 -20%
CFO 23 298 11 818 97%
FCFF 6 569 -5 815 NA
FCFF после процентов 4 664 -8 163 NA
4К 2018 3К 2018 4К 2017 к/к YTD
Чистый долг 28 180 26 133 33 502 7,8% -15,9%
Чистый долг/EBITDA 1,00 0,92 1,32 0,08 -0,31

Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям «Ленэнерго»

млрд руб., если не указано иное 2016 2017 2018П 2019П 2020П
Выручка 66,2 77,7 78,0 84,6 94,6
Выручка от передачи э/э 55,5 60,9 68,8 76,5 85,0
Выручка от ТП 8,8 15,1 8,0 6,3 8,6
EBITDA 23,9 25,4 28,1 32,8 41,8
Рост, % 100% 6% 11% 17% 28%
Маржа EBITDA 36,2% 32,8% 36,0% 38,7% 44,2%
Чистая прибыль акционеров 7,7 7,8 10,6 13,0 19,2
Рост, % 5057% 2% 36% 22% 48%
Чистая прибыль скорр. 8,0 13,3 10,6 13,4 19,2
Рост, % -283% 66% -20% 26% 44%
CFO 6,4 11,8 23,3 23,9 29,4
CAPEX 20,7 20,0 18,6 22,5 19,4
FCFF -11,6 -5,8 6,6 2,9 11,4
Чистый долг 24,2 33,5 28,2 29,8 23,6
Ч.долг/EBITDA 1,01 x 1,32 x 1,00 x 0,91 x 0,56 x
Дивиденды 1,9 2,4 3,1 3,8 5,6
Рост, % 0% 28% 28% 22% 48%
Норма выплат 25% 31% 29% 29% 29%
DPS LSNG, руб. 0,133 0,137 0,242 0,308 0,449
Рост, % NA 3% 77% 27% 46%
DY 3,0% 2,3% 4,1% 5,2% 7,6%
DPS LSNG_p, руб. 8,1 13,5 11,1 12,5 19,3
Рост, % NA 66% -17% 13% 54%
DY 13,5% 11,2% 11,5% 13,0% 19,9%

Источник: данные компании, прогнозы ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды «Ленэнерго»

Начисление дивидендов по обыкновенным акциям Ленэнерго происходит по довольно сложной формуле, которая учитывает инвестиционную программу и долговую нагрузку (долг не должен превышать 3х EBITDA). Дивиденды по привилегированным акциям LSNGP начисляются в размере 10% чистой прибыли по РСБУ. Дивидендная доходность Ленэнерго-ап обычно превышает доходность Ленэнерго-ао в несколько раз.

Недавно компания вынесла на Совет директоров проработку дивидендной политики для повышения выплат по обыкновенным акциям за 2019 и в последующем. Более понятная схема для расчета выплат, а также повышение норм выплат сделало бы акции LSNG более конкурентными по дивидендному критерию.

На данном этапе мы закладываем допущение о сохранении нормы распределения на уровне 29% прибыли, как и в прошлом году. Дивиденд по привилегированным акциям может составить 11,1 руб. Это меньше DPS 2017 на 17%, но обеспечивает привлекательную доходность 11,5%. По обыкновенным акциям мы ожидаем выплаты 0,24 руб. на акцию (+77% г/г) с доходностью 4,1%.

Дивиденды по привилегированным акцям Ленэнерго

Дивиденды по обыкновенным акцям Ленэнерго

Источник: данные компании, прогнозы ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Оценка

Мы подтверждаем целевую цену по обыкновенным акциям Ленэнерго 7,0 руб. на перспективу 12 мес., но понижаем рекомендацию с «покупать» до «держать» на фоне уменьшения потенциала до 18%.

Ленэнерго является перспективным инвестиционным кейсом в ближайшие годы, и покупки на ценовых просадках мы считаем целесообразными. У компании остаются существенные объемы сглаживания, которые позволят индексировать тарифы заметно выше инфляции и выйти на рекордные показатели прибыли к окончанию RAB-периода в 2020 году, нарастить денежные потоки и начать погашение долгов. Мы также отмечаем увеличение производственного потенциала после присоединения СПбЭС в рамках стратегии Россетей по консолидации активов.

Потенциально повышение стоимости льготного техприсоединения и введение платы за неиспользуемые резервы в рамках обсуждаемых сейчас сетевых реформ позволит повысить инвестиционную привлекательность компании. Эти меры приведут главным образом к оптимизации инвестиционной программы, которая сейчас является основным сдерживающим фактором для повышения капитализации электросетевых компаний. Свободные мощности могут быть перераспределены в пользу новых клиентов, а повышение платы за льготное подключение заставит часть клиентов пересмотреть необходимость заявки, так как сейчас много заявок «на всякий случай», а для компаний эта статья является убыточна, так как расходы на создание инфраструктуры значительно превышают плату за ТП. В частности, подключение до 15КВт за 550 руб. обходится в среднем по холдингу Россетей в 40,5 тыс. рублей.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании P/E 2019E P/E 2020E EV / EBITDA 2019E EV / EBITDA 2020E P/D 2018E P/D 2019E P/D 2020E
Ленэнерго 3,8 2,5 2,7 2,1 24,3 19,1 13,1
ФСК ЕЭС 2,5 2,5 3,0 2,9 10,1 10,0 9,7
МОЭСК 4,1 3,1 3,2 3,0 10,2 8,2 6,1
МРСК Центра и Приволжья 2,8 2,3 2,1 1,8 6,7 7,8 6,1
МРСК Сибири 40,5 29,7 6,5 7,5 na 87,5 44,7
МРСК Волги 3,9 3,0 1,8 1,6 8,6 8,4 6,6
МРСК Центра 3,3 3,0 2,8 2,7 15,4 9,0 7,9
МРСК Урала 3,8 1,8 2,7 2,0 65,9 10,8 5,1
МРСК Северо-Запада 1,8 5,3 2,6 4,6 22,5 18,9 24,5
МРСК Юга 22,0 14,3 5,5 5,3 8,3 20,6 12,1
МРСК Северного Кавказа NA NA NA NA NA NA NA
Кубаньэнерго 7,7 15,0 5,9 6,3 71,1 14,8 22,2
ТРК NA NA NA NA NA NA NA
Медиана 3,8 3,0 2,8 2,9 12,8 10,8 9,7

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

Привилегированные акции Ленэнерго мы оценивали по скорректированной медианной исторической дивидендной доходности в 2010-2017 гг. 10,6% и ожидаемым дивидендным платежам. Прогнозный дивиденд 11,1 руб. и целевой DY 10,6% транслируют таргет 105,2 руб. на дату закрытия реестра, которая предположительно может пройти 19 июня. Потенциал в среднесрочной перспективе умеренный, ~9%, но в будущем мы видим возможность роста котировок в ожидании повышения дивидендов по итогам 2019 г., которые могут составить 12.5 руб.

Главным риском для рекомендации по LSNGP мы видим изменение дивидендной политики компании, поскольку дивиденды – это главный компонент инвестиционного кейса Ленэнерго-ап.

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике обыкновенные акции Ленэнерго продолжают консолидироваться в рамках повышательного канала. Уровни поддержки – 5,9 и 5,5. Уровни сопротивления пролегают в районе 6,3 и 6,9.

Техническая картина по обыкновенным акцям Ленэнерго

На недельном графике привилегированные акции сформировали симметричный треугольник. Покупать имеет смысл на поддержках 96 и 92 с коротким стопом. Цели – 103 и 120.

Техническая картина по привилегированным акцям Ленэнерго

Источник: charts.whotrades.com

Источник анализа: ФИНАМ.

1+

Добавить комментарий