| Юнипро | |
| Рекомендация | Держать |
| Целевая цена: | 2,80 руб. |
| Текущая цена: | 2,57 руб. |
| Потенциал роста: | 9% |
Инвестиционная идея «Юнипро»
Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии с установленной мощностью 11,2 ГВт.
Юнипро отчиталась о снижении прибыли в 1П 2018 на 67% в основном за счет высокой базы в прошлом году, когда было отражено страховое возмещение ~20 млрд.руб. Скорр. прибыль, по нашим оценкам, подросла на 1,2%. Компания подтвердила время и бюджет ремонта 3-го энергоблока Березовской ГРЭС, годовую EBITDA 26-28 млрд.руб. и дивиденд 0,111 руб. в декабре 2018.
В 2019-2020 ожидается рост прибыли на 5% и 47% соответственно благодаря реализации мощности по ДПМ. У компании исторически высокие нормы выплат, и мы ожидаем повышения выплат акционерам. Средняя ожидаемая доходность по платежам за 2019-2021 составляет 12,7%, что заметно выше среднего DY 2011-2018 7,9%.
Мы понижаем целевую цену UPRO с 3,04 руб. до 2,80 руб. на фоне снижения мультипликаторов по отрасли, но сохраняем рекомендацию «держать» с расчетом на высокие дивиденды в предстоящие годы. Потенциал в перспективе года ~9%.
- Менеджмент подтвердил планы ввода (3К 2019) и бюджет восстановления аварийного 3-го энергоблока Березовской ГРЭС. Объект мощностью 800 МВт, построенный по ДПМ, станет точкой роста прибыли после запуска.
- Компания определила список объектов для участия в программе модернизации. Оттоки, связанные с новым инвестиционным циклом, могут начаться только в 2021 году и будут частично компенсироваться платежами ДПМ по предыдущей программе.
- Юнипро сейчас разрабатывает дивидендную политику на среднесрочный период и планирует представить ее в 4К 2018. С учетом впечатляющей дивидендной истории компании и ожидаемого роста прибыли в 2019-2020 мы ожидаем прогресса по дальнейшим выплатам.
| Основные показатели акций | ||||
| Тикер | UPRO | |||
| ISIN | RU000A0JNGA5 | |||
| Рыночная капитализация | 162 млрд руб. | |||
| Кол-во обыкн. акций | 63,05 млрд | |||
| Free float | 18% | |||
| Мультипликаторы | ||||
| P/E, LTM | 9,4 | |||
| P/E, 2018Е | 8,8 | |||
| P/B, LFI | 1,4 | |||
| P/S, LTM | 2,1 | |||
| EV/EBITDA, LTM | 5,5 | |||
| DY 2018 | 8,1% | |||
| Финансовые показатели, млрд руб. | ||||
| 2016 | 2017 | 2018П | ||
| Выручка | 78,0 | 76,5 | 80,3 | |
| EBITDA | 13,4 | 47,1 | 28,0 | |
| Чистая прибыль | 5,2 | 33,6 | 18,3 | |
| Финансовые коэффициенты | ||||
| 2016 | 2017 | |||
| Маржа EBITDA | 17,1% | 61,6% | ||
| Чистая маржа | 6,6% | 43,9% | ||
| ROE | 5,1% | 32,3% | ||
| Долг/ собств. капитал | 0,02 | NA | ||
Краткое описание эмитента
Юнипро – компания тепловой генерации электроэнергии. В состав компании входят 5 тепловых станций с суммарной установленной мощностью 11,205 ГВт. Компания была создана на базе ОГК-4, в 2007 г. куплена международным энергетическим концерном Uniper. В 2017 г. объем выработки электростанций составил 48,2 млрд кВт.ч, производство тепла 2 127,1 тыс. Гкал, а выручка – 76,5 млрд руб. Около половины всех операционных расходов приходится на топливо, в основном газ (~80%).
Структура капитала. Контрольным пакетом акций, 83,73%, владеет Uniper Russia Holding. Free-float 18%.
Финансовые показатели «Юнипро»
— Прибыль ожидаемо снизилась. Прибыль упала в 1П 2018 на 67% до 8,1 млрд.руб., что было связано главным образом с высокой базой 1П 2017, когда было получено страховое возмещение 20,4 млрд.руб. Без учета этого фактора скорректированные показатели EBITDA и чистой прибыли показали рост на 2,8% и 1,2% соответственно.
— Производственные показатели смешанные. Выработка электроэнергии в 1П 2018 сократилась на 7,4% относительно прошлого года на фоне избытка электроэнергии на рынке, а также планового ремонта, но это было компенсировано ростом тарифов на электричество и мощность, а также продажей мощности по ДПМ. В итоге выручка в 1П 2018 показала почти нулевое изменение — 37,6 млрд.руб. (-0,4%).
— Чистый долг остается отрицательным, -12 млрд.руб.
— Планы в силе. Менеджмент подтвердил планы ввода в эксплуатацию аварийного 3-го энергоблока Березовской ГРЭС в 3К 2019 и бюджет на его восстановление, а также сохранил годовой гайденс по EBITDA 26-28 млрд.руб., а также выплату дивидендов в декабре 2018 в размере 7 млрд.руб.
— Модернизация остается на повестке. Компания определила список блоков для участия в отборе и сохраняет гибкость по времени участия в аукционе (39 ГВт мощности будет разыграно в течение 2018-2025). Согласно презентации за 1К 2018, оттоки, связанные с новым инвестиционным циклом, могут начаться только в 2021 году и будут частично компенсироваться платежами ДПМ по предыдущей программе.
— Новая дивидендная политика. Компания сейчас разрабатывает среднесрочную дивидендную политику и планирует представить ее в 4-м квартале после первых результатов по участию в программе модернизации. Учитывая хорошую историю выплат и ожидания роста прибыли в следующие несколько лет, мы считаем, что Юнипро останется в числе лидеров по дивидендному профилю в российской генерации. В 2018 году прибыль по прогнозам составит 18,3 млрд.руб. (-46%), но в 2019-2021 ожидается подъем прибыли, в том числе за счет ввода после ремонта 3-го энергоблока Березовской ГРЭС — одного из крупнейших проектов компании мощностью 800 МВт, построенного по ДПМ.
— Согласно консенсусу Bloomberg, прибыль в 2019 году составит 19,2 млрд.руб. (+5,1%) и 28,2 млрд.руб. (+46,7%) в 2020 году. Дивиденды при норме выплат 85% по нашим оценкам могут составить 0,259 и 0,38 руб. на акцию по итогам 2019-2020. Мы допускаем, что дивиденды могут оказаться выше, так как ранее были случаи выплаты из нераспределенной прибыли. На конец 1П 2018 нераспределенная прибыль по МСФО составила 48,8 млрд.руб., и у компании был отрицательный чистый долг 12 млрд.руб.
к содержанию ↑Основные финансовые показатели «Юнипро»
| млн руб., если не указано иное | 1П 2018 | 1П 2017 | Изм., % |
| Выручка | 37 596 | 37 751 | -0,4% |
| EBITDA | 12 999 | 33 040 | -60,7% |
| Маржа EBITDA | 34,6% | 87,5% | -52,9% |
| EBITDA скорр. | 12 999 | 12 640 | 2,8% |
| Маржа EBITDA | 34,6% | 33,5% | 1,1% |
| Операционная прибыль | 9 971 | 30 042 | -66,8% |
| Маржа опер. прибыли | 26,5% | 79,6% | -53,1% |
| Чистая прибыль | 8 182 | 24 496 | -66,6% |
| Маржа чистой прибыли | 21,8% | 64,9% | -43,1% |
| Скорр. чистая прибыль | 8 182 | 8 083 | 1,2% |
| EPS, руб. | 0,130 | 0,389 | -66,6% |
| CFO | 13 721 | 29 823 | -54,0% |
| FCFF | 8 194 | 25 812 | -68,3% |
| 2К 2018 | 4К 2017 | ||
| Долг | 0 | 0 | — |
| Чистый долг | -11 971 | -3 058 | 291,4% |
| Чистый долг/EBITDA | NA | NA | NA |
| ROE | 15,3% | 32,3% | -17,0% |
Прогноз по прибыли и дивидендам
| 2 017 | 2018П | 2019П | 2020П | 2021П | |
| Чистая прибыль, млрд.руб. | 18,3 | 18,3 | 19,2 | 28,2 | 24,8 |
| Изменение | -45,6% | -45,6% | 5,1% | 46,7% | -12,0% |
| DPS, руб. | 0,222 | 0,222 | 0,259 | 0,380 | 0,335 |
| Изменение | 73,0% | 73,0% | 16,8% | 46,7% | -12,0% |
| DY | 8,1% | 10,1% | 14,8% | 13,0% |
Источник: прогнозы Bloomberg, расчеты ГК «ФИНАМ»
— Ближайший дивиденд (2-ая часть выплат за 2018 год) составит 0,111 руб. на акцию в декабре 2018 с ожидаемой доходностью 4,3%.
Ниже приводим историю с 2011 и прогноз по дивидендам компании:
Источник: данные компании, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Оценка «Юнипро»
При оценке мы в основном ориентировались на российские аналоги из-за общих рыночных и регулятивных факторов, отдав им вес 80%. Вес зарубежных аналогов, соответственно, 20%, страновой дисконт 40%. Мы также учли собственную историческую доходность, которая в среднем в 2011-2017 составила 7,9%.
После актуализации оценки мы понижаем целевую цену с 3,04 руб. до 2,80 руб. в связи с сокращением оценочных коэффициентов по российской отрасли, но сохраняем рекомендацию «держать». По форвардным мультипликаторам акции UPRO торгуются примерно на паритете относительно компаний-аналогов с таргетом 2,57 руб., но ожидаемая дивидендная доходность в 2019-2021 существенно превышает прошлые значения – в среднем 12,7% против 7,9%, и транслирует целевую цену 3,03 руб. Агрегированная оценка 2,80 руб. с потенциалом 9%.
Мы рекомендуем «держать» акции Юнипро в расчете на рост прибыли и дивидендов в ближайшие годы. Мы полагаем, что благодаря повышению доходов за счет продажи мощности по ДПМ и высокой норме выплат акции Юнипро будут оставаться привлекательной дивидендной историей не только в своей отрасли, но и на российском рынке в целом.
Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:
| Название компании | Рын. кап., млн $ | EV/EBITDA 2018E | EV/EBITDA, 2019E | P/D 2018E | P/D 2019E |
| Юнипро | 2 406 | 5,5 | 4,9 | 11,6 | 9,9 |
| Интер РАО | 6 356 | 2,9 | 2,9 | 26,1 | 23,5 |
| РусГидро | 4 204 | 3,5 | 3,3 | 12,6 | 10,3 |
| ОГК-2 | 578 | 2,9 | 2,8 | 17,5 | 16,3 |
| Энел Россия | 620 | 3,8 | 3,8 | 9,0 | 8,1 |
| ТГК-1 | 529 | 2,4 | 2,4 | 14,7 | 14,5 |
| Мосэнерго | 1 219 | 1,6 | 2,2 | 18,2 | 29,3 |
| Иркутскэнерго | 790 | NA | NA | NA | NA |
| Российские аналоги, медиана | 2,9 | 2,9 | 14,7 | 14,5 | |
| Аналоги из развив. стран, медиана | 8,1 | 7,4 | 24,0 | 22,4 | |
Источник: Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ
к содержанию ↑Техническая картина акций «Юнипро»
На недельном графике акции Юнипро оттолкнулись от линии поддержки 2,5. Покупки имеют смысл в диапазоне 2,5-2,6 со стоп-лоссом чуть ниже 2,5. Сопротивление 2,95.
Источник: charts.whotrades.com
Источник: ФИНАМ.