В 2019 году ожидается восстановление прибыли «Аэрофлота»

Инвестиционная идея

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 533 млрд руб. в 2017 г. и долей на рынке около 40%. Сеть маршрутов охватывает 52 страны и 315 регулярных направлений.

Мы сохраняем по акциям Аэрофлота рекомендацию «держать» и повышаем целевую цену с 103,2 до 110,9 руб. на фоне снижения цен на нефть. Потенциал роста 10% в перспективе 12 мес.

• Прибыль в высоком 3-м квартале выросла на 14,3% и вышла лучше ожиданий. Эффект роста был достигнут за счет повышения пассажиропотока, роспуска резерва по трудовым обязательствам, а также меньшей эффективной ставки налога на прибыль. Всего с начала года авиаперевозчик заработал 22,5 млрд.руб. (-17%) чистой прибыли.
• Консенсус Bloomberg предполагает восстановление прибыли в следующем году на 59%, до 22,4 млрд.руб благодаря улучшению операционных показателей и снижению цен на топливо.
• Прогноз по капитальным затратам в 2019 году предполагает сопоставимые с 2018 годом инвестиции, несмотря на новую стратегию, которая включает расширение авиапарка и создание нескольких региональных хабов. Это позитивный момент для дивидендов.
• При росте пассажиропотока и отсутствии «волны» по CAPEX в 2019 году мы ожидаем сохранения нормы выплат 50% прибыли по МСФО. Дивиденд 2018П 6,4 руб. на акцию (-50% г/г) с доходностью 6,3%.

к содержанию ↑

Краткое описание эмитента

Аэрофлот – один из крупнейших авиаперевозчиков в России с выручкой 533 млрд руб в 2017 г. Помимо одноименных авиалиний «Аэрофлот», Группе принадлежат авиаперевозчики «Победа» (100%), «Аврора» (51%), «Россия» (75%-1 акция). Доля Аэрофлота на рынке авиаперевозок по пассажиропотоку составляет около 40%. Сеть маршрутов охватывает 52 страны мира и 315 регулярных направлений. Средний возраст самолетов Группы составляет 6,2 года.

Структура капитала. Контрольным пакетом акций, около 55%, владеет государство через Росимущество (51,17% акций) и ГК «Ростех» (3,3% акций). У институциональных инвесторов находится 34,8% пакета акций. Free-float составляет 45%.

к содержанию ↑

Финансовые результаты Аэрофлота

Прибыль 3К18 лучше ожиданий. Группа Аэфролот улучшила результат по прибыли в высоком 3-м квартале. Прибыль выросла на 14,3% относительно прошлого года на фоне увеличения выручки, роспуска резерва по трудовым обязательствам, а также меньшей эффективной ставки налога на прибыль. Всего за 9 мес. авиаперевозчик заработал 22,5 млрд.руб. чистой прибыли.

Компания нарастила пассажиропоток на 10,2% за 9 мес., занятость кресел повысилась на 0,1% до 83,8%, что вкупе с благоприятными валютными разницами помогло увеличить выручку на 15,2%. Операционные расходы выросли на 18,3%, основное давление оказывают топливные расходы (+46,7%), расходы по операционной аренде на 34% на фоне расширения флота на 36 самолета с начала года (361 ВС на конец 3К18). Расходы на оплату труда повысились всего на 1,3%, но это объясняется роспуском резерва по трудовым обязательствам 2,2 млрд.руб. в 3К18.

Чистый долг 35,9 млрд.руб. или 0,74х EBITDA. Со следующего года авиаперевозчик отразит операционный лизинг на балансе, что приведет к повышению показателей долговой нагрузки. По данным компании с учетом операционного лизинга чистый долг равнялся на конец 3-го квартала 4,6х EBITDA в сравнении с 4,2х на конец 2017 года.

Капитальные затраты в следующем году по предварительным данным будут сопоставимы с CAPEX 2018, несмотря на достаточно амбициозную новую стратегию, которая предполагает не только расширение авиапарка, но и строительство нескольких региональных хабов. Отсутствие планов резкого повышения CAPEX не ставит под риск выплату дивидендов.

Восстановление прибыли в 2019 году. Согласно консенсусу Bloomberg, прибыль по итогам года составит 14,1 млрд.руб., EBITDA – 40,8 млрд.руб. В следующем году ожидается рост показателей – EBITDA на 95% до 79,5 млрд.руб. и чистой прибыли на 58,5% до 22,4 млрд.руб. Драйверы роста — повышение операционных показателей, меньшие топливные цены. На EBITDA позитивно повлияет изменение отражения операционного лизинга. Компания несколько раз в этом году повышала топливный сбор, но в следующем году может скорректировать его в зависимости от спроса на авиабилеты.

Основные финансовые показатели

млн руб., если не указано иное	3К 2018	3К 2017	Изм., %	9м 2018	9м 2017	Изм., %
Выручка	200 523	169 915	18,0%	466 345	404 773	15,2%
Операционные расходы	163 398	135 751	20,4%	429 499	362 911	18,3%
EBITDA	40 321	37 572	7,3%	46 436	52 274	-11,2%
Маржа EBITDA	20,1%	22,1%	-2,0%	10,0%	12,9%	-3,0%
Чистая прибыль (убыток)	27 718	24 259	14,3%	22 490	27 149	-17,2%
EPS, руб.	25,3	22,7	11,5%	20,6	25,5	-19,2%
	3К 2018	2К 2018	4К 2017	к/к	YTD
Чистый долг	35 900	-1 599	48 961	NA	-27%
Чистый долг/EBITDA	0,74	-0,03	0,90	0,77	-0,16

к содержанию ↑

Прогноз по ключевым финансовым показателям Аэрофлота

млрд руб., если не указано иное	2 017	2 018П	2019П	2020П
Выручка	532,9	612,6	682,5	732,6
EBITDA	54,5	40,8	79,5	90,8
Рост, %	-28,9%	-25,0%	94,7%	14,2%
Маржа EBITDA	10,2%	6,7%	11,7%	12,4%
Чистая прибыль	22,9	14,1	22,4	26,3
Рост, %	-38,9%	-38,2%	58,5%	17,3%
Чистый долг	49,0	19,9	182,8	182,2
Ч.долг/ EBITDA	0,90 x	0,49 x	2,30 x	2,01 x
DPS, руб.	12,8	6,4	10,1	11,8
Норма выплат, % прибыли по МСФО	62%	50%	50%	50%
DY	9,1%	6,3%	10,0%	11,7%

Источник: данные компании, прогнозы Bloomberg, ГК «ФИНАМ»

к содержанию ↑

Дивиденды

Согласно дивидендной политике Аэрофлота, целевая норма дивидендных выплат составляет 25% чистой прибыли по МСФО с учетом ожидаемой динамики доходов, инвестиций, а также долговой нагрузки.

По итогам 2016 года компания выплатила 50% прибыли по МСФО в рамках директивы правительства по дивидендам для госкомпаний, по итогам 2017 года — 62% прибыли по МСФО или 50% прибыли по РСБУ. Мы полагаем, что при сохранении положительной динамики операционных показателей и в отсутствии «волны» по капитальным затратам, связанных с новой стратегией, компания будет поддерживать норму выплат 50% прибыли по МСФО. При прогнозной прибыли 2018П 14,1 млрд.руб. дивиденд может составить 6,4 руб. (-50%) с доходностью 6,3%.

Ниже приводим исторические и прогнозные данные по дивидендам Аэрофлота:

к содержанию ↑

Оценка

Результаты по прибыли за 3К18 вышли лучше ожиданий, но мало меняют инвестиционную картину, и на данном этапе мы не видим поводов для существенной переоценки акций Аэрофлот. Ожидания восстановления прибыли, операционной рентабельности, отсутствие роста капзатрат в 2019 году укрепляют инвестиционный кейс AFLT, но в более ближней перспективе ожидается отражение снижения прибыли в отчетности за 2018 год, а также меньшие дивидендные выплаты и их доходность.

На фоне снижения цен на нефть мы повышаем целевую цену с 103,2 до 110,9 руб. и подтверждаем рекомендацию «держать». Целевая цена по форвардным мультипликаторам 124,5 руб. с потенциалом 23% с учетом странового дисконта 40%. Анализ бумаг по собственной доходности подразумевает таргет 97,2 руб. при среднем дивиденде 2018-2019П 8,22 руб. и целевой доходности 8,5% (средняя доходность по платежам за 2016-2017). Агрегированная оценка 110,9 руб. предполагает потенциал роста на 10%.

Ниже приводим основные данные по мультипликаторам:

Название компании	P/E 2018E	P/E 2019E	EV/EBITDA, 2018E	EV/EBITDA, 2019E
Аэрофлот	7,9	5,0	3,8	3,0
Зарубежные аналоги	12,0	9,8	5,2	5,0

Источник: Bloomberg, Thomson Reuters, расчеты ГК ФИНАМ

к содержанию ↑

Техническая картина акций

На недельном графике Аэрофлота даунтренд пока сохраняется. Покупать – после слома наклонной линии, которая обозначает медвежий тренд. Цели – 123, 130. Уровни поддержки – 101, 89, 81.

Источник анализа: ФИНАМ.