«Полюс» — № 4 по добыче, № 1 по запасам золота в мире

Акции золотодобывающих компаний все еще можно рассматривать в качестве защитных активов в периоды высокой турбулентности на рынках. При этом бумаги российских эмитентов оказались под давлением из-за геополитических факторов. Мы сохранили на 2022 г. рекомендацию «Покупать» по акциям ПАО «Полюс», но снизили целевую цену относительно предыдущей цели, не реализованной в прошлом году. Несмотря на рост издержек и рыночных рисков, «Полюс» остается одним из самых эффективных производителей золота с подтвержденной возможностью увеличения объемов добычи.

ПАО «Полюс» — основной производитель золота в России и один из ведущих в мире, с самой низкой себестоимостью, крупнейшими запасами и большим потенциалом роста производства.

Основной фактор долгосрочной привлекательности ПАО «Полюса» в том, что он один из немногих, кто имеет перспективу значительного роста объемов добычи золота. Освоение крупнейшего месторождения Сухой Лог позволит «Полюсу» с 2026 г. войти в число мировых лидеров золотодобывающей отрасли не только по запасам, но и по объемам производства.

Самые низкие издержки среди ведущих глобальных производителей. Несмотря на рост в 2021 г., показатели затрат на производство золота остаются у «Полюса» на низком уровне: за 9 мес. ТСС составил $ 403 на унцию золота, AISC — $ 671 на унцию.

Производство золота в 2021 г. незначительно снизилось — до 2,717 млн унций. Прогноз «Полюса» на 2022 г. составляет около 2,8 млн унций и на 2023 г. — около 2,9 млн унций.

Финансовые результаты 2021 г. будут опубликованы после 22 февраля. По предварительным данным, выручка в долларах снизилась г/г на 1,0% до $ 4 904 млн. За 9 мес. 2021 г. показатель EBITDA увеличился г/г на 2,8%, до $ 2,624 млрд, чистая прибыль и прибыль на акцию выросли более чем в 2 раза — до $ 1,757 млрд и $ 12,94 соответственно.

Декарбонизация. В 2021 г. «Полюс» стал первой крупной золотодобывающей компанией в мире, которая на 100% покрывает потребности в электроэнергии за счет ВИЭ. Это делает акции «Полюса» более привлекательными для фондов, ориентированных на показатели устойчивого развития.

Выплаты акционерам. «Полюс» распределяет на дивиденды 30% EBITDA и выплачивает их дважды в год. 31 января 2022 г. компания объявила полугодовую программу обратного выкупа до 1,4% акций на сумму до $ 200 млн.

Основными рисками для ПАО «Полюс» являются инфляционный рост издержек, а также вероятность снижения котировок золота по мере сворачивания стимулов и подъема ставок ФРС США.

По нашей комбинированной оценке, акции ПАО «Полюс» имеют потенциал роста на 22,3%. По форвардным мультипликаторам P/E, EV/EBITDA и P/DPS 2022Е акции недооценены относительно аналогов на 20,1% с учетом странового дисконта, в то время как к собственным историческим форвардным мультипликаторам EV/EBITDA, P/E (средним за три года) имеют потенциал роста на 24,4%.

Описание эмитента

ПАО «Полюс» — крупнейшая золотодобывающая компания России, на которую приходится каждая четвертая произведенная в нашей стране унция золота. Основные предприятия компании расположены в Красноярском крае, Иркутской и Магаданской областях, а также в Республике Саха (Якутия) и включают 5 действующих рудников, разрабатываемых открытым способом, золотоносные россыпи и ряд проектов развития. На предприятиях «Полюса» трудится около 10 тыс. человек.

«Полюс» занимает первое место среди крупнейших золотодобывающих компаний мира по запасам золота и четвертое — по объему производства, демонстрируя самые низкие издержки среди ведущих глобальных производителей.

Акции ПАО «Полюс» торгуются на Московской бирже. Глобальные депозитарные расписки (GDR), каждая из которых удостоверяет права в отношении ½ обыкновенной акции «Полюса», допущены к торгам на основном рынке ценных бумаг на Лондонской фондовой бирже (LSE).

Компанию контролирует Polyus Gold International Limited (PGIL), бенефициаром которой является сын Сулеймана Керимова — Саид Керимов. Данной структуре принадлежит 76,336% акций. Free float акций компании составляет 21,855%.

Стратегия компании

«Полюс» отдает приоритет максимальной реализации потенциала действующих производств, что позволяет получать значительные выгоды при низких рисках. При этом компания работает над несколькими новыми проектами развития, а также уделяет внимание целям устойчивого развития.

Месторождения разрабатываются наименее затратным способом открытых карьеров, за исключением золотоносных россыпей Бодайбо, где применяется дражная разработка. Активы компании сгруппированы по территориальному принципу на бизнес-единицы — Красноярскую, Иркутскую, Якутскую и Магаданскую.

Действующие активы:

• Олимпиада — крупнейший рудник «Полюса», расположенный в Красноярском крае. Руда перерабатывается на трех фабриках, общая мощность которых 13 млн тонн руды в год. Доказанные и вероятные запасы — 24 млн унций золота.
• Благодатное — расположено в Красноярском крае, в 25 км от Олимпиады. Доказанные и вероятные запасы — 8,8 млн унций золота. ЗИФ Благодатного мощностью 8,8 млн тонн руды в год является крупнейшей в российской золотодобывающей отрасли. Также компания строит для месторождения новую ЗИФ-5 мощностью 8,0 млн тонн руды в год
• Наталка — крупное месторождение золота, расположенное в Магаданской области. На сегодня это последний из реализованных компанией проектов развития. Доказанные и вероятные запасы составляют 14 млн унций золота. Перерабатывающие мощности — 11,4 млн тонн руды в год.
• Вернинское — месторождение расположено в историческом золотодобывающем районе Бодайбо в Иркутской области. Доказанные и вероятные запасы — 4,5 млн унций золота. Перерабатывающие мощности — 3,2 млн тонн руды в год.
• Куранах — Куранахское рудное поле в Якутии. Среднее по размеру месторождение в зрелой стадии разработки. Доказанные и вероятные запасы составляют 6,4 млн унций золота. Перерабатывающие мощности — 6 млн тонн руды в год. Компания работает над увеличением производительности Куранахской ЗИФ.
• Золотоносные россыпи в Бодайбинском районе Иркутской области разрабатывались с середины 1840-х годов и продолжают приносить стабильный доход. Доказанные и вероятные запасы составляют 0,54 млн унций золота. Перерабатывающие мощности — 9,8 млн куб. м песков в год.

Проекты развития:

Сухой Лог — крупнейшее в мире неосвоенное месторождение золота, расположенное в районе Бодайбо Иркутской области. Запасы Сухого Лога составляют 40 млн унций золота (среднее содержание в руде — 2,3 г/т), ресурсы — 67 млн унций (содержание в руде — 1,9 г/т). Сейчас ведется подготовка Feasibility Study (технико-экономического обоснования) проекта.

Расчетные параметры проекта определены следующим образом: производительность ЗИФ — 33,2 млн тонн руды в год, коэффициент извлечения — 92%, среднегодовой объем производства на срок отработки — около 2,3 млн унций. Показатель ТСС (общие денежные затраты) на срок отработки — $ 390 на унцию. Первоначальные капзатраты на строительство — $ 3,3 млрд.

После ввода объекта в строй, ожидаемого в 2026 году, «Полюс» увеличит объемы производства золота не менее чем на 70% и войдет в первую тройку крупнейших золотодобывающих компаний мира. Окончательное инвестиционное решение по проекту ожидается к концу 2022 г.

Кроме того, «Полюс» ведет геологоразведочные работы на месторождениях Чертово Корыто (Иркутская область), Панимба, Раздолинская (Красноярский край) и Бамское (Амурская область).

Программа устойчивого развития:

Компания имеет признанные рейтинги по ряду позиций ESG. В 2021 г. компания сделала огромный шаг к декарбонизации. Заключены договоры с «РусГидро» на поставку на объекты «Полюса» электроэнергии ГЭС. Также были приобретены «зеленые» сертификаты I-REC. Таким образом «Полюс» на 100% покрывает потребности Группы в электроэнергии за счет возобновляемых источников.

Факторы привлекательности

• Сильные позиции на рынке. «Полюс» — крупнейшая золотодобывающая компания России, на которую приходится каждая четвертая произведенная в нашей стране унция золота, занимает четвертое место среди крупнейших в мире золотодобывающих компаний по объему производства.
• Крупнейшие запасы. «Полюс» занимает первое место в мире по запасам золота. Доказанные и вероятные запасы (Proved and Probable) «Полюса» по международной классификации, с учетом Сухого Лога составляют 104 млн унций золота.
• Низкие затраты. Показатель ТСС (общие денежные затраты) за 9 мес. 2021 г. по группе «Полюс» составили порядка $ 403 на унцию. В 2022 г. ожидается ТСС в диапазоне $ 425–450 на унцию золота. Совокупные денежные затраты на производство и поддержание (AISC) за 9 мес. 2021 г. составили $ 671 на унцию, демонстрируя самые низкие издержки среди ведущих глобальных производителей.
• Самая высокая в отрасли эффективность. «Полюс» ведет добычу низкозатратным карьерным способом. Операционные затраты несет в рублях, в то время как продажи золота привязаны к долларовым котировкам металла. Рентабельность EBITDA составляет более 70%, ROE — более 50%.
• Перспективы значительного роста объемов добычи. Освоение Сухого Лога позволит «Полюсу» с 2026 г. войти в число мировых лидеров золотодобывающей отрасли не только по запасам, но и по объемам производства.
• Декарбонизация. В 2021 г. «Полюс» стал первой крупной золотодобывающей компанией в мире, которая на 100% покрывает потребности в электроэнергии за счет возобновляемых источников. Это делает ее акции привлекательными для фондов, ориентированных на показатели устойчивого развития.

Выплаты акционерам

«Полюс» придерживается выплаты дивидендов на полугодовой основе в сумме, равной 30% от показателя EBITDA, при условии что соотношение чистого долга к скорректированному показателю EBITDA (за последние 12 мес.) составляет менее 2,5х. Также возможна выплата специальных дивидендов.

По результатам 2020 г. акционеры «Полюса» в совокупности получили по 627,33 руб. на акцию. За I полугодие 2021 г. компания выплатила дивиденды в расчете 267,48 руб. на акцию. Итоговые дивиденды за 2021 г. еще не объявлялись.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

31 января 2022 г. совет директоров компании одобрил программу обратного выкупа на открытом рынке депозитарных расписок и обыкновенных акций на сумму до $ 200 млн и в количестве, которое в любом случае не превысит 1,4% уставного капитала компании. Программа будет действовать в течение шести месяцев или до достижения указанных показателей.

Факторы риска

Если оставить за скобкой общие для рынка риски, связанные с реакцией инвесторов на обострение геополитической обстановки, которые мы постарались учесть в страновом дисконте, основными рисками для акций ПАО «Полюс» являются инфляционный рост издержек, а также вероятность падения котировок золота по мере сворачивания стимулов и подъема ставок ФРС США. Однако это в меньшей степени отразится на эффективности деятельности компании, поскольку «Полюс» имеет самые низкие в отрасли затраты на унцию произведенного золота и к тому же регулярно хеджирует свои валютные и ценовые риски.

Операционные и финансовые показатели

Общее производство золота предприятиями группы «Полюс» по итогам 2021 г. составило 2 717 тыс. унций, что соответствует прогнозу компании, который составлял около 2,7 млн унций. Прогноз на 2022 г. составляет около 2,8 млн унций и на 2023 г. – около 2,9 млн унций.

Производство золота в 4-м кв. 2021 г. составило 684 тыс. унций, показав снижение кв/кв на 11,1% и г/г на 3,6%. Снижение обусловлено сезонным сокращением добычи на Россыпях и кучного выщелачивания на Куранахе, а также проведением плановых ремонтных работ на Олимпиаде и Вернинском.

ПАО «Полюс»: операционные результаты за 4-й кв. и 12 мес. 2021 г.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Продажи в 4-м кв. снизились в натуральном выражении на 8,2% кв/кв и на 14,1% г/г до 712 тыс. унций, в денежном выражении на 7,9% кв/кв и на 15,2% г/г до $ 1 274 млн. Годовой объем продаж сократился на 2,9%, до 2 736 тыс. унций, выручка снизилась г/г на 1,0%, до $ 4 904 млн.

ПАО «Полюс»: финансовые результаты за 3-й кв. и 9 мес. 2021 г.

Источник: данные компании, расчеты ФГ «Финам»

Публикация консолидированной финансовой отчетности ПАО «Полюс» за 4-й кв. и 12 мес. 2021 г. ожидается после 22 февраля 2022 г. По данным предыдущей промежуточной отчетности cкорректированный показатель EBITDA увеличился г/г на 2,8%, до $ 2 624, чистая прибыль и прибыль на акцию выросли более чем в 2 раза, до $ 1 757 млн и $ 12,94 соответственно.

ПАО «Полюс»: историческая и прогнозная динамика ключевых финансовых показателей (млн руб.)

Источник: Reuters, расчеты ФГ «Финам»

Оценка

Для анализа стоимости акций ПАО «Полюс» мы использовали оценку по мультипликаторам относительно сопоставимых эмитентов — золотодобывающих компаний, а также оценку по собственным историческим мультипликаторам.

Для оценки мы использовали мультипликаторы P/E, EV/EBITDA и P/DPS по прогнозным показателям на 2022 год. Для учета страновых рисков мы применили дисконт в размере 15%. Такая оценка дает целевую капитализацию 1 991 млрд руб., или стоимость одной акции 14 760 руб. (апсайд 20,1%).

Анализ стоимости по собственным историческим форвардным мультипликаторам (средним за последние три года) P/E (12,5х) и EV/EBITDA (7,9х) дает целевую оценку 2 061 млрд руб., или 15 278 руб. за акцию (апсайд — 24,4%).

Комбинированная целевая цена на конец 2022 г. составляет 15 019 руб., что на 22,3% выше текущей цены.

Средневзвешенная целевая цена акций ПАО «Полюс» по выборке аналитиков с исторической точностью прогнозов не менее среднего составляет, по нашим расчетам, 15 499 руб. (апсайд — 26,2% от текущих уровней), рейтинг акции — 4,3 (значение рейтинга 5,0 соответствует рекомендации Strong Buy, а 1,0 — Strong Sell).

Оценка целевой цены акций ПАО «Полюс» аналитиками VTB CAPITAL составляет 16 000 руб. (рекомендация — «Покупать»), RAIFFEISEN RESEARCH — 15 100 руб. («Держать»), VELES CAPITAL — 16 296 руб. (Покупать»).

Источник: Reuters, оценки и расчеты ФГ «Финам»

Акции на фондовом рынке

Акции «Полюса» в последний год показывают более слабую динамику, следуя за динамикой золота, которое остается под давлением. В последний месяц рост сдерживается также фактором геополитической нестабильности, который привел к распродажам в широком спектре российских бумаг. За последние 12 мес. акции «Полюса» потеряли 14,7% стоимости, в то время как индекс МосБиржи прибавил 3,9%, а отраслевой индекс — вырос на 5,3%. С начала текущего года на общем снижении расхождение стало менее заметным: акции «Полюса» подешевели на 6,1%, индекс МосБиржи снизился на 6,4%, а отраслевой индекс – на 2,1%.

Источник: Bloomberg

Технический анализ

На недельном графике акции «Полюса» после неудачной попытки прервать коррекцию вернулись в границы нисходящего коридора, почти опустившись до нижней из них. В такой конфигурации графика стоит ожидать консолидации в широком диапазоне от 11 000 до 16 000 с вероятностью его сужения прежде, чем будет предпринята новая попытка продолжения роста.

Источник: finam.ru